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图9—3 一座新的大山
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第二，他们认为过低的超额准备金率会使货币基金市场无法存活下来。为什么呢？因为逃离准备金账户的资金将会流向现有的更安全、流动性更强的地方。如短期国债，从而使得短期国债利率接近于零。货币市场共同基金的利率本来就很低，当短期国债利率近乎为零时，那么就会使货币基金或类似的金融产品失去市场。这个解释似乎还有些道理，但是我们也看到，货币市场基金最终还是存活下来了。
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盯住长期利率
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常规的货币工具可以看成通过买卖资本准备金来盯住隔夜拆借利率，进一步来说，他们可能通过买卖半年期国债，使得利率盯在15个基点，或买卖两年期国债使利率盯在1%，或10年期长期国债使利率盯在1.5%，等等。结果会使联邦基金利率和其他长期利率之间的利差减小。
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理论上，美联储可以将利率盯在任何一个水平上，只要它买卖足够的相应证券。而实际上，自第二次世界大战及以后，美联储始终把基准利率盯在一个很低的水平。但美联储这样做也意味着，它将牺牲掉对许多证券和银行准备金的控制能力，在第二次世界大战中就出现过这种情况。为了使国债利率降低到一定水平，美联储需要购买大量国债。而且到底要购买多少，他们事先还不能确切地知道。因此央行通常不会考虑采用此方法，他们早就明白这样一个道理：不要失去资产负债控制权，否则他们将失去对银行准备金和货币供给的控制力。
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量化宽松“大拼盘”
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现在，让我们来谈谈美联储所喜爱的非常规武器：量化宽松。这个概念是指，通过各种改变央行的资产负债表的方法来改进金融状况。既然美联储在此次危机中，多次以不同的形式运用了这种武器，那么我们就花点时间来研究一下它。
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量化宽松政策
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通常，一国央行通过降低隔夜拆借利率（在美国，等同于联邦基金利率）来实行宽松货币政策。但是，如果碰巧利率已经调低到零，（或几乎接近零，像2008年12月时那样），此时虽然还需要进一步刺激经济，调低利率，可由于利率已经没有下调的空间，那么央行此时是该关门，然后回家休假呢？还是再尝试一些其他的方法呢？
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其实，早在20世纪90年代，日本银行就使用了一些量化宽松货币政策，其他央行，包括美联储也有过类似的经历，量化宽松政策的名字起源于这样一个想法，即一个规范的货币宽松政策是通过调节货币使用价格（即借贷成本或利率）来发挥政策作用。当货币使用价格下降时，其相应的货币产品（如银行准备金、货币供给、信贷数额）也将会由此而增加。实际上，如果你还记得经济学课程的话，书上有这样一个假定：基础货币通过货币乘数效应，将会产生相对其本身近乎10倍的总货币供应量。当货币的价格（利率）近乎为零时，这一工具将无效。但是，央行仍然可以采用购买资产来增加银行准备金、货币供给和信贷数额，这就是量化宽松这个名字的由来，也就是说，央行为银行提供越来越多的、利率成本近乎为零的准备金，然后希望诱导银行尽快地把这些准备金使用起来（即放贷）。
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这个方法可行吗？也许会，但也不一定。假如银行只是把新创造的准备金放在美联储的账户上，不去用它，那么既不会增加货币供应，也不会增加信贷。从2008年9月开始，银行就把大量的超额准备金闲置在账户上。假如我们分析平衡账户的另一边，美联储新创造的准备金是用来购买什么的呢？新创造的准备金主要是用来购买一些特定的资产，即问题资产或次级债券，使得它们的价格上升或收益率降低。
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量化宽松有多种形式，表9—1做了一个两两分类：它是通过改变不同的央行资产负债表的组成结构（左栏）或规模（右栏）；或者通过改变央行的购买对象，分为政府债券（国债，上栏）和私人债券（下栏），[4]当然，也还有一些特别债券不在我们通常所称的私人债券之列。表9—1给出了一个清晰的分类，从2008年秋季至今，美联储已经运用了表中的各种方法。
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美联储第一次资产负债表的组成结构发生显著变化是在2008年3月，即贝尔斯登出现问题以后，当时，许多金融机构拼命地寻找流动资金，美联储就用它持有的、高流动性的国债来购买银行流动性低的资产，如银行债务。银行通过持有国债得到它想要的流动性，而美联储并不需要太多的流动性，甚至可以降低一些。但在危机的早期，美联储误判了当时的事态。他们认为此次危机只是因为操作上的失误所导致的金融骚动，并没有引起足够的重视，也就没有采用相应的货币工具来增加银行准备金，以调节金融市场的流动性。美联储作为流通货币的最终提供人，在当时还没有想到要对利率进行调节。
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当时，除了我以外，还没有人把这种货币手段称为“量化宽松”，所以在表9—1中，我们将它称为“前期量化宽松”，之所以这样称呼，是因为它确实改变了美联储资产负债表的组成结构，当时的美联储官员还担心，这种操作将花光美联储所有的短期国债。
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同样，扭转操作是指美联储卖出短期国债，同时买入长期国债的替换操作。公开市场委员会在2011年9月首次使用这种方法，并在2012年6月做了一些调整。这个方法调整了美联储资产负债表的组成结构，而不会改变其规模。扭转操作的目标是相对于短期国债，降低长期国债的收益率，也就是要降低它的溢价。[5]
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左下栏的“第零轮量化宽松”是指最早期的量化宽松，当时，也没有人称它为“量化宽松”，但我们还是能明显地看到，为了救活奄奄一息的商业票据市场，美联储在2008年10月份开始大量地购买它，“第零轮量化宽松”是为了应对商业票据过高的风险利差而设计。“第零轮量化宽松”也是一种量化宽松手段，它通过购买私有部门的金融资产改变了美联储的资产负债表结构，增加了银行储备。
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第一轮量化宽松是指美联储在2008年9月到2010年3月，开始大规模地购买房利美、房地美和住房抵押贷款的债券。从数量上来讲，这次才是真正地将日本人所指的“量化宽松”政策运用于美国金融市场。现在我们所称的量化宽松，还包括3 000亿美元的国债购买（右上栏），同商业票据购买一样，从2008—2010年，住房抵押贷款债券购买的目标很明确：减小住房抵押贷款债券相对于国债的风险利差，而且这种方法确实见效了。
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第二轮量化宽松是指在2010年12月，美联储宣布的运用6 000亿美元资金购买中长期国债的计划，计划延续到2011年6月末，该计划试图调低长期国债及其他相关利率，但不涉及私有金融资产。令人惊奇的是，第二轮量化宽松是所有量化宽松政策中最具政治争议性的一次，该政策宣布后不久，伯南克和美联储就受到了来自各方的政治攻击。这其中包括：前共和党副总统候选人萨拉·佩林（Sarah Palin），熟知货币政策的德国财务部长朔伊布勒（Wolfgang Schauble），以及本该为得克萨斯州州长的共和党候选人里克·佩里（Rick Perry）。佩里指责伯南克的政策方案为“叛国行为”。叛国？这是否意味着伯南克在帮我们的敌国干活呢？
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由于我在《华尔街日报》上发表文章支持伯南克的做法，我也遭受了萨拉·佩林的攻击。佩林声称：“我们现在应该批判并反驳一种错误的观念，即指望通过平白无故地再印出6 000亿美元来改变我们的经济状况。如果还要把这种观念付诸实践，将是一件非常冒险的事情。佩林这么说好像是在表明：他们已经发现央行在印钱，而且他们对此很不高兴。
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第二轮量化宽松货币政策引起的众怒，确实令美联储的决策者们感到惊讶。因为这一轮量化宽松货币政策并没有比上一轮激进，此前央行就一直在买卖政府债券，而且由于事先通知了，通常市场反应并不明显。而这一次行动所引起的政治上的骚乱，如此强烈而长久，确实令美联储官员们有些始料不及。一些分析人士甚至认为，美联储今后如果再一次实施这种量化宽松货币政策，可能会更加小心谨慎。如果我们从根本上思考这个问题：央行扩张资产负债表的做法是否有些不妥？答案有很多种，但主要还是与通货膨胀有关。
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回忆一下，常规的扩张货币政策是怎样引起高通胀的。假定表9—2为一张简化的美联储资产负债表，如果美联储购买了国债或私有金融资产，而没有售出其他资产相抵消，那么总资产额将会增加。这是一道简单的算术题，但是，根据会计恒等式，总资产数额最终将与总负债数额相等。因此，将会有更多的银行准备金出现在右边销项。多出的准备金通常会产生更多的信贷，增加货币供应，导致经济扩张，并最终引起通胀。因此，经济学课程告诉我们这样一个常识：增加银行准备金最终会引起通胀。
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但如果是在非常时期呢？如果银行只是把多出来的准备金放在美联储账户上不动，就像他们在雷曼银行倒下后所做的那样。那么，我们刚才所说的通胀问题就不会发生，货币供应也不会增加，银行信贷不会增加，扩张的货币政策也就不能产生扩张的经济效果，那么，为什么银行会把超额准备金存放在美联储账户上不动呢？主要原因还是因为银行根本不敢在特殊时期把钱贷出去。
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