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回忆一下，常规的扩张货币政策是怎样引起高通胀的。假定表9—2为一张简化的美联储资产负债表，如果美联储购买了国债或私有金融资产，而没有售出其他资产相抵消，那么总资产额将会增加。这是一道简单的算术题，但是，根据会计恒等式，总资产数额最终将与总负债数额相等。因此，将会有更多的银行准备金出现在右边销项。多出的准备金通常会产生更多的信贷，增加货币供应，导致经济扩张，并最终引起通胀。因此，经济学课程告诉我们这样一个常识：增加银行准备金最终会引起通胀。
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但如果是在非常时期呢？如果银行只是把多出来的准备金放在美联储账户上不动，就像他们在雷曼银行倒下后所做的那样。那么，我们刚才所说的通胀问题就不会发生，货币供应也不会增加，银行信贷不会增加，扩张的货币政策也就不能产生扩张的经济效果，那么，为什么银行会把超额准备金存放在美联储账户上不动呢？主要原因还是因为银行根本不敢在特殊时期把钱贷出去。
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基于这些想法，我们来观察近期的一些数据。图9—4和图9—5向我们展示了货币供应量（以M2计量）的运行轨迹，以及在2008年之后银行的总信贷额度变化路径。图9—4表明，雷曼兄弟倒下之后，货币供应量一直扩张缓慢——每年大约扩张7%，与其36倍的银行准备金增速相比较，其扩张规模显得很小。而大部分新生的银行储备，只是闲置在银行的账户上。图9—5表明，银行总信贷额曲线向下倾斜得很厉害，比2008年的水平还要低。既然银行信贷业如此萧条，那么认为量化宽松的货币政策将会引发通货膨胀的想法也就无从谈起了。
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图9—4 持续缓慢的货币供应（2008—2012）
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图9—5 犹豫的放贷人（2008—2012）
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批评家认为，这种非常时期并不会一直持续下去。当然，这是对的。银行总有一天会发现，危险期已经渡过。他们会重新试水，将这些超额储备贷出去。而且，即使超额准备金现在放着不用，也会助燃未来的通货膨胀。未来究竟还有多远，我们尚不知晓。如图9—3所示，庞大的超额储备数额已经延续了4年，并且没有减少的迹象。等经济形势恢复正常之后，银行可能会很乐意将超额储备贷出去，但美联储那时也可以适时地收缩准备金规模。所以，有人认为大规模资产的购买预期会产生通胀，并对此下了赌注，这无异于打赌美联储能否尽职工作。
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有些评论家也乐于对此下赌注，但我并不认同。尽管美联储并非完美无瑕，但它如果想要脱离量化宽松购买方案，也并非一件难事。很难想象，美联储会在工作中犯下大的失误（我承认，他们有时也会失误），但美联储只要把前期买下的资产再次卖出去就能解决这种问题。如果很难在短期内卖完，美联储可以向银行支付更多的利息，促使银行更长期地持有超额准备金，因而，伯南克及美联储无须耗费太多的周折，就可以收紧其资产负债表。
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第二个风险与前面相关联，假如美联储供应美元的速度过快，这可能会使美元在全球外汇市场走弱。好的一面是，美元走弱有利于美国向外出口商品；但不利的一面是，国外企业卖商品给我们将变得更加困难。批评家提出这个反对理由并非毫无依据，但这个理由并不太有效。
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首先，汇率与货币供给的关系并非是固定的。实际上，它们有时以另外一种方式相互关联，即加快的货币供给反而使美元升值了。其次，前期论证表明，美国无权不顾其他国家反对，去追求单一的国内货币政策目标。美国国会对美联储不做相应指导的情况还是很少出现的。
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第三个反对量化宽松政策的理由是，央行可能会因此导致资产投资组合受损。因为如果央行只是持有短期国债，而短期国债价格几乎不受利率波动影响，那么投资组合收益实际上可以免受损失。但美联储持有风险较高的长期国债，一旦利率上升，资产组合收益就会因此而受损；而且，美联储持有私有部门资产，例如大量持有的抵押证券，同样也具有违约风险。
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试问央行亏钱会成为问题吗？应该不会的。与私人银行不同，央行甚至可以负债经营。有些央行实际就是这样做的。但是，如果一家央行连续几年收不抵支，缺少缓冲资本将使得央行产生潜在的脆弱性。例如，一家央行仅仅靠受惠于政府资金而生存。如果政府不太友好，那么央行的独立性就会受到威胁。毫无疑问，美联储不太希望在可预见的未来看到这种事情发生。美联储当时的资产净值超过了550亿美元，最近几年净收益（大部分收益上缴国库）每年都达到750亿~800亿美元，[6]其数额可与石油和化工行业总收益相当。可见，危险距离美联储还远着呢。
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生死之博：压力测试
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正如我们所看到的，各种量化宽松货币政策实际上都是为减少利差而设计。包括私有证券与国债之间的风险利差，长期与短期国债之间的到期收益利差（期间溢价）。财政部、联邦存款保险公司、美联储和其他相应部门所实施的金融救助方案也具有类似的目的。图9—2表明，所有的方案都已经初具成效。利差这项指标，使我们可以更加客观的、量化的，以市场为依据来度量经济的不景气程度。2009年早期我们看到，所有的利差都在迅速下降。
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然而，前进的路上也有不顺利的时候。起先由于众议院在2008年9月29日否决了救市计划，股市立刻如巨石落地般的下跌，先是新闻报道救市计划可能会流产，后来报道又不幸地被应验了。从9月25日到10月6日，金融公司季度票据和同期国债之间利差一直在上升，并且随后还延续了一段时间。
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还有一次遭遇也值得一提：2009年2月10日——奥巴马执政刚满20天，财政部长盖特纳发表了题目为《车灯前的小鹿》（Deer in the Headlights）的主题演讲，这番演讲随后不幸地导致了第二次灾难的发生。盖特纳很不幸，由于新任总统无意间在美国电视新闻发布会上宣布，财政部长将会在近期出台管理层对银行体系的救助方案的具体实施细节，此番讲话无异于迫使盖特纳必须这样做。但实际上，他还没有准备好相应方案的实施细节。第二天，盖特纳面临重重压力，自己如同手无寸铁地被扔进狮子群里。在他发表演讲的当天，利差上升，股市下挫5%——并非任何坏消息所致，只是没有足够的正面消息来支撑市场。更为糟糕的是，股市在接下去的一个月继续下挫，一共下挫了22%，这让人有些惊慌。
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回忆那一段曲折历史，有一个故事令人啼笑皆非。奥巴马发表的一番讲话竟然让股市触底反弹了。3月3日的新闻发布会上，奥巴马宣称，“市盈率已经达到了历史低点，从长期来看，在这个点位上购股具有很高的潜在收益性”。据我推测，他只是即兴说说而已，并非深思熟虑的预测，抑或是一种逆喻的修辞手法，但不管怎样，总统先生像是在建议美国人尽快购买股票。而且，仅仅在4天之后，标准普尔500指数就开始触底反弹。总统先生的建议变得很有吸引力，我们甚至不需要计划长远投资，就能从奥巴马的睿智投资建议中获利。因为在接下来的一年中，股市上冲了60%。
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更为重要的是，盖特纳2月10日的演讲宣言最终为金融危机脱离险境起到了重要的作用。同时也使得，所有对其演讲的诋毁反而变得具有很大的讽刺意味。要强调的是，他在演讲中提到对19家大型金融机构拟实施压力测试方案，[7]即由美联储牵头，协同四家银行监管部门进行联合演习。一旦压力测试完成，并将其结果公之于众，银行体系才开始走向上行之路，并且没有再掉头下滑。财政部长盖特纳在宣布实施压力测试时，说出了这样的一段话：
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我们将要求所有的银行机构体系，在中期考核中参与一个设计严谨、全面的压力测试。我们希望看到银行体系有一张内容干净的、结构健全的资产负债表。这轮测试之后，我们将对资金紧缺的金融机构提供新的资金援助。援助计划也是我们支持压力测试的一个具体行动。
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我们注意到，他的最后一句话很值得玩味。“我们将对测试后资金紧缺的金融机构提供新的资金援助”，这句话像是一个承诺，同时也是一个威胁。任何一家未通过压力测试的银行，由于靠自身力量难以融入足够的新资本，都将依靠美国财政部来注入资金，但获取其资金的银行也要接受一系列附加条款。毕竟，巴尼·弗兰克的“自由市场时期”已成为往事。现今美国政府之所以支撑着这19家金融机构是由于这些金融机构不是规模太大，就是内部关联紧密。如果让它们破产，所导致的后果将会很严重。
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盖特纳的演讲安抚了市场，却隐藏着道德风险，但在当时金融市场岌岌可危的历史关头，很少有人会考虑太多的道德风险。与整个美国金融体系的安危相比，道德风险变成一个次要的问题，整个金融体系崩溃的危险才是盖特纳需要全力防范的事情。
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