1703428090
1703428091
图14—7 基于市场衡量的预期通胀（2007—2011） 退出路径何在
1703428092
1703428093
一些更具鹰派思维特征的公开市场委员会成员早在2009年春天就开始找寻退出路径。现在回想起来，即使想法无可厚非，这样的行动也显得过早了。金融危机刚刚退去，经济仍然在收缩，量化宽松政策（美联储宽松政策的核心部分）在2008年11月刚刚开始实行。然而，2009年7月，美联储前主席本·伯南克已将美联储的政策退出方案提交国会，他声称“应该让公众和市场明白，我们所采取的应对金融危机和衰退的非常规政策，应该以一种平滑的、合适的方式退出，避免政策刺激可能导致未来通胀反弹的风险”。
1703428094
1703428095
他很明确地提出下面退出策略的关键组成部分。
1703428096
1703428097
●美联储应急贷款计划的自动缩减。
1703428098
1703428099
●卖出投资组合中的证券，削减银行准备金。
1703428100
1703428101
1703428102
1703428103
●提升超额准备金的利率，伯南克强调这“可能是此类工具中最重要的一个”。
1703428104
1703428105
1703428106
1703428107
上述三个组成部分中的第一个已经在前文中提到。它将会自动发生，并且已经成为事实；第二个是美联储正在全力去做的事情，并且已经耗费了几代人的精力；第三个还远未实现。
1703428108
1703428109
在危机期间，国会授权美联储为银行准备金支付利息，并且制定利率。伯南克辩称，一旦退出政策开始推行，美联储可以通过提升利率，引导银行缓慢减少它们的超额准备金，从而建立起某种防火墙，避免点燃通胀的火种。在阐述这个观点的几个月后，伯南克认为，美联储拥有“在适当的时点实施两大紧缩货币政策的手段——为准备金余额支付利息，以及采取多种手段削减准备金存量”，美联储倾向于“两种手段结合起来使用”。
1703428110
1703428111
美联储主席当然没有提到任何有关退出日期的内容，甚至没有提到任何可能触发退出政策执行的事实。然而，他提到他已有成熟的方案，并且等待合适的时机来付诸实践。一个有趣的历史性问题是，伯南克是真的认为在2009年中期，就有必要形成一份政策退出方案呢，还是仅仅为了采取适当行动来安抚美联储内部的鹰派（着急实施退出政策的那伙人）呢。这个问题可能伯南克永远不会回答。
1703428112
1703428113
退出变成了重新实施
1703428114
1703428115
毫无疑问，伯南克和鹰派都在等待。美联储的大部分注意力自2009年7月以来，都放在是否以及如何深化实施货币宽松政策上。这是因为余震尚未结束，美联储担心会产生新一波的地震。第一场余震来自希腊——是这样吗？
1703428116
1703428117
美国经济在2009年末和2010年初开始显现出新生的迹象。在2009年第4季度，实际GDP以近4%的年增长率增长。新增就业人数在2010年3~5月暴涨到每月31.5万人，甚至在5月份达到了51.6万人。尽管这些数字包含了政府雇用的、粉饰2010年人口普查的50万临时工人，经济增长似乎依然达到了第三宇宙速度：“逃逸速度”。
1703428118
1703428119
然而，随后在2010年末，GDP增长率跌回温和的2.4%， 2011年第1季度时几乎跌为零。与之相伴的，失业现象在2010年5月份人口普查导致的雇用浪潮后的4个月内重新出现。那年春天出现了一些问题，正如图14—8所示，这种变化的发生令人惊讶。当时到底发生了什么？在时机的选择上当然指向希腊，但是这仅仅是一种巧合吗？
1703428120
1703428121
1703428122
1703428123
1703428124
图14—8 再一次跌到最低点（2010年）
1703428125
1703428126
2009—2010年，希腊面临严重的赤字和债务问题已经不是什么秘密了。然而，直到2010年3月，市场似乎都对此不是特别担心。此后，与以往一样，市场忽然醒悟过来，并且反应极为剧烈，就好像有人在拥挤的剧院里大喊一声“着火啦”。紧接着，希腊政府忙不迭地作出一系列实施财政紧缩政策的承诺（迅速被打破），欧盟和国际货币基金组织也提供了相应的国际援助。但是，恐慌仍旧在继续。希腊10年期政府债券的收益率从3月底的6%暴涨到5月初的12%——在大约6周的时间内翻了一番。要知道，威力巨大的浪潮是很难被阻挡的。
1703428127
1703428128
2个百分点的通胀，高达12个百分点的利率水平，对希腊金融系统的可持续性提出了严重挑战。希腊这样一个发达的欧洲国家，孕育西方文明的摇篮，难道真的会出现债务违约吗？简直不可想象，不是吗？从希腊陷入危机开始，市场迅速对同样债务缠身的其他欧元区国家警惕起来，特别是葡萄牙和爱尔兰。[3]
1703428129
1703428130
我很难理解希腊主权债务危机的爆发为何像图14—8展示的那样，能够令美国的就业率增长戛然而止。毕竟，希腊的GDP规模仅相当于华盛顿一个州，我们不用担心希腊的衰退会传染美国。与希腊类似，美国政府也存在巨额财政赤字，金融动荡导致从雅典逃离出来的热钱涌入美国。因此，美国国债利率下降，而美元升值。如果国际投资者担心美国会重蹈希腊债务问题的覆辙，美国国债利率应该上升，美元则应该贬值。所以，当金融危机蔓延到葡萄牙和爱尔兰时，它并未越过太平洋。相反，美国成为了逃离资本最主要的避风港。
1703428131
1703428132
但是，时间上的巧合仍然令人吃惊。几乎在金融恐慌刚刚袭击希腊时，美国经济就开始急转直下。当然，同一时间还发生了很多其他的事情。美联储的QE1资产购买计划临近到期，奥巴马政府的医疗改革法案在3月30日正式通过立法，棒球新赛季也正式开始。但是，很难想象这些事件中的大多数与美国经济速度的骤降有所关联。可能希腊（还有葡萄牙和爱尔兰）的金融恐慌唤醒了美国雇主们的潜在恐惧。无论怎样，已经发生的变成了既定事实。结果是，美联储停止讨论退出策略，公开市场委员会的主要议题变为：为了刺激经济我们还能做些什么？
1703428133
1703428134
当然，也不完全是这样。这当然仅仅是伯南克主席和公开市场委员会中多数人的观点，委员会中的鹰派一如既往地未被轻易说服。2010年具有投票权的一位实力型鹰派成员托马斯·赫尼希（Thomas Hoenig），长期担任堪萨斯城美国联邦储备银行主席，在2010年每一场会议上（创造了公开市场委员会的记录）都奋力强调宽松货币政策导致的通胀危险，并驳斥美联储委员会展期维持零利率的做法。类似的鹰派-鸽派辩论也在美联储外部进行着，美联储的批评者呼吁继续实行退出策略，而鸽派则力挺美联储深入实施货币扩张计划。但是，当希腊出现问题后，美国经济增速放缓，公开市场委员会中的鹰派渐渐在与伯南克和鸽派的斗争中败下阵来。到2010年11月的会议时，公开市场委员会宣布了所谓的QE2计划——旨在降低长期利率的大规模回购长期国债。
1703428135
1703428136
QE2计划拉开了强烈抗议的帷幕，多数抗议是从政治角度提出的（极具讽刺意味的是，伯南克本是共和党人，但是他描述政治观点时像一个民主党人！）一些抗议来自公开市场委员会内部，而最令人吃惊的抗议来自美联储理事凯文·沃尔什，这位由布什总统提拔起来的年轻人，曾是伯南克在2008年那段昏暗日子时的左膀右臂。11月3日，沃尔什在公开市场委员会会议上投票赞成QE2，仅过了5天，他就在《华尔街日报》的专栏上公开反对这个计划。那天早上我打开《华尔街日报》时，眼珠差点蹦出来。我想这5天里很多事情都变了！沃尔什警告：“美联储在市场中每次对长期国债增加干预力度，都会带来不可忽视的风险……负责任的货币政策不仅需要关注短期的宏观经济环境变化，更要考虑其可能带来的长期影响。”当时伯南克肯定有一种“你也有份，布鲁图” 的感觉。[4]
1703428137
1703428138
尽管很多人持续叫嚣提前结束QE2，但是该计划仍然在2011年6月顺利地完成使命，在其实施期间，美联储购买了6 000亿美元的国债资产，大多数是3~10年期的。美联储的资产负债表变得更为臃肿。QE2看起来已经达到目标，对中长期利率起到了适度的拉低作用，尽管效果比QE1要小一些。美联储已经使用了轻型火炮，那么他们的兵工厂里还有什么武器？看看这个：还有什么手段能让任性的公开市场委员会同意实施？当然还有其他选择，例如，我一直建议美联储将其付给超额准备金的利率砍掉一半，并对非国债证券实施QE计划。
1703428139