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高负债再加上房价大幅下跌，进一步拉大了美国富人和穷人间本已悬殊的差距。的确，穷人原本就贫困，但由于债务将房价的所有下跌直接集中到他们的净值上，穷人失去了一切。这就是债务的基本特征：它将房价下跌的巨大损失强加到了那些本来就身无分文的家庭身上。而那些富足家庭的处境要相对好得多，因为他们对经济体的资产享受优先索赔权。美国的这种不平等在衰退之前就已经十分严重了。在2007年，净值分配中前10%家庭占有经济体71%的财富，比1992年的66%有进一步上升，而2010年前10%家庭的财富占比进一步上升到74%，这与上面表述的情况是一致的。富人依旧富足，而穷人更加贫困。
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很多人讨论收入变化趋势与财富的不平等，但他们常常忽略了债务在其中所发挥的作用。一个金融体系过度依赖债务，那么它将放大社会财富的不平等。尽管通过分析债务的作用，我们可以从中了解很多不平等产生的原因，但是我们的关注点在于损失分配的不平等是如何影响整体经济的。
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图2.2 房产所有者的净值分布
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净值损失的地理分布
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大衰退期间，房价暴跌有很强的地理因素，因此我们的研究有赖于此。3净值下降最大的县位于加利福尼亚和佛罗里达。在其他州中，也出现了小范围大幅下降，包括科罗拉多、马里兰和明尼苏达。美国中部的一些州，如堪萨斯、俄克拉何马、得克萨斯，在很大程度上避免了房价崩溃。
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在美国的部分地区，房屋净值下降的幅度是相当惊人的。北加利福尼亚中央谷（Central Valley)地区的4个县——默塞德、圣华金、索拉诺和斯坦尼斯洛斯，房价下降导致净值减少了50%，而且所有四个县的净值水平已经低于美国2006年的中位数净值水平。马里兰州的乔治王子县，正好紧邻华盛顿特区北边，其净值下降了40%，也刚好低于全国中位数水平。
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在位于旧金山东南130英里的默塞德县，2000年该县的中位数居民年收入为35000美元，与加利福尼亚其他地区相比，这个收入是相对较低的。2002年至2006年，受低信用评级家庭借贷大量增加的刺激，该县的房价上涨60%。房产所有者以更加疯狂的借贷方式做出回应，因此该县家庭债务增加了80%。当房地产市场恶化时，结果是灾难性的。默塞德县的房价从2006年到2009年下跌了50%。
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对大衰退期间的很多居民来讲，房价下跌后其房屋的价值已经低于他们所欠的住房抵押贷款，因此从住房抵押贷款的角度来看，房产所有者已经“资不抵债”或者“价值倒挂”了，实际上他们所拥有的房屋是负资产。如果他们选择出售，还得向银行支付住房抵押贷款与房屋售价之间的差价。面对这样恶劣的情况，房产所有者要么继续保留房屋，而所欠银行的住房抵押贷款超过房屋的价值，要么即刻卷铺盖走人，让银行止赎。
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大多数人选择了保留房屋。在2011年，有1100万套房屋——占所有住房抵押贷款房屋的23%——变成了负资产。4尽管已经很了解这些数字，但在写到这些数字时我们仍然感到吃惊。它们的确让人震惊，值得反复宣讲：在美国每4套住房抵押贷款住房中有1套是资不抵债的。在上面提及的中央谷的4个县中，4个邮政编码区的购房者中有70%成为资不抵债者。就默塞德县来看，这个数字达到60%。也有很多房产所有者选择离开，让银行止赎。当然，离开不是毫无代价的。未能偿还按住房抵押款将使个人信用积分完全丧失。而且，止赎将会导致恶性循环，进一步减少家庭的净值。
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止赎与大甩卖
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大衰退期间，债务的负面影响远不止对债务人本身。当房价暴跌时，与过度杠杆相关的问题会扩散到整个经济体。这种溢出效应包括失业率增加、建筑业破产。但是，最直接的后果就是止赎出现惊人上升。长期以来，经济学家一直都在关注资产价格崩溃时债务对个人的影响，以极大的折扣甩卖资产可能是最常见的原因。甩卖是债务人或债权人愿意以远低于市场价值的价格出售资产时才会出现的情况。从住房市场看，甩卖一般出现在止赎之后：当银行从拖欠贷款的购房者手中收回房屋后，他们以极低的折扣价格出售房屋。
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房屋出售后，其他购房者和评估师就会按照甩卖价格来评估该地区其他房屋的价格。由此造成的后果就是，该地区所有房屋的价格都会受损，甚至根本没有债务的房产所有者也会感到他们房屋的价值出现下跌。因此，财务状况健康的房产所有者可能也无法为其住房抵押贷款进行再融资，也无法以一个公平的价格出售其房屋。在过去的几年中，房产所有者利用房屋进行再融资时，评估价之低令人惊讶。这样的低评估价很显然是因为评估师按照止赎房屋的甩卖价格来评估临近地区所有房屋的价值。
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债务融资潜在的最大危害就是止赎的外部性。用经济学术语来讲，无论什么时候只要双方的私人交易对其他人产生了负面影响，就会产生负的外部性。在止赎情况中，出售房屋的银行并不承担甩卖房屋所产生的负面影响，但该地区的其他房产所有者却得承担。所以，尽管社会从总体上并不希望银行降低价格出售房屋，但是银行非常乐意这么做。
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在大衰退期间，止赎使下行的住房市场进一步恶化。2009～2010年，房屋止赎达到了空前水平，而大衰退之前的一个高峰出现在2001年，当时在全部住房抵押贷款中，约有1.5%出现止赎。而在此次大衰退中，止赎情况是以前的三倍：2009年，在全部住房抵押贷款中，约有5%存在止赎的情况。丹尼尔·哈特利估算，2009～2010年间，在全部销售的房屋中约有30%～40%是止赎房屋或短售房屋。5
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在与弗朗切斯科·特雷比合作的研究中，我们估算了止赎所产生的负面影响。6我们使用了美国部分州比其他州有更为宽容的止赎规则这一现象。例如，在一些州，贷款人必须通过法院才能将欠款人从所住房屋中赶出。另外一些州则不需要法院的介入，于是这些州的银行止赎速度更快。因此，在大衰退期间，这些州的止赎情况比其他州要多，而这种差异可以用来评估止赎对当地经济的影响。
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在经历了与2004～2006年相似的房地产发展轨迹后，止赎较容易的州，其房价下降得较多。那些拥有司法止赎程序的州，房价下降了25%；而那些没有司法止赎程序的州，房价下降了超过40%。图2.3给出了两类州的房价变化情况——很清楚，那些没有司法止赎程序的州，房价下降相对较快。7使用各州的这种差异，我们的研究发现，在2007～2009年间，面临止赎的房产所有者每增加1个百分点，房价将下降1.9个百分点。而且，止赎不仅使房价下降，还抑制了消费和住房建设。
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图2.3 止赎与房价
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债务引致的抛售还不仅限于住房市场。在20世纪80年代末的杠杆收购浪潮后，也出现了抛售现象，8安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼强调了这种抛售的重要性。在那个时期，一些杠杆非常高的公司被迫以极低的折扣价出售其资产，同时也降低了企业所有抵押品的价值。约翰·吉纳科普洛斯对资产抛售进行了大量研究，9其工作展示了违约怎样意味着将对一个人（借款人）来说价值很多的资产转移到另一个人（贷款人）身上，而这笔资产对后者来说一文不值。贷款人并不想要这类资产，而借款人又支付不起这笔资产。其结果是，贷款人被迫降低价格出售这类资产。这就导致一个恶性循环，当资产价格暴跌时，违约就会上升。但是贷款人要处理资产，因此违约的增加就会形成低迷的甩卖价格。当资产价格降低引致更多借款人违约时，就会进一步导致更多的违约。