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当然，在2008年三季度和四季度，居民总支出下降的程度是史无前例的。根据国民收入和国民生产核算账户测算，在这两个季度，总消费下降了5.2%。从1947年国民收入和国民生产核算账户开始测算消费以来，此次下降是连续两个季度下跌幅度最大的一次。与这次比较接近的是1980年的一季度和二季度，当时消费下降了4.6%。在2008年末之前消费就出现了骤降，但毋庸置疑的是，在银行业危机期间，这一情况进一步恶化。
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然而，如果我们进一步看看银行业危机时期的情况，可以发现即使在此期间，消费也是导致衰退的重要因素。国民收入和国民生产核算账户将美国经济的总产出或者GDP分成了几个消费子类——投资、政府支出和净出口，并给出每一类消费对GDP增长贡献的数据。我们将投资细分为住宅投资和非住宅投资，前者反映了在居住服务方面（包括新建和改建）的投资，而后者反映了在厂房、生产资料、计算机和设备方面的商业投资。
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在那些认为是银行体系出现的问题导致了衰退的观点中，企业和银行扮演了主要角色，而不是居民家庭。按照这种观点，当雷曼兄弟破产，银行就紧缩信贷，这就迫使企业大规模削减非住宅投资，解雇工人。但是国民收入和国民生产核算账户给出的证据与这种观点相矛盾。在银行业危机之前，住宅投资就已经对GDP的增长形成了严重的拖累，并且消费对经济的贡献在2008年一季度和二季度已经为负，这与前面在银行业危机之前居民支出减弱的证据是一致的。在图3.1中，我们将进一步展示大衰退方面的证据。图例将全部GDP增长的贡献源分解为消费、住宅投资和非住宅投资。正如图例所示，住宅投资和消费是导致经济在衰退期的头三个季度走弱的主要推动因素。
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图3.1 什么导致衰退？GDP增长率的来源
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但是更重要的在于，衰退最坏时期所发生的情况。在2008年三季度，GDP的下降主要由消费下滑导致。非住宅投资对GDP增长的贡献是负的，但其影响效果还不到消费的一半。在2008年四季度，消费再次成为拖累GDP增长的罪魁祸首。直到2009年的一季度和二季度，企业投资才成为拖累GDP增长的罪魁祸首。
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这种时间点上的巧合意味着家庭支出成了衰退的关键驱动因素，而不是银行业危机对商业的影响。失业变成了现实，是因为家庭不再购买东西，而不是因为企业停止了投资。事实上，证据显示企业投资下降是对家庭支出大幅下降的一种反应。如果企业发现它们的产品没有需求，那么它们当然会削减投资。要解释2008年末和2009年初的企业投资下降，根本没有必要诉诸银行业危机。
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然而，尽管美国的总量数据给出了一种明确的模式——消费是驱动经济衰退的关键力量，不过，单单这些数据不足以揭示支出下降的原因。也许消费下降是因为人们预计到了银行业危机？也许人们隐约知道他们可能在未来失业，所以在衰退开始前就减少耐用品的购买？抑或消费的提前下降是受非理性恐惧的驱动？在本章的余下部分，我们将使用地理方面的数据来探讨衰退期间家庭支出下降的原因。这些数据可以使我们确切地知道哪里的支出下降了。正如我们所展示的，支出下降的地域分布将有助于我们了解为什么支出会急剧下降。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429293]
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哪些地方的支出下降了3
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在上一章中，我们知道美国一些地方遭受房地产崩溃打击的程度要比其他地方更严重。例如，佛罗里达的家庭由于房价下跌净值平均减少16%，而得克萨斯的家庭净值仅下降了2%。在北加利福尼亚的中央谷地区，家庭净值减少高达50%。在一个更加具体的层面研究这些数据，可以使我们知道支出下降的关键推动因素究竟是房屋资产的下降，还是像雷曼兄弟破产这样的其他因素。如果负债家庭净值下降是衰退的关键推动因素，我们就应该预期到那些经历了房屋净值下降最大的地区，其当地家庭的支出下降也更加剧烈，而且这种下降应该始于衰退的早期。
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按照2006～2009年间由于房价暴跌导致净值下降的程度不同，我们将美国的县分成五个五分位数，每个五分位数包含美国总人口的20%，我们称净值下降幅度最大的五分位数为“高净值下降县”，称净值下降最少的五分位数为“低净值下降县”。高净值下降县分布在全美多个州，包括加利福尼亚、佛罗里达、佐治亚、马里兰、密歇根和弗吉尼亚。低净值下降县也广泛分布在全美各州。
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高净值下降县的净值平均下降了26%，而低净值下降县的净值几乎没有减少。回忆前文提及由于房价暴跌导致的净值减少可以分解为两个因素：房价下降和杠杆乘数。由此造成的结果是，即使在房价下降百分比相同的情况下，那些债务负担越高的县，净值下降幅度也越大。高净值下降县并不是那些房价暴跌县，反而是那些高债务水平与房价暴跌兼而有之的县。
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从2006年至2009年，高净值下降县消费支出几乎减少了20%，这个幅度是相当大的。换一个角度看，在相同的这些年份里，美国经济支出总计下降了约5%，而高净值下降县的支出下降幅度是总体下降的4倍。与此相比，低净值下降县2006年的支出数字几乎与2009年相同。图3.2显示了低净值下降县的支出情况（两个序列都按照2006年水平进行了指数化处理）。甚至早在2007年，高净值下降县与低净值下降县巨大的支出差距就已经显现。受负净值冲击的县，其衰退迹象出现得非常早。但2008年是这种差距显著恶化的一年。2007年至2008年，那些房产净值小幅下降的县，家庭支出实际上是上升的。如果我们仅研究美国那些避免了2008年净值下降的县，我们甚至找不到衰退的太多证据。而与此相反，在2008年净值大幅下降的地区，其家庭支出骤减。
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图3.2 高净值下降县和低净值下降县的支出
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当然，幸免于净值暴跌的地区最终还是感受到了经济灾难所带来的影响。净值下降最小的那些县，其支出在2006年至2008年出现上升后，在2009年下降了近10%。但是，这些县在2009年出现支出下降，并不是说金融危机冲击对净值毫无影响。当高净值下降县的支出下降时，损害就不再仅限特定区域，而是扩展到了全国各地（在第5章讨论大衰退期间的失业问题时，我们将再回到这一点上）。
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当我们集中观察加利福尼亚中央谷地区住房市场的大混乱时，就可以非常清楚地了解净值下降对支出产生的巨大影响。正如前文所述，房价出现大幅下降的四个县——默塞德、圣华金、索拉诺和斯坦尼斯洛斯——它们的净值下降了大约50%。支出方面的反应非常剧烈，这些县2006～2009年的支出下降了30%。此种情况很多发生在衰退出现之前。与2006年夏季相比，2008年夏季，也即在雷曼兄弟破产之前，汽车购买就已经下降了35%。2008年秋季的银行业危机根本无法解释2008年夏季中央谷地区已经出现的支出大幅下降。
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地理分布情况是非常清楚的。受净值暴跌影响的地区比那些没有受此影响的地区支出收缩要早得多，而且也严重得多。我们将此归因于负债家庭的净值减少。即使有人认为存在其他更加重要的渠道，但是图3.2展示的情况削弱了其他可能的假说。无论一个人想将严重衰退归因于什么，都必须与支出数据显著的地域分布相一致。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429294]
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与债务有何关系？
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2011年12月，詹姆斯·索罗维基在很有影响的《纽约客》专栏上发表了一篇题为“去杠杆神话”的文章，声称债务不是大衰退期间导致家庭支出剧减的主要原因。他反倒认为甚至不用提及债务，仅用房价下降就足以解释消费支出为何减弱。他是这么论述的：“显然，当房价上升时，人们会感觉自己变得更富裕了，因此支出也就更多了……而当房价下降时，人们会相应地减少同等数量的开支。这就意味着即使消费者完全没有任何债务，我们仍然可以预期消费下降。”4
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我们在开展研究的过程中常常听到这样的观点：即使在不考虑债务的情况下，仅房屋财富效应就足以解释房价暴跌时家庭支出为何大幅下降。但是，我们认为这种观点有两个问题。首先，回想我们在第2章描述的止赎的外部性。止赎对房价有显著影响。如果不存在债务，也就不存在止赎问题，房价下降的程度也不会那么大。在本书的后半部分我们将量化分析止赎对支出的影响，但重要的一点是，我们不能将房价下降与债务独立开来。
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第二，在纯房屋财富效应论中，净值的分布情况并不重要，房价暴跌对家庭支出是灾难性的，无须考虑什么样的家庭会承担这样的损失。正如我们在前面所做的概述，债务可以将损失集中到那些净值最少的家庭身上。这就提出了一个实质性的问题：债务将损失强加到净值最少的借款人身上会放大房价下降对支出的影响吗？在纯房屋财富效应论中，这种情况是不会发生的，而在债务集中论中，这种情况是会发生的。
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我们再来看一下数据。支出的地域分布显示，净值的负面冲击会导致人们减少支出。在经济学术语中，支出的这种响应被称为房屋财富的边际消费倾向。房屋财富的边际消费倾向告诉我们，个人在面对房屋财富冲击时会减少多少支出作为响应。例如，如果一个人在房屋价值下降10000美元时以减少支出500美元作为响应，那么边际消费倾向就是0.05（500美元/10000美元）。边际消费倾向越大，家庭面对同样的财富变化所做出的响应也就越大。在纯房屋财富效应论中，每个人都有相同的边际消费倾向，因此债务并不重要。
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