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高净值下降县的净值平均下降了26%，而低净值下降县的净值几乎没有减少。回忆前文提及由于房价暴跌导致的净值减少可以分解为两个因素：房价下降和杠杆乘数。由此造成的结果是，即使在房价下降百分比相同的情况下，那些债务负担越高的县，净值下降幅度也越大。高净值下降县并不是那些房价暴跌县，反而是那些高债务水平与房价暴跌兼而有之的县。
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从2006年至2009年，高净值下降县消费支出几乎减少了20%，这个幅度是相当大的。换一个角度看，在相同的这些年份里，美国经济支出总计下降了约5%，而高净值下降县的支出下降幅度是总体下降的4倍。与此相比，低净值下降县2006年的支出数字几乎与2009年相同。图3.2显示了低净值下降县的支出情况（两个序列都按照2006年水平进行了指数化处理）。甚至早在2007年，高净值下降县与低净值下降县巨大的支出差距就已经显现。受负净值冲击的县，其衰退迹象出现得非常早。但2008年是这种差距显著恶化的一年。2007年至2008年，那些房产净值小幅下降的县，家庭支出实际上是上升的。如果我们仅研究美国那些避免了2008年净值下降的县，我们甚至找不到衰退的太多证据。而与此相反，在2008年净值大幅下降的地区，其家庭支出骤减。
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图3.2 高净值下降县和低净值下降县的支出
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当然，幸免于净值暴跌的地区最终还是感受到了经济灾难所带来的影响。净值下降最小的那些县，其支出在2006年至2008年出现上升后，在2009年下降了近10%。但是，这些县在2009年出现支出下降，并不是说金融危机冲击对净值毫无影响。当高净值下降县的支出下降时，损害就不再仅限特定区域，而是扩展到了全国各地（在第5章讨论大衰退期间的失业问题时，我们将再回到这一点上）。
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当我们集中观察加利福尼亚中央谷地区住房市场的大混乱时，就可以非常清楚地了解净值下降对支出产生的巨大影响。正如前文所述，房价出现大幅下降的四个县——默塞德、圣华金、索拉诺和斯坦尼斯洛斯——它们的净值下降了大约50%。支出方面的反应非常剧烈，这些县2006～2009年的支出下降了30%。此种情况很多发生在衰退出现之前。与2006年夏季相比，2008年夏季，也即在雷曼兄弟破产之前，汽车购买就已经下降了35%。2008年秋季的银行业危机根本无法解释2008年夏季中央谷地区已经出现的支出大幅下降。
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地理分布情况是非常清楚的。受净值暴跌影响的地区比那些没有受此影响的地区支出收缩要早得多，而且也严重得多。我们将此归因于负债家庭的净值减少。即使有人认为存在其他更加重要的渠道，但是图3.2展示的情况削弱了其他可能的假说。无论一个人想将严重衰退归因于什么，都必须与支出数据显著的地域分布相一致。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429294]
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与债务有何关系？
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2011年12月，詹姆斯·索罗维基在很有影响的《纽约客》专栏上发表了一篇题为“去杠杆神话”的文章，声称债务不是大衰退期间导致家庭支出剧减的主要原因。他反倒认为甚至不用提及债务，仅用房价下降就足以解释消费支出为何减弱。他是这么论述的：“显然，当房价上升时，人们会感觉自己变得更富裕了，因此支出也就更多了……而当房价下降时，人们会相应地减少同等数量的开支。这就意味着即使消费者完全没有任何债务，我们仍然可以预期消费下降。”4
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我们在开展研究的过程中常常听到这样的观点：即使在不考虑债务的情况下，仅房屋财富效应就足以解释房价暴跌时家庭支出为何大幅下降。但是，我们认为这种观点有两个问题。首先，回想我们在第2章描述的止赎的外部性。止赎对房价有显著影响。如果不存在债务，也就不存在止赎问题，房价下降的程度也不会那么大。在本书的后半部分我们将量化分析止赎对支出的影响，但重要的一点是，我们不能将房价下降与债务独立开来。
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第二，在纯房屋财富效应论中，净值的分布情况并不重要，房价暴跌对家庭支出是灾难性的，无须考虑什么样的家庭会承担这样的损失。正如我们在前面所做的概述，债务可以将损失集中到那些净值最少的家庭身上。这就提出了一个实质性的问题：债务将损失强加到净值最少的借款人身上会放大房价下降对支出的影响吗？在纯房屋财富效应论中，这种情况是不会发生的，而在债务集中论中，这种情况是会发生的。
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我们再来看一下数据。支出的地域分布显示，净值的负面冲击会导致人们减少支出。在经济学术语中，支出的这种响应被称为房屋财富的边际消费倾向。房屋财富的边际消费倾向告诉我们，个人在面对房屋财富冲击时会减少多少支出作为响应。例如，如果一个人在房屋价值下降10000美元时以减少支出500美元作为响应，那么边际消费倾向就是0.05（500美元/10000美元）。边际消费倾向越大，家庭面对同样的财富变化所做出的响应也就越大。在纯房屋财富效应论中，每个人都有相同的边际消费倾向，因此债务并不重要。
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我们的研究估算了衰退期间房屋财富的边际消费倾向，约为0.05～0.07。换句话说，如果在衰退期间房价下降10000美元，个人平均会减少支出500～700美元。假设在大衰退期间房屋价值总共减少了5.5万亿美元，我们的估计就意味着房屋价值下降会导致居民零售支出减少2750亿～3850亿美元，这是一个非常庞大的数字。
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但是这里的估计值仅是总体人口的平均边际消费倾向，并没告诉我们谁的支出削减得最多。如果债务在纯房屋财富效应之外对支出还有重要的影响，那么我们应该看到负债家庭有更高的房屋财富边际消费倾向，或者换句话说，在面对同等程度的房价下降时，负债越多的家庭相应减少支出的力度也会更大。
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这一点非常关键，因此这里举了一个简单例子予以说明。有彼邻而居的两个家庭，在2006年他们有同样的房屋，价值都为100000美元。家庭D（有债务，Debt）有80000美元的住房抵押贷款，是从家庭N（没有债务，No Debt）处借来的，且家庭N没有任何住房抵押贷款。因此，在2006年，家庭D的房屋净值为20000美元，杠杆率为80%；家庭N的房屋净值为100000美元，杠杆率为0，有价值80000美元的金融资产（住房抵押贷款）。
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从2006年至2009年，他们所在地区的房价下降了10%，或者10000美元。因此在2009年，家庭D和家庭N的房屋价值为90000美元，而不是100000美元，从2006年至2009年两个家庭的房屋净值损失了10000美元。家庭D应付的住房抵押贷款价值仍为80000美元，家庭N持有这笔住房抵押贷款，但价值上没有任何变化。因此，两个家庭都因房屋净值变化而导致财富减少10000美元。家庭D持有10000美元的净值，而家庭N持有170000美元的净值，其中90000美元为房屋净值，80000美元为住房抵押贷款资产。
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关键的问题是：在两个家庭都损失10000美元的情况下，哪个家庭减少的支出会更多些？如果支出下降只是一种房屋财富效应，那么债务对我们理解购房者因财富减少会削减多少开支并无关系。在我们的例子中，这也可以解释为家庭D和家庭N具有相同的房屋财富边际消费倾向。根据这种观点，如果两个家庭都有相同的边际消费倾向0.05，那么两个家庭都会减少支出500美元。如果这两个家庭有相同的边际消费倾向，那么债务确实不重要，仅房屋价值下降与之相关。
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但是如果债务确实很重要，会出现什么情况？如果债务放大了房屋价值下降对支出的影响，我们就会看到家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向。换句话说，在面对房屋价值等额下降的情况下，负债家庭在支出方面会减少得更多。如果家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向，那么在房价暴跌时杠杆的分布变得很重要。如果房价下降将损失集中到了负债最多的人群中，那么对他们消费的影响将会特别严重。
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家庭边际消费倾向也关系到政府扩大需求的刺激计划的有效性。当政府发放刺激资金以扩大需求的时候，就像2001年和2008年所做的那样，政策制定者特别想知道这些刺激资金究竟有多少用于消费。如果个人将大部分刺激资金用于消费，这样的政策就会更加有效，而这种情况只有在接受刺激资金的人拥有更高的边际消费倾向时才会发生。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429295]
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超越财富效应
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我们的研究通过关注邮政编码区层面的汽车购买数据来直接检验边际消费倾向是否会随着家庭收入和杠杆的不同而变化。邮政编码区层面的数据使我们可以深入受净值冲击影响较大的县，观察大衰退期间它们的支出削减是否也是最大的。我们的研究还更具体地估算了面对相同房价下跌时，高杠杆家庭相对于低杠杆家庭在汽车购买上的支出削减。换句话说，我们的研究估算了大衰退期间房屋财富的边际消费倾向会怎样随着家庭杠杆的不同而发生变化。
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研究结果充满戏剧性，且强烈显示上面例子中的家庭D的支出削减要远远多于家庭N。在现实世界里，那些2006年房屋的贷款/价值比达到90%甚至更高的家庭，相比于房屋贷款/价值比为30%或更低的家庭，其房屋财富的边际消费倾向高出3倍多。举例来说，如果房屋价值下降10000美元，贷款/价值比超过90%的家庭在汽车上的支出减少了300美元，而贷款/价值比低于30%的家庭在汽车上的支出减少不到100美元。在房屋价值等额下降的情形下，债务负担越多的家庭支出削减的幅度越大。图3.3显示了根据杠杆分布所估算的边际消费倾向，二者之间存在显著的相关关系：当房屋价值下降时，房屋的杠杆率越高，家庭削减支出的幅度也就越大。
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