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基本面观点很难解释发达经济体出现的严重紧缩。在严重的紧缩发生时，几乎没有出现对经济的生产能力产生影响的显著冲击。例如，并没有出现战争或自然灾害这样严重的灾难性事件，来触发大萧条、大衰退或当前在欧洲蔓延的经济低迷。技术能力也没有遭到破坏，我们并没有忘记如何建造汽车、飞机或房屋。虽然在这些事件爆发期间都出现了房地产价格暴跌，但我们并没看到房屋或建筑物的崩毁。甚至在生产能力都没出现任何毁坏的情况下，严重经济衰退就触发了。
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基本面观点的失灵可以归结为两个主要问题。首先，经济的大衰退并非由某个摧毁了经济生产能力的灾难性事件所触发。它们发生于资产价格暴跌、家庭支出急剧减少之时。其次，按照基本面观点，即使存在导致支出下降的某些冲击，也没有明显的理由可以解释经济受到的影响。也就是说，就基本面观点而言，支出下降并不导致经济收缩或失业。需要记住的是，在基本面观点中，产出是由经济体的生产能力决定的，而不是由需求决定的。为应对消费的急剧下滑，基本面观点中的经济体具有天然的矫正力量，使经济满负荷运行，这些矫正力量包括更低的利率和消费价格，我们将在下文做进一步解释。然而，事实表明，这些矫正力量并不足以使经济体重回正轨。
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要解释经济的大紧缩问题，就需要完全不同于基本面观点的理论，而任何不同于基本面观点的替代理论都必须回答如下关键问题：为什么家庭会大幅削减支出？为什么支出削减会对总产出产生这么大的破坏性？为什么经济体没有对支出下降做出相应调整？为什么经济的产出会下降？为什么人们会失去工作？杠杆化损失框架可以回答这些问题，并得到了数据的强力支持。我们现在就来看看这一理论框架的具体内容！
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杠杆化损失框架4
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杠杆化损失框架的第一个组成要素就是因债务导致的人群差异。在经济中有借款人和储户，并且借款人有很高的杠杆。借款人以债务合约的形式向储户借款，债务合约要求每期支付利息。债务合约赋予储户对借款人资产的优先所有权。或者换句话说，当出现借款人不能偿还借款时，储户有权回收借款人的资产。如果房价下跌，并且借款人卖了房子，他仍然必须全额偿付住房抵押贷款。借款人对房屋拥有次级所有权，因此将直接承担与房价下降相关联的损失。
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借款人通常都是低净值家庭，这也正是他们为什么必须借款买房的原因。储户一般都是高净值家庭。在模型中，储户直接借贷给借款人，这就相当于富人借款给穷人。当然在现实中，储户将钱存在银行、投向货币基金或者直接持有类似股票的金融资产。这些钱会通过各种渠道变成借款人的住房抵押贷款。有一点保持不变：储户通过持有的金融资产，享有对标的房屋（underlying houses)的优先索偿权。富人在房价下跌时受到保护，不仅是因为他们富有，而且也因为他们对房屋拥有优先所有权。
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杠杆化损失框架的第二个组成要素是对经济的冲击，是它导致了负债家庭支出的急剧减少。通常，这种冲击可以是任何事件，只要它降低了杠杆化家庭的净值头寸，或者使这些家庭借款变得更加困难。从实际情况看，房地产价格暴跌几乎总能成为冲击。正如我们在第2章所展示的那样，大衰退期间的房价暴跌毁掉了负债家庭的净值。
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在杠杆化损失框架下，由于两种效应的存在，放大了房地产价格下跌对支出的影响。首先，损失被集中到其支出对房屋财富最敏感的人群身上，即债务人。其次，止赎导致初始房价冲击被放大。
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当债务将损失集中到负债家庭身上时，这些家庭就有很多停止支出的原因。其中一个原因就是他们必须重新积聚财富，以确保在未来有钱可花。例如，考虑一对五十多岁、年届退休的夫妇，他们在其房屋上有20%的净值，正考虑利用这些净值申请作为退休的财务支出之用，他们既可以卖掉大房子换成小房子，也可以申请房屋净值贷款。当房价下降20%，房屋净值化为泡影时，他们将陷入困境。他们将没有足够的财富来覆盖退休时的计划支出。由此造成的结果就是，他们为了增加储蓄而减少支出。5
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杠杆化家庭除了因为财富损失直接影响储蓄意愿外，还因为借贷面临更严格的约束而减少支出。例如，杠杆化家庭不再有足够的房屋资产用作抵押，来进行借贷，他们还可能在一段时间里很难获得低利率住房抵押贷款融资。这些更加严格的借款约束将抑制负债家庭的支出。在杠杆化损失框架下，如果房屋损失较为公平地分布在各类人群中，那么总体支出下降的幅度可能比实际发生的还要大。正如我们在第3章中所展示的，负债家庭的支出对财富损失的敏感度要比储蓄家庭高。换句话说，储蓄家庭更能够在不减少支出的情况下承担损失。
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债务将住房市场冲击的影响放大的第二个途径就是第2章讨论的止赎所产生的外部性。如果房价初始下降的幅度足够大，一些负债的购房者所欠的住房抵押贷款比房屋价值要多，资不抵债的家庭对其住房抵押贷款支付违约的可能性要大得多，要么因为负担不起，要么出于策略性动机。不管怎样，违约导致止赎，这反过来导致房价进一步下跌。房价初始下跌推动的支出削减随着止赎推动房价进一步下跌而放大。
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尽管在杠杆化损失框架下，我们关注的是例子中的放贷家庭和借贷家庭，但这种直觉的适用性非常广泛。举例来说，借款人也可以是一个国家，如西班牙，向其他国家（如德国）大量举债。此时，由于上文讨论的同样原因，西班牙的房价下跌将迫使西班牙家庭急剧减少支出。德国将免受房价下跌的影响，因为它拥有对西班牙房屋的优先所有权。
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我们目前已经描述了在杠杆化损失框架下支出大幅下降是如何发生的，这种下降是基本面观点不易解释的。但是，正如我们在上文指出的，我们还必须解决另外一个基本面观点没有解释的问题。在基本面观点中，即使支出严重下降，但经济体本身具有天然的矫正力量，因而能满负荷运行。
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经济体如何反应？
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在负债家庭减少支出时，经济体避免经济灾难发生的第一条途径就是大幅降低利率。当借款人通过减少借款修复资产负债表时，经济体中对储蓄存款的需求上升。当这些资金流入金融体系而又没有人借款时，将推动利率下行。最终，利率将变得足够低，激励企业借款进行投资，这也有助于弥补消费支出的下降。而且，这也可能刺激经济体中那些受房价下跌影响较轻的储户增加消费——当利率处于极低水平时，应该会激励储户购买新车或重新装修厨房。中央银行也会对这一过程施以援手，应对危机的典型方式就是压低短期利率。储户增加的支出和企业增加的投资应该能够填补借款人减少支出所留下的缺口，经济整体应该不会受到伤害。
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经济体也可以通过商品市场来避免经济灾难的发生：当支出下降时，企业会降低商品价格。当商品价格下降时，购买者最终还是会返回市场。同样，对那些严重依赖出口的小国来讲，国内支出的下降将导致汇率贬值，这将使出口的商品对国外的消费者来讲相对以前更加便宜，因此可以提振国内产出。总之，经济体可以综合运用降低利率、国内商品价格、本币贬值等，来应对来自负债家庭的负面需求冲击。
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但我们已经知道这些调整并不有效。在大衰退时，经济体无法应对来自负债家庭的大规模需求冲击。肯定存在一些阻碍这类调整的摩擦——这些摩擦放大了杠杆化家庭的支出下降，使之演变成全国范围的衰退，大量失业随之产生。
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摩擦
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最为有名的摩擦就是所谓的名义利率的零下限约束。6零下限约束意指利率不可能降到足以刺激经济体中的储户开始消费的水平。如果利率无法降到足够低的水平，因杠杆化家庭削减开支所导致的支出缺口将无法填平。这也被称为“流动性陷阱”，因为当利率保持在零水平而无法下降为负值时，人们就会以流动性工具的方式存储其资金，如现金及美国政府债券。储户会以无风险资产形式持有货币，而不是用于消费。
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利率的零下限之所以存在，是因为政府发行了纸币，即现金，而现金的收益不可能为负。7我们通常以交易目的来评估现金：付款给保姆或饭店的泊车服务生。但现金也是一种资产，在理论上你能以现金形式持有你的全部资产。如果你将全部货币变成现金，你可能得到的最糟糕的利率是多少呢？答案是0。在没有通货膨胀的情况下，对投资者而言现金的利率总是0，并且是无风险的。假如投资者总是持有无风险资产（现金），确保获得零收益，那么就没有资产会获得负的预期名义收益。这就意味着利率存在一个零下限：经济体的名义利率不可能低于0。
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相反，假设对储户的银行存款收费。如果你今天存100美元，那么在一年后你只有90美元。在这种情况下，储户就有动机购买商品而不是储蓄——本来可以买新房或新车，为什么要把钱存在银行亏掉呢？储户会通过消费来应对负利率，因此有助于弥补借款人减少的那部分支出。
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但是零利率下限阻止了利率变成负值。在上面的例子中，如果银行对存款账户收取10美元的费用，你就可能取出钱放入自家的保险柜里，这将确保你可以得到零收益，这就是有零下限。于是，经济会落入流动性陷阱。因为借款人需要重建资产负债表，同时面临苛刻的借款约束，所以他们不可能有支出。储户也会拒绝支出，因为利率尚未充分下降到促使其消费的负水平。8这样一来，经济活动就变成了需求驱动型的，经济体中任何能够引致家庭消费的行动都可以增加总产出。经济史上几乎每一次严重经济紧缩都与过低的名义利率相关联，这就不足为奇了。正如我们所写，美国短期国债的利率已经连续5年为0了。
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通货膨胀显然是一种使实际利率进入负区间的方法。通货膨胀起到了类似银行对储户所持现金收费的作用。目前，我们将不考虑通货膨胀（但在本书第11章的政策部分，我将回到这个问题上）。
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那么消费价格降低会怎么样？难道它们无法提起人们花钱的欲望吗？答案再次是否定的，而且消费价格的降低甚至会使问题更加严重。只有企业降低成本，即减少工资，低价格才有可能实现。然而，削减工资只会挤压那些负债家庭，它们的债务负担以名义值计价，是固定不变的。如果负债家庭面临工资下降而需要支付的住房抵押贷款保持不变，那么他们可能进一步减少支出。这就形成了一个恶性循环，负债家庭减少支出，导致企业降低工资，降低工资使负债家庭的债务负担加重，债务负担加重使家庭进一步减少支出。在大萧条之后，埃尔文·费雪将这种情形称为“债务—通缩”循环。9
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