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当然，国际货币基金组织的帮助是有附加条件的，在危机期间被迫依赖国际货币基金组织的东亚国家就此留下深刻的创伤。亚洲国家在国际货币基金组织治理结构中的代表相对较少——日本、中国、韩国在国际货币基金组织的投票表决份额都低于其GDP份额。在看到这些情况后，富兰克林·艾伦及其合作者（Franklin Allen and Joo Yun Hong）写道：“尽管韩国是20世纪下半叶最成功的经济体之一，但也被迫提高利率和削减政府债务，这引发了经济的大萧条。”1998年，韩国实际GDP下降了6%，失业率从2%上升至9%。艾伦及其合作者认为，国际货币基金组织“强加的高利率政策持续时间太长，给经济带来了不必要的损害”。5东亚中央银行官员学到了代价高昂的重要一课。为维持独立性和对本国经济的控制，他们需要防止当地银行借入以美元计价的贷款。此外，为了抵御未来本国货币及银行潜在的挤兑风波，他们需要保有大量的美元“战争基金”（war chest）。
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新兴市场国家的中央银行因此大量购买以美元计价的安全资产。从1990年到2001年，新兴市场国家的中央银行每年购买1000亿美元。2002年至2006年，新兴市场国家外汇储备增长了近7倍。这导致对安全资产的需求以惊人的速度在增长，外国中央银行把大量资金投入美国国债。当外国中央银行囤积美元作为储备时，资金就流入美国经济。在理论上，这种流动并不会带来什么灾难性后果，它只会大幅压低美国国债的利率，经济的其他部分则保持不变。但是，美国与东亚的共同点比市场原来设想的要多得多，亚洲资本的迅速流入并非没有副作用——它最后演变成一些不良后果。
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资产证券化
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在电影《美好人生》（Its A Wonderful Life）中，詹姆斯·斯图尔特扮演的乔治·贝利是贝德福德瀑布镇储蓄贷款机构的领导人，也是房贷的主要提供商。他的贷款对象都跟他认识，一起长大。《美好人生》在1946年上映，反映了当时银行对某一地区及其居民的专业化了解程度。银行在当时已经非常社区化了。人们把钱存入银行，这些存款又被用于发放贷款。随着贷款和利息的不断偿付，这些贷款为银行提供了收入流，这些贷款就是银行的资产。
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乔治·贝利所在的这类储蓄贷款机构提供了有价值的服务，但它们在面临局部或特定风险时非常脆弱。如果一个大雇主离开了银行所在的社区，情况很快就会变得糟糕。失业使借款人无法偿还他们的住房抵押贷款，银行流入的资金就会减少。如果情况变得更差，银行将无法给社区的其他人提供贷款，甚至无法偿还储户的存款。乔治·贝利的这种传统社区银行借贷模式在给贷款人提供借款人的信息方面做得非常好，但在面临局部风险时却特别脆弱。
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意识到住房抵押贷款市场的这一弱点，1970年美国住房和城市发展部在政府资助企业（government sponsored enterprise）中推广资产证券化。6资产证券化为社区银行将其发放给本地居民的住房抵押贷款出售给政府资助企业提供了途径，使它们不必担心局部市场风险。为了尽可能减少银行将低质量的住房抵押贷款出售给政府资助企业，后者设定了最低的合格要求，如限制贷款规模和贷款/价值比。政府资助企业购买的住房抵押贷款来自美国各地，但它们如何支付呢？它们将所有住房抵押贷款汇集到一个池子里，并依托这个资产池出售金融债权。这些债权就是住房抵押贷款支持证券（又称抵押贷款证券化，以下简称MBS）。借助这些渠道，借款人支付的利息经由证券化池子流向了MBS持有人。政府资助企业对利息支付进行切割，以保护MBS持有人免受违约风险的影响。
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然而，问题的关键在于MBS并不是对某一单个住房抵押贷款的债权，它是对整个住房抵押贷款池的债权。作为一个整体，整个住房抵押贷款池是极度多元化的，这可以将其特定风险最小化。由于政府资助企业还向MBS提供了担保，所以投资者愿意以更高的价格购买政府资助企业发行的MBS。对政府资助企业而言，只要不出现大规模的违约，资产证券化是有利可图的。
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政府资助企业发行的MBS数量受到“合格”住房抵押贷款的限制，即这些住房抵押贷款需要满足贷款规模和信贷质量的要求。但在20世纪90年代末，随着全球资产对安全的美国债务需求的激增，这些要求成为一种约束。增加的需求只能在非政府资助企业的私人市场得到满足，即通过不合格的住房抵押贷款池能够创造出低风险的MBS。这一目标通过分级（tranching）得以实现，所谓分级就是将住房抵押贷款池划分为不同的等级，以此明确了MBS投资者领取报酬的先后顺序。最高级别是最安全的，因为它拥有获得标的住房抵押贷款偿付的优先权。次级债务只能在高级债务以承诺的利息得到全额偿付之后获得赔偿。所以，高级债务看似受到次级债务的保护，免于违约风险。因为借款人如果违约，次级债务不能优先得到赔付。非政府资助企业发行的高级MBS在投资者评级机构看来是超级安全的。由此开启了私营资产证券化市场。
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资产证券化并不是新事物，但私有的MBS的大爆发却是独一无二的，它负责满足全球对高等级美元计价债务的需求。7私营证券化与基于政府资助企业的传统资产证券化有很大的不同，尤其是在涉及风险方面。亚当·列维京和苏珊·瓦赫特做了很好的研究，说明了这种差异，他们认为：
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只要政府资助企业的资产证券化主导着住房抵押贷款市场，通过承销标准就能控制信贷风险，不合格的次级普通贷款的证券化没有多大市场。然而在20世纪90年代，一种全新的不受监管的资产证券化开始取代标准的政府资助企业的资产证券化。这种私营证券化由专门从事住房抵押贷款的新型贷款人和资产证券化的发起人提供支持……私营证券化为不合格的次级普通贷款创造了市场。8
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2002年至2005年，私营证券化发展迅猛。在2007年完全崩溃之前，在所有已发行的MBS中，私营证券化占比从2002年的低于20%上升至2006年的50%以上。我们将在最后一章讨论，住房抵押贷款授信在低信用评分地区泛滥为什么碰巧发生在2002～2005年间。两起事件的时机暗示着它们是相关联的。我们的研究表明，低信用评分邮政编码区的资产证券化率要高于高信用评分邮政编码区，从而将抵押贷款授信泛滥与证券化直接联系起来。资产证券化将全球流入的资本转变成对边际借款人发放的住房抵押贷款的大幅增长。但是这只有在贷款人确信他们的资金得到保护时才有可能实现。
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制造安全的债务
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对金融创新持怀疑态度的人认为，这只不过是银行家欺骗投资者购买貌似很安全的高风险证券而已。大量研究表明，这正是房地产繁荣时期私营证券化所做的。乔希·科瓦尔、雅各布·尤雷克和埃里克·斯塔福德认为，当投资者购买MBS时，只要在评估这些证券的脆弱性时犯一点小错误，资产证券化就能使银行放大这些错误的影响。而投资者恰恰犯下了两个相互关联的最重要的错误：低估了住房抵押贷款的违约概率以及这些违约的相关性。9
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我们用一个简单的例子说明实际所发生的事情。假设某个银行贷100000美元给违约率为10%的次级借款人。如果违约，通过没收和以低价格出售房屋，银行仅能收回50000美元以弥补初始贷款。但是银行家必须让投资者相信他的债券是超级安全的。换句话说，投资者必须相信债务是永远不会失去价值的。
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假如银行把此笔贷款分成两级，每级各50000美元，如果发生违约，那么高级证券（senior tranche）将首先获得偿付。这个超级安全的高级证券风险为零，因为即使违约事件发生它仍可以获得全额偿付。次级证券（junior tranche）是非常危险的，因为它失去所有价值的概率是10%：如果借款人违约，房屋价值50000美元，但这50000美元将全部偿付给高级证券的持有人。通过对贷款分级这一方式，银行所需的半数资金来自全球对安全资产的需求。
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银行能做得更好吗？是的，可以将分级和资产池相结合。现在假设银行将两笔额度为100000美元的贷款分别贷给两个不同的次级借款人。银行把这两笔贷款组合在一起或将它们组成一个资产池，并将此池子中的MBS分为高级证券和次级证券，这些证券的价值均等同于其票面价值100000美元。与之前一样，高级证券无风险，如果两个住房抵押贷款都违约了，每个房屋价值50000美元；结果是，100000美元的MBS都不会失去价值。需要超级安全资产的投资者更愿意持有高级证券。
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有趣之处在于次级证券所发生的事情。在没有资产池，且只有一笔贷款的时候，次级证券完全失去价值的概率是10%。然而，资产池的出现改变了次级证券的风险特征。现在次级证券由两笔住房抵押贷款组成。如果两笔贷款的借款人同时违约，那么这个资产池没有太多价值。但如果这些违约是独立的，那么这个资产池就很有价值。随后我们将解释，不同住房抵押贷款的违约相关性是估计住房抵押贷款池中安全资产数量的重要参数。
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我们假设这两笔贷款在统计上是相互独立的：其中一笔贷款的违约与另一笔贷款违约的概率无关。在这种情况下，次级证券的风险小了很多。两笔贷款都违约及次级证券持有人失去一切的概率只有1%（10%×10%）。其中一笔贷款违约的概率是18%，在这种情况下，次级证券持有人将失去其投资总额的50%。假设银行进一步将次级证券划分为票面价值相同的“高级”夹层证券和“次级”权益证券。高级夹层证券比原来的次级证券风险要低得多。当两笔住房抵押贷款都违约时，原来的次级证券持有人会失去投资总额的10%，而高级夹层证券持有人仅损失1%。如果只是其中一笔贷款出现违约，那么高级夹层证券持有人不会有损失，因为在次级证券中它有优先索赔权。
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正如你所猜到的，这种分级和池子的组合可以无限制地操作。只要住房抵押贷款的违约被认为是彼此独立的，银行就可降低“高级”夹层证券的风险以满足投资者或信用评级机构的需求。在实践中，银行会将足够的贷款放入池子，以让评级机构认为“高级”夹层证券是“安全的”，或者给其一个AAA评级。在极端情况下，银行会加入更多的贷款和做更多分级以及组成更多的池子，最后宣称在MBS池子中，90%的MBS是非常安全的，尽管事实上标的住房抵押贷款是很危险的。银行可以将贷款分级，还可以将90%的贷款作为“超级安全资产”销售给投资者，而只需要保留10%的贷款价值以维持经营。
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但只有在各笔贷款间的违约概率是相互独立时，它才能按这个方式有效运作。也就是说，一笔住房抵押贷款的违约与其他住房抵押贷款违约的概率无关，才能使得这个运作方式有效。所以违约的相关性至关重要，它决定了整个抵押贷款池子中有多少证券是安全的。例如，假设所有的违约都是完全相关的而不是相互独立的，这意味着一笔住房抵押贷款违约，那么所有的住房抵押贷款都违约。如果违约的住房抵押贷款仅得到其50%的票面价值的偿付，投资者知道所有住房抵押贷款将有可能同时违约，他们有可能损失50%的投资。在这种情况下，超过50%的抵押贷款池被视为超级安全的情况就不复存在了。
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在现实中，贷款的关联性和贷款违约的可能性当然是不确定的。人们可能对贷款的关联性和贷款违约的可能性有不同的信念。一些投资者可能比其他人乐观，他们认为贷款关联性较低，违约可能性较小，或者两者都很小。对于那些错误地评估了这些因素的人来说，他们的投资似乎是非常安全的。资产证券化使银行可以利用投资者对贷款关联性和违约可能性的不同信念，并掩盖资产支持证券真正的脆弱性。这使他们能够创造和销售越来越多被误以为是安全实际上却很危险的证券，同时也刺激了对信用较差的借款人的信贷供给。就像科瓦尔和他的合著者所描述的：
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把危险的住房抵押贷款重新包装并创造“安全”资产的结构型融资能力导致了结构型证券的大量发行，这些证券大多被投资者和评级机构视为几无风险。近期金融市场危机的核心教训就是这些证券远比原来宣传的危险。10
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