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然而，问题的关键在于MBS并不是对某一单个住房抵押贷款的债权，它是对整个住房抵押贷款池的债权。作为一个整体，整个住房抵押贷款池是极度多元化的，这可以将其特定风险最小化。由于政府资助企业还向MBS提供了担保，所以投资者愿意以更高的价格购买政府资助企业发行的MBS。对政府资助企业而言，只要不出现大规模的违约，资产证券化是有利可图的。
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政府资助企业发行的MBS数量受到“合格”住房抵押贷款的限制，即这些住房抵押贷款需要满足贷款规模和信贷质量的要求。但在20世纪90年代末，随着全球资产对安全的美国债务需求的激增，这些要求成为一种约束。增加的需求只能在非政府资助企业的私人市场得到满足，即通过不合格的住房抵押贷款池能够创造出低风险的MBS。这一目标通过分级（tranching）得以实现，所谓分级就是将住房抵押贷款池划分为不同的等级，以此明确了MBS投资者领取报酬的先后顺序。最高级别是最安全的，因为它拥有获得标的住房抵押贷款偿付的优先权。次级债务只能在高级债务以承诺的利息得到全额偿付之后获得赔偿。所以，高级债务看似受到次级债务的保护，免于违约风险。因为借款人如果违约，次级债务不能优先得到赔付。非政府资助企业发行的高级MBS在投资者评级机构看来是超级安全的。由此开启了私营资产证券化市场。
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资产证券化并不是新事物，但私有的MBS的大爆发却是独一无二的，它负责满足全球对高等级美元计价债务的需求。7私营证券化与基于政府资助企业的传统资产证券化有很大的不同，尤其是在涉及风险方面。亚当·列维京和苏珊·瓦赫特做了很好的研究，说明了这种差异，他们认为：
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只要政府资助企业的资产证券化主导着住房抵押贷款市场，通过承销标准就能控制信贷风险，不合格的次级普通贷款的证券化没有多大市场。然而在20世纪90年代，一种全新的不受监管的资产证券化开始取代标准的政府资助企业的资产证券化。这种私营证券化由专门从事住房抵押贷款的新型贷款人和资产证券化的发起人提供支持……私营证券化为不合格的次级普通贷款创造了市场。8
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2002年至2005年，私营证券化发展迅猛。在2007年完全崩溃之前，在所有已发行的MBS中，私营证券化占比从2002年的低于20%上升至2006年的50%以上。我们将在最后一章讨论，住房抵押贷款授信在低信用评分地区泛滥为什么碰巧发生在2002～2005年间。两起事件的时机暗示着它们是相关联的。我们的研究表明，低信用评分邮政编码区的资产证券化率要高于高信用评分邮政编码区，从而将抵押贷款授信泛滥与证券化直接联系起来。资产证券化将全球流入的资本转变成对边际借款人发放的住房抵押贷款的大幅增长。但是这只有在贷款人确信他们的资金得到保护时才有可能实现。
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制造安全的债务
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对金融创新持怀疑态度的人认为，这只不过是银行家欺骗投资者购买貌似很安全的高风险证券而已。大量研究表明，这正是房地产繁荣时期私营证券化所做的。乔希·科瓦尔、雅各布·尤雷克和埃里克·斯塔福德认为，当投资者购买MBS时，只要在评估这些证券的脆弱性时犯一点小错误，资产证券化就能使银行放大这些错误的影响。而投资者恰恰犯下了两个相互关联的最重要的错误：低估了住房抵押贷款的违约概率以及这些违约的相关性。9
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我们用一个简单的例子说明实际所发生的事情。假设某个银行贷100000美元给违约率为10%的次级借款人。如果违约，通过没收和以低价格出售房屋，银行仅能收回50000美元以弥补初始贷款。但是银行家必须让投资者相信他的债券是超级安全的。换句话说，投资者必须相信债务是永远不会失去价值的。
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假如银行把此笔贷款分成两级，每级各50000美元，如果发生违约，那么高级证券（senior tranche）将首先获得偿付。这个超级安全的高级证券风险为零，因为即使违约事件发生它仍可以获得全额偿付。次级证券（junior tranche）是非常危险的，因为它失去所有价值的概率是10%：如果借款人违约，房屋价值50000美元，但这50000美元将全部偿付给高级证券的持有人。通过对贷款分级这一方式，银行所需的半数资金来自全球对安全资产的需求。
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银行能做得更好吗？是的，可以将分级和资产池相结合。现在假设银行将两笔额度为100000美元的贷款分别贷给两个不同的次级借款人。银行把这两笔贷款组合在一起或将它们组成一个资产池，并将此池子中的MBS分为高级证券和次级证券，这些证券的价值均等同于其票面价值100000美元。与之前一样，高级证券无风险，如果两个住房抵押贷款都违约了，每个房屋价值50000美元；结果是，100000美元的MBS都不会失去价值。需要超级安全资产的投资者更愿意持有高级证券。
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有趣之处在于次级证券所发生的事情。在没有资产池，且只有一笔贷款的时候，次级证券完全失去价值的概率是10%。然而，资产池的出现改变了次级证券的风险特征。现在次级证券由两笔住房抵押贷款组成。如果两笔贷款的借款人同时违约，那么这个资产池没有太多价值。但如果这些违约是独立的，那么这个资产池就很有价值。随后我们将解释，不同住房抵押贷款的违约相关性是估计住房抵押贷款池中安全资产数量的重要参数。
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我们假设这两笔贷款在统计上是相互独立的：其中一笔贷款的违约与另一笔贷款违约的概率无关。在这种情况下，次级证券的风险小了很多。两笔贷款都违约及次级证券持有人失去一切的概率只有1%（10%×10%）。其中一笔贷款违约的概率是18%，在这种情况下，次级证券持有人将失去其投资总额的50%。假设银行进一步将次级证券划分为票面价值相同的“高级”夹层证券和“次级”权益证券。高级夹层证券比原来的次级证券风险要低得多。当两笔住房抵押贷款都违约时，原来的次级证券持有人会失去投资总额的10%，而高级夹层证券持有人仅损失1%。如果只是其中一笔贷款出现违约，那么高级夹层证券持有人不会有损失，因为在次级证券中它有优先索赔权。
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正如你所猜到的，这种分级和池子的组合可以无限制地操作。只要住房抵押贷款的违约被认为是彼此独立的，银行就可降低“高级”夹层证券的风险以满足投资者或信用评级机构的需求。在实践中，银行会将足够的贷款放入池子，以让评级机构认为“高级”夹层证券是“安全的”，或者给其一个AAA评级。在极端情况下，银行会加入更多的贷款和做更多分级以及组成更多的池子，最后宣称在MBS池子中，90%的MBS是非常安全的，尽管事实上标的住房抵押贷款是很危险的。银行可以将贷款分级，还可以将90%的贷款作为“超级安全资产”销售给投资者，而只需要保留10%的贷款价值以维持经营。
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但只有在各笔贷款间的违约概率是相互独立时，它才能按这个方式有效运作。也就是说，一笔住房抵押贷款的违约与其他住房抵押贷款违约的概率无关，才能使得这个运作方式有效。所以违约的相关性至关重要，它决定了整个抵押贷款池子中有多少证券是安全的。例如，假设所有的违约都是完全相关的而不是相互独立的，这意味着一笔住房抵押贷款违约，那么所有的住房抵押贷款都违约。如果违约的住房抵押贷款仅得到其50%的票面价值的偿付，投资者知道所有住房抵押贷款将有可能同时违约，他们有可能损失50%的投资。在这种情况下，超过50%的抵押贷款池被视为超级安全的情况就不复存在了。
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在现实中，贷款的关联性和贷款违约的可能性当然是不确定的。人们可能对贷款的关联性和贷款违约的可能性有不同的信念。一些投资者可能比其他人乐观，他们认为贷款关联性较低，违约可能性较小，或者两者都很小。对于那些错误地评估了这些因素的人来说，他们的投资似乎是非常安全的。资产证券化使银行可以利用投资者对贷款关联性和违约可能性的不同信念，并掩盖资产支持证券真正的脆弱性。这使他们能够创造和销售越来越多被误以为是安全实际上却很危险的证券，同时也刺激了对信用较差的借款人的信贷供给。就像科瓦尔和他的合著者所描述的：
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把危险的住房抵押贷款重新包装并创造“安全”资产的结构型融资能力导致了结构型证券的大量发行，这些证券大多被投资者和评级机构视为几无风险。近期金融市场危机的核心教训就是这些证券远比原来宣传的危险。10
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愚人链11
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私营住房抵押贷款证券化的问题远不止利用投资者所犯的错误。如果住房抵押贷款发放人知道他们能通过资产证券化向投资人高价兜售低质量的住房抵押贷款，他们往往就会冒险放低贷款标准和故意放贷给还款能力弱的借款人。换句话说，私营证券化可能是不负责任的住房抵押贷款发放和违约的原因。如果这是真的，我们可以验证吗？
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阿米特·塞鲁的几项有趣研究给我们提供了答案。在第一项研究中，他与本杰明·基斯、坦莫伊·慕克吉和维克兰特·维格合作，利用资产证券化市场的一个异常特性。当市场决定抵押贷款池中的哪些住房抵押贷款可以接受时，它遵循的是断点原则（cut off rule）。在MBS池子中，信用评分高于620分的借款人的住房抵押贷款更有可能被接受，而那些信用评分低于620分的借款人的住房抵押贷款被接受的可能性极小。结果是，虽然信用评分为615分的借款人与信用评分为625分的借款人有着非常类似的信用状况，但其住房抵押贷款被证券化的可能性差异极大。用经济学术语来说，住房抵押贷款被证券化的概率在620这一信用评分点出现不连续的跳跃。12
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资产证券化的可能性在620这一信用评分点上，出现跳跃，可以用来检验贷款人是否真的利用这一便利证券化销售不良住房抵押贷款。如果贷款人同样严格地审查能被证券化的住房抵押贷款（信用评分高于620分）和不能被证券化的住房抵押贷款（信用评分低于620分），那么我们认为信用评分为620分左右的住房抵押贷款借款人有着大致相同的违约率。更有可能的是，信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人的违约率应低于信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人。
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但是，作者发现实际情况恰好相反。信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人的违约率远远低于信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人。这意味着，可证券化的住房抵押贷款的风险比不能证券化的住房抵押贷款还要大。这一证据表明，资产证券化直接鼓励了不负责任的放贷。那么某些住房抵押贷款如何被发放给信用评分大体一致但风险更高的借款人呢？或者，换句话说，在资产证券化过程中，哪一类住房抵押贷款对发起人的不当行为最敏感？阿米特·塞鲁等人发现了令人震惊的无收入证明的住房抵押贷款事件，借款人并没有从工资单存根或者从国税局提供他们的收入证明。当借款人不能提供收入证明时，与发起银行保有的住房抵押贷款相比，住房抵押贷款资产证券化的表现差强人意。当银行知道他们可以把住房抵押贷款出售到资产证券化池子时，就不会仔细调查无收入证明的借款人。结论是显而易见的：资产证券化降低了银行对借款人的审查和监督动机。13
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在第二项研究中，塞鲁与托马什·皮斯科尔斯基、詹姆斯·威特金说明了私营证券化如何明目张胆地向投资者虚假陈述住房抵押贷款的质量。他们发现在私营证券化池子中，10%的住房抵押贷款被错误地归类为自住型房产抵押贷款持有而实际上是投资型房产抵押贷款。对自住房发放的住房抵押贷款被认为是风险较低的——当房价出现大幅下跌时，与房产投资者相比，自住房房主更愿意继续支付住房抵押贷款。把非自住型房产的抵押贷款假冒自住型房产的抵押贷款就是一种欺诈。14塞鲁等人表明，资产证券化池子的发起人为了让池子的风险看上去小一些，就系统性地低估了投资型房产的抵押贷款的风险。此外，MBS的投资者被系统性地欺骗了——资产证券化池子的较高利率被虚假地表述为最高利率，而这并不能弥补他们遭受的风险。这些被虚假陈述的池子的信贷违约率比其他类似的抵押贷款高60%。投资者相信他们购买的是超安全资产，而实际上，他们受骗了。该研究另一个令人震惊的结果是整个行业的欺诈深度，塞鲁等人发现几乎每一个证券化资产池的发起人都从事此类欺诈，这成了私营证券化的一种通病。
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