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在现实中，贷款的关联性和贷款违约的可能性当然是不确定的。人们可能对贷款的关联性和贷款违约的可能性有不同的信念。一些投资者可能比其他人乐观，他们认为贷款关联性较低，违约可能性较小，或者两者都很小。对于那些错误地评估了这些因素的人来说，他们的投资似乎是非常安全的。资产证券化使银行可以利用投资者对贷款关联性和违约可能性的不同信念，并掩盖资产支持证券真正的脆弱性。这使他们能够创造和销售越来越多被误以为是安全实际上却很危险的证券，同时也刺激了对信用较差的借款人的信贷供给。就像科瓦尔和他的合著者所描述的：
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把危险的住房抵押贷款重新包装并创造“安全”资产的结构型融资能力导致了结构型证券的大量发行，这些证券大多被投资者和评级机构视为几无风险。近期金融市场危机的核心教训就是这些证券远比原来宣传的危险。10
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愚人链11
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私营住房抵押贷款证券化的问题远不止利用投资者所犯的错误。如果住房抵押贷款发放人知道他们能通过资产证券化向投资人高价兜售低质量的住房抵押贷款，他们往往就会冒险放低贷款标准和故意放贷给还款能力弱的借款人。换句话说，私营证券化可能是不负责任的住房抵押贷款发放和违约的原因。如果这是真的，我们可以验证吗？
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阿米特·塞鲁的几项有趣研究给我们提供了答案。在第一项研究中，他与本杰明·基斯、坦莫伊·慕克吉和维克兰特·维格合作，利用资产证券化市场的一个异常特性。当市场决定抵押贷款池中的哪些住房抵押贷款可以接受时，它遵循的是断点原则（cut off rule）。在MBS池子中，信用评分高于620分的借款人的住房抵押贷款更有可能被接受，而那些信用评分低于620分的借款人的住房抵押贷款被接受的可能性极小。结果是，虽然信用评分为615分的借款人与信用评分为625分的借款人有着非常类似的信用状况，但其住房抵押贷款被证券化的可能性差异极大。用经济学术语来说，住房抵押贷款被证券化的概率在620这一信用评分点出现不连续的跳跃。12
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资产证券化的可能性在620这一信用评分点上，出现跳跃，可以用来检验贷款人是否真的利用这一便利证券化销售不良住房抵押贷款。如果贷款人同样严格地审查能被证券化的住房抵押贷款（信用评分高于620分）和不能被证券化的住房抵押贷款（信用评分低于620分），那么我们认为信用评分为620分左右的住房抵押贷款借款人有着大致相同的违约率。更有可能的是，信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人的违约率应低于信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人。
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但是，作者发现实际情况恰好相反。信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人的违约率远远低于信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人。这意味着，可证券化的住房抵押贷款的风险比不能证券化的住房抵押贷款还要大。这一证据表明，资产证券化直接鼓励了不负责任的放贷。那么某些住房抵押贷款如何被发放给信用评分大体一致但风险更高的借款人呢？或者，换句话说，在资产证券化过程中，哪一类住房抵押贷款对发起人的不当行为最敏感？阿米特·塞鲁等人发现了令人震惊的无收入证明的住房抵押贷款事件，借款人并没有从工资单存根或者从国税局提供他们的收入证明。当借款人不能提供收入证明时，与发起银行保有的住房抵押贷款相比，住房抵押贷款资产证券化的表现差强人意。当银行知道他们可以把住房抵押贷款出售到资产证券化池子时，就不会仔细调查无收入证明的借款人。结论是显而易见的：资产证券化降低了银行对借款人的审查和监督动机。13
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在第二项研究中，塞鲁与托马什·皮斯科尔斯基、詹姆斯·威特金说明了私营证券化如何明目张胆地向投资者虚假陈述住房抵押贷款的质量。他们发现在私营证券化池子中，10%的住房抵押贷款被错误地归类为自住型房产抵押贷款持有而实际上是投资型房产抵押贷款。对自住房发放的住房抵押贷款被认为是风险较低的——当房价出现大幅下跌时，与房产投资者相比，自住房房主更愿意继续支付住房抵押贷款。把非自住型房产的抵押贷款假冒自住型房产的抵押贷款就是一种欺诈。14塞鲁等人表明，资产证券化池子的发起人为了让池子的风险看上去小一些，就系统性地低估了投资型房产的抵押贷款的风险。此外，MBS的投资者被系统性地欺骗了——资产证券化池子的较高利率被虚假地表述为最高利率，而这并不能弥补他们遭受的风险。这些被虚假陈述的池子的信贷违约率比其他类似的抵押贷款高60%。投资者相信他们购买的是超安全资产，而实际上，他们受骗了。该研究另一个令人震惊的结果是整个行业的欺诈深度，塞鲁等人发现几乎每一个证券化资产池的发起人都从事此类欺诈，这成了私营证券化的一种通病。
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资产证券化的这些严重问题导致抵押贷款的增长不具可持续性。处于资产证券化链条下端的参与方，尤其是最终投资者，受到欺骗，承担了他们未被合理告知和补偿的风险。但部分责任也归咎于评级机构。纽约联邦储备银行的研究表明，简单的、可观察的风险指标，例如较低的费寇（FICO）得分或者是借款人较高的杆杆，显著提高了对抵押贷款证券化池子违约率预测的准确性。或者，换言之，信用评级机构在给私营MBS评级时忽略了显而易见的信息。15
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不可避免的崩溃
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对越来越多的有可能违约的借款人发放贷款带来了灾难性的后果。尽管没有较好的收入前景，但贷款人还是将大量贷款投向了低信用社区。投资者通过购买MBS助长了信贷扩张，他们犯下了简单的错误，而资产证券化池子的发起人则利用了这些错误。欺诈行为充斥着整个私营证券化市场，信用评级机构要么是不知道发生了什么，要么就是乐于睁一只眼闭一只眼。到了2012年，投资者对资产证券化发起人的诉讼堆积如山。16
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为创造和销售盈利的证券，贷款者人放贷给许多边际借款人，甚至不惜给信用不相称的借款人放贷，给这些借款人放贷后，他们几乎立即出现违约。一旦违约数量开始上升，整个抵押贷款体系就开始瓦解，杠杆化损失随即而来。尤利娅·杰米扬克和奥托·范·赫默特的研究证明了这种循环，显示抵押贷款违约危机“开始于2007年，其重要特点是2006年和2007年发放的很大部分次级抵押贷款仅在几个月之后就出现违约或止赎（黑体为作者强调）”。他们还发现了一个“贷款质量恶化”现象，其中“综合贷款/价值平均比率增加、无收入证明的贷款占比上升、次级贷款—优质贷款的利差缩小”。对2006年和2007年抵押贷款违约率做全面观察后，他们得出的结论是：“次级抵押贷款市场的急速膨胀和快速回落不禁让人联想到典型的信贷繁荣和衰落的景象。”17
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经济衰退时期违约率上升让整个国家陷入前所未有的境地。从1979年的衰退到近期的崩溃，美国的抵押贷款违约率从未超过6.5%，但2009年违约率突破了10%。我们没有1979年之前的信贷违约数据，但我们知道1940~1979年没有严重的家庭违约危机。可以十分肯定地说，自大萧条以来，美国大衰退时期的家庭信贷违约率达到了顶峰。我们在第6章提到的底特律西部地区，抵押贷款违约率在2009年达到了近30%，超过20%的家庭被止赎。2006～2009年间，房价下跌50%，到2012年房价仍在低位徘徊。这些地区因抵押贷款违约危机遭到重创。
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那些超级安全的MBS在信贷膨胀的高峰期是如何运行的？发行于2007年且账面价值为100美元、信用评级为AAA的MBS在2012年的成交价仅为50美元。18投资者在他们认为超级安全的投资上蒙受了重大损失。
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关于证券化中的公然欺诈和虚假陈述存在这样一个基本问题：如果证券化发起人没有声称证券化产生了超级安全的债务，那么是否仍然会有证券化？如果投资者知道他们的投资有下行风险，他们会更加留意吗？这是一个难以回答的问题。当然，在股票市场中也存在欺诈行为——21世纪初的安然事件就是一个例子。但与债务相关并加剧泡沫的欺诈行为更惊人，对整个经济的伤害也更大。历史为我们提供了一个又一个以证券欺诈为基础的债务加剧资产泡沫的例子，而泡沫最终会破灭，并将整个经济推向深渊。在第8章中，我们将深入探讨债务的真正本质，论证为什么过度依赖债务会产生如此普遍的危害。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第8章 债务与泡沫
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查尔斯·金德尔伯格是一位经济学巨匠，1948年他加入了麻省理工学院经济系，但不是以新毕业的博士生面孔出现。相反，他的学术生涯与其之前的政策制定经历紧密相连。他曾以少校身份在美国军队服役，做过联邦储备系统的经济学家，也是“马歇尔计划”的重要设计者。因此在他抵达麻省理工学院时，他就已经对西欧经济体产生了巨大的影响。1与很多同时代的人相比，金德尔伯格的研究风格有点另类，这可能反映了他在象牙塔之外的真实世界的经历。与提出理论不同，他像自然科学家那样处理经济现象。他的同事、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛将金德尔伯格比作贝格尔号上的达尔文：“不断地搜集、研究、分类各种有趣的标本……不断学习了解各种有趣的事件就是金德尔伯格作为经济史学家的风格，没有什么系统日程安排。”2金德尔伯格搜集大量有关泡沫数据的顶峰之作——《狂热、恐慌和崩溃：金融危机史》，是经济史中最具影响力的著作之一。该书是一部杰作，它涵盖的泡沫追溯到17世纪荷兰的郁金香狂热、日本“失去的十年”前的商业房地产繁荣以及由长期资本管理公司崩溃引发的1998年金融危机。在相关的各类著作中，该书可谓是对泡沫和金融危机所做的一次最系统、最大规模的研究。
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泡沫的科学
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尽管金德尔伯格并没有试图证明任何理论，但他对历史数据的仔细研究使他得出了有说服力的结论。首先，他注意到资产价格的主要推动因素几乎总是信贷供给的扩张，也就是说，在收入增长没有任何明显改善的情况下，贷款人向借款人放贷的意愿增强。那么，在房地产市场中信贷供给扩张会表现出什么特征呢？试想一位租房客走进银行，要求申请住房抵押贷款来购买新房。通常银行会立即询问租房客的收入情况，如果银行认为他的收入太低，不足以支撑这样一笔大额住房抵押贷款，它就会将住房抵押贷款在房屋总价上的占比限定在一定范围内。很多情况下，这样的限制可以阻止租房客购买他理想中的房屋。现在想象一下，由于一些与租房客收入水平完全不相关的原因，银行决定向租房客提供一笔住房抵押贷款，比他在正常情况下可获得的住房抵押贷款金额更大、初始利率更低。在收入完全相同的情况下，银行突然愿意提供更多贷款，这可能影响租房客对房屋的需求。例如，他可能选择购买更大的房屋。如果这种情况在更大范围内扩散，贷款人提供信贷意愿的上升将推高房价。在同样的风险水平下，银行愿意提供更多的贷款，导致房价上升。
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金德尔伯格注意到在很多历史阶段都出现了这种情形，多到他据此确立了“资产价格泡沫取决于信贷增长”的公理。他给出了许多例子，17世纪的荷兰郁金香泡沫就是由卖方融资方式所引发的，它是郁金香买主和卖主之间的一种债务。18世纪英国的运河狂热就是由新成立的国家银行向开凿运河的企业主提供贷款所引发的。这种情况也发生在了底特律，面向借款人的住房抵押贷款大量扩张，助推了很多类似借款人所在街区的房价泡沫，没有这些住房抵押贷款，很多人根本买不起住房。在房地产崩溃的前10年间，底特律的这些地区房价上涨了80%。当房价泡沫突然破灭，房价暴跌了60%。
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