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不可避免的崩溃
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对越来越多的有可能违约的借款人发放贷款带来了灾难性的后果。尽管没有较好的收入前景，但贷款人还是将大量贷款投向了低信用社区。投资者通过购买MBS助长了信贷扩张，他们犯下了简单的错误，而资产证券化池子的发起人则利用了这些错误。欺诈行为充斥着整个私营证券化市场，信用评级机构要么是不知道发生了什么，要么就是乐于睁一只眼闭一只眼。到了2012年，投资者对资产证券化发起人的诉讼堆积如山。16
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为创造和销售盈利的证券，贷款者人放贷给许多边际借款人，甚至不惜给信用不相称的借款人放贷，给这些借款人放贷后，他们几乎立即出现违约。一旦违约数量开始上升，整个抵押贷款体系就开始瓦解，杠杆化损失随即而来。尤利娅·杰米扬克和奥托·范·赫默特的研究证明了这种循环，显示抵押贷款违约危机“开始于2007年，其重要特点是2006年和2007年发放的很大部分次级抵押贷款仅在几个月之后就出现违约或止赎（黑体为作者强调）”。他们还发现了一个“贷款质量恶化”现象，其中“综合贷款/价值平均比率增加、无收入证明的贷款占比上升、次级贷款—优质贷款的利差缩小”。对2006年和2007年抵押贷款违约率做全面观察后，他们得出的结论是：“次级抵押贷款市场的急速膨胀和快速回落不禁让人联想到典型的信贷繁荣和衰落的景象。”17
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经济衰退时期违约率上升让整个国家陷入前所未有的境地。从1979年的衰退到近期的崩溃，美国的抵押贷款违约率从未超过6.5%，但2009年违约率突破了10%。我们没有1979年之前的信贷违约数据，但我们知道1940~1979年没有严重的家庭违约危机。可以十分肯定地说，自大萧条以来，美国大衰退时期的家庭信贷违约率达到了顶峰。我们在第6章提到的底特律西部地区，抵押贷款违约率在2009年达到了近30%，超过20%的家庭被止赎。2006～2009年间，房价下跌50%，到2012年房价仍在低位徘徊。这些地区因抵押贷款违约危机遭到重创。
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那些超级安全的MBS在信贷膨胀的高峰期是如何运行的？发行于2007年且账面价值为100美元、信用评级为AAA的MBS在2012年的成交价仅为50美元。18投资者在他们认为超级安全的投资上蒙受了重大损失。
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关于证券化中的公然欺诈和虚假陈述存在这样一个基本问题：如果证券化发起人没有声称证券化产生了超级安全的债务，那么是否仍然会有证券化？如果投资者知道他们的投资有下行风险，他们会更加留意吗？这是一个难以回答的问题。当然，在股票市场中也存在欺诈行为——21世纪初的安然事件就是一个例子。但与债务相关并加剧泡沫的欺诈行为更惊人，对整个经济的伤害也更大。历史为我们提供了一个又一个以证券欺诈为基础的债务加剧资产泡沫的例子，而泡沫最终会破灭，并将整个经济推向深渊。在第8章中，我们将深入探讨债务的真正本质，论证为什么过度依赖债务会产生如此普遍的危害。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第8章 债务与泡沫
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查尔斯·金德尔伯格是一位经济学巨匠，1948年他加入了麻省理工学院经济系，但不是以新毕业的博士生面孔出现。相反，他的学术生涯与其之前的政策制定经历紧密相连。他曾以少校身份在美国军队服役，做过联邦储备系统的经济学家，也是“马歇尔计划”的重要设计者。因此在他抵达麻省理工学院时，他就已经对西欧经济体产生了巨大的影响。1与很多同时代的人相比，金德尔伯格的研究风格有点另类，这可能反映了他在象牙塔之外的真实世界的经历。与提出理论不同，他像自然科学家那样处理经济现象。他的同事、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛将金德尔伯格比作贝格尔号上的达尔文：“不断地搜集、研究、分类各种有趣的标本……不断学习了解各种有趣的事件就是金德尔伯格作为经济史学家的风格，没有什么系统日程安排。”2金德尔伯格搜集大量有关泡沫数据的顶峰之作——《狂热、恐慌和崩溃：金融危机史》，是经济史中最具影响力的著作之一。该书是一部杰作，它涵盖的泡沫追溯到17世纪荷兰的郁金香狂热、日本“失去的十年”前的商业房地产繁荣以及由长期资本管理公司崩溃引发的1998年金融危机。在相关的各类著作中，该书可谓是对泡沫和金融危机所做的一次最系统、最大规模的研究。
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泡沫的科学
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尽管金德尔伯格并没有试图证明任何理论，但他对历史数据的仔细研究使他得出了有说服力的结论。首先，他注意到资产价格的主要推动因素几乎总是信贷供给的扩张，也就是说，在收入增长没有任何明显改善的情况下，贷款人向借款人放贷的意愿增强。那么，在房地产市场中信贷供给扩张会表现出什么特征呢？试想一位租房客走进银行，要求申请住房抵押贷款来购买新房。通常银行会立即询问租房客的收入情况，如果银行认为他的收入太低，不足以支撑这样一笔大额住房抵押贷款，它就会将住房抵押贷款在房屋总价上的占比限定在一定范围内。很多情况下，这样的限制可以阻止租房客购买他理想中的房屋。现在想象一下，由于一些与租房客收入水平完全不相关的原因，银行决定向租房客提供一笔住房抵押贷款，比他在正常情况下可获得的住房抵押贷款金额更大、初始利率更低。在收入完全相同的情况下，银行突然愿意提供更多贷款，这可能影响租房客对房屋的需求。例如，他可能选择购买更大的房屋。如果这种情况在更大范围内扩散，贷款人提供信贷意愿的上升将推高房价。在同样的风险水平下，银行愿意提供更多的贷款，导致房价上升。
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金德尔伯格注意到在很多历史阶段都出现了这种情形，多到他据此确立了“资产价格泡沫取决于信贷增长”的公理。他给出了许多例子，17世纪的荷兰郁金香泡沫就是由卖方融资方式所引发的，它是郁金香买主和卖主之间的一种债务。18世纪英国的运河狂热就是由新成立的国家银行向开凿运河的企业主提供贷款所引发的。这种情况也发生在了底特律，面向借款人的住房抵押贷款大量扩张，助推了很多类似借款人所在街区的房价泡沫，没有这些住房抵押贷款，很多人根本买不起住房。在房地产崩溃的前10年间，底特律的这些地区房价上涨了80%。当房价泡沫突然破灭，房价暴跌了60%。
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什么是泡沫？
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像股票或房屋这样的资产，它的价格应该是什么样的呢？标准的资产定价理论显示，其价格应该等于这些资产预期收益的总和。从股票来看，其价格就是个人持有股票所得预期股息的总和，并适当进行时间和风险贴现。房价可以用隐性租金收入或个人出租住房所得收益来测算。
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泡沫存在吗？历史上有很多价格快速上升的例子——如2002～2006年的房地产繁荣或1997～2000年的网络繁荣。这些事件都以价格的大崩溃收场，并且事后人们才称之为泡沫。但如果价格上涨是真实的，并且是基于当时对经济前景的展望，那么情况又会怎样呢？又如何去证明泡沫确实存在呢？
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2002年诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯与他的合作者格里·苏查内克及阿灵顿·威廉姆斯在1988年发表了一篇有关泡沫存在的开创性论文。3他们做了一个实验，起初给每一位参与者分配一定的现金和股票，他们可以相互交易。实验分为15个交易阶段，在每个交易阶段结束时，股票的持有人能以相同概率获得4种价值——0、8、28和60——中的一种股息，其期望值为24美分。标准资产定价理论为这一例子中的股价提供了确切的价值，在任何时点上，股价应该等于股票未来的预期股息。因此，在第一阶段开始时股票价格应该为24美分×15=3.60美元，同时该价格在以后的每一轮交易中都将减少24美分。史密斯及其合作者让每一位参与者都知道这种计算方法，以确保他们理解他们所交易的证券。
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史密斯等人为实验构造的环境是对真实世界的一种夸张描述，其中没有复杂性和不确定性，也不存在股票停止支付股息或个人从股票可以得到最多或平均收益这样的不确定性，没有政治上的不确定性，也不必担心股票现金流管理出现失误。如果存在一个市场，其股票价格等于预期报酬的现值，那么这个市场就是史密斯的实验环境。然而，作者们发现了一些异常情况——后来的很多研究者都重复得出这一个结果。史密斯实验中的股价波动非常剧烈，在一些情况下股价偏离其基本价值的2～3倍。在22次实验中，有14次实验中的股票市场“按照股息来衡量，表现出了价格泡沫的特征”。
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这种结构与罗伯特·希勒1981年首次证明美国股市存在“过度波动”的情况惊人地相似。4希勒的这篇开创性论文导致了行为金融学的创设，在该文中他展示股价的波动轨迹远远偏离了后续股息变化所确定的合理区间。之后，1997年杰弗里·彭蒂夫对这种现象进行了简要的总结，他证实封闭式共同基金的波动程度要比标的证券的市值显著得多。5封闭式共同基金与普通的“开放式”共同基金一样持有股票和债券，但一个关键的不同在于封闭式共同基金是单独交易的——独立于标的证券——并且有自己独立的价格。从理论上看，封闭式共同基金的价格应该与标的证券的总价值相似。但是，彭蒂夫发现，情况经常并非如此，封闭式基金的价格偏离了标的证券的价值。
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所有这些都表明泡沫确实存在，而且它们也能够使价格大幅偏离其长期基本价值。但是我们的问题更加具体：债务与泡沫之间存在关联吗？正如金德尔伯格所广泛论证的那样，为什么现实世界中的泡沫案例经常伴随着债务的增加？资产价格应该等于它所带来的预期总收益是一种简单直观的想法。债务并未在这样的计算中发挥什么作用，但是如果资产购买人通过借钱来为自己的购买行为融资，就像金德尔伯格所揭示的各起泡沫事件那样，股票和房屋的价格就有上升的理由吗？资产价格应该仅仅取决于持有这些资产所能获得的预期收益，不管购买人通过什么途径为资产购买融资。金德尔伯格关于债务在泡沫形成中的重要性的见解很难与标准的定价理论相一致。
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如果我们在资产价格决定中引入债务的作用，就必须偏离标准的资产定价理论。在我们需要考虑的世界中，资产价格可能定期偏离其未来收益流的总和，换言之，这是一个可能存在泡沫的世界。或许，在这样的世界中，债务确实重要。这就将我们带回到弗农·史密斯的实验，史密斯扩展了他原来的实验，允许实验中的交易员以交付保证金的方式购买股票，也即他们可以借钱买股票。根据标准的资产定价理论，拥有借钱的能力对资产价格没有任何影响，但是史密斯与合作者大卫·波特的研究发现，允许举债的确可以助推泡沫。6
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为什么债务可以助推泡沫？
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