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干预的经济学原理
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经济学家们为了证明政府干预的必要性，就借助市场失灵这一概念。大衰退期间，明显的市场失灵使推动住房抵押贷款债务重组显得非常合理。这些失灵可以划分为微观经济学和宏观经济学两类，我们先从微观经济学这一类谈起。
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止赎对每个人都不利。家庭被驱赶出他们的房屋，房价下跌，由此给贷款人造成重大损失，除了一些极端情况，贷款人也不想止赎。房价暴跌时，购房者和借款人都有强烈的重回谈判桌修改贷款条款的动机。不幸的是，房地产繁荣时期的抵押贷款证券化使住房抵押贷款再谈判工作变得非常困难，即使这么做对大家都有好处。需要记住的是，房地产繁荣时期住房抵押贷款都被集合成资产池，然后细分成不同等级的MBS（如第7章所述）。一个服务商将代表MBS的持有人，负责住房抵押贷款的管理和重新谈判工作。当房价出现暴跌致使购房者返回银行要求重新谈判住房抵押贷款事宜时，银行已经不再持有住房抵押贷款。相反，购房者需要同服务商交涉，而这些服务商通常漫不经心。
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但是，证券化妨碍借贷相关方就住房抵押贷款进行有效谈判还有其他原因。7最直接的原因就是，一些证券化合同明确禁止服务商重新谈判，另外一些则给服务商施加很多苛刻的限制。研究显示，有40%以上的私营MBS包含了约束条款，限制了服务商对证券化资产池中的住房抵押贷款进行调整。8即使有些没有明确禁止，证券化资产池的结构也很难使所有各方都同意减记本金，虽然这样做对大多数人来说是有益的。1939年的《信托契约法案》规定：“要修改MBS的经济条款必须取得证券持有人100%的同意。”9如果有一个持有人认为拍卖房屋比重新谈判更好，服务商就束手无策。更一般的情况是，证券化合同使服务商的处境相当困难。正如约翰·吉纳科普洛斯所述：“修改贷款条款对不同的证券持有人有不同的影响。事实证明，用修改贷款条款的方法使每个人都满意将非常困难……如果谈判很复杂，它将无法进行，因此政府部门就需要介入，以打破公共产品中出现的僵局。”10
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而且，证券化安排中也没有什么确切的激励措施促使服务商来做这份艰苦的修订工作。例如，很多安排是用止赎的费用来补偿服务商，而不是用贷款条款修改的相关费用来补偿。11考虑到住房抵押贷款违约危机的规模，服务商需要开展相当大的住房抵押贷款重新谈判工作，但是他们的补偿协议并没有给他们这么做的理由。从事理论和监管研究的一流经济学家对“住房可负担重振计划”（上文提及的帮助负债购房者的诸多尝试之一）所做的研究显示，这些问题非常明显。“住房可负担重振计划”是为了激励服务商修改住房抵押贷款条款。然而，这些研究者认为阻止该项目成功实施的主要障碍就是服务商没有能力处理如此大规模的住房抵押贷款。他们的结论是，服务商“对住房抵押贷款进行重新谈判缺乏积极性，这种情况在‘住房可负担重振计划’开始实施前就已经观察到了，这反映了服务商特有的影响要素，这些因素似乎与服务商已有的组织能力相关”。12
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当然，还有更严谨的研究支持证券化妨碍有效率的重新谈判的观点。托马什·皮斯科尔斯基、阿米特·塞鲁和维克兰特·维格发现，如果拖欠的住房抵押贷款是由证券化资产池持有，那么它将比保留在单家银行资产负债表上的住房抵押贷款更有可能以止赎告终。13他们的研究设计确保所考察的住房抵押贷款除了是否进入证券化资产池外，在其他各个方面都一样。萨米特·阿加瓦尔、吉恩·阿穆罗明、伊扎克·本-戴维、苏普哈拉·休姆斯森菲特和道格拉斯·伊万诺夫使用一个完全不同的数据库，却得出了相似的结论：证券化阻止了购房者对住房抵押贷款进行重新谈判的能力。他们进一步表明，银行持有的可重新谈判的贷款比证券化资产池中的住房抵押贷款质量要好得多。没有进入证券化资产池的住房抵押贷款不仅重新谈判的可能性大，而且再次违约的可能性也较低，因而对贷款人来讲也更有利可图。14
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证券化并不是导致住房抵押贷款重新谈判偏少的唯一原因。另一个原因是服务商为了塑造“酷吏”形象，以防止违约范围进一步扩大。尽管对某笔住房抵押贷款减记本金对服务商来讲具有一定的经济意义，但是由于担心其他借款人为了也能获得债务减免而策略性地选择停止偿付贷款，服务商宁愿选择不这么做。15这些策略性违约问题限制了私下的重新误判，即使这些债务重建有助于经济的改善。由于策略性违约降低了相关各方就住房抵押贷款重新谈判的积极性，2007年的住房抵押贷款市场的结构与大衰退的房价崩溃形成恐怖的契合。
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宏观经济失灵
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或许没有哪位政府官员有爱德华·德马科对住房抵押贷款债务减免努力造成的伤害大，他是联邦住房金融局代理主任，负责监管房地美和房利美这两家政府资助企业。尽管来自住房金融局研究人员的证据显示，本金减记对政府资助企业和纳税人都有很大的好处，但德马科固执地拒绝在这件事上做任何让步。16他顽固地反对减记本金的立场激起了财政部长蒂莫西·盖特纳的极大不满，2012年7月盖特纳向德马科写了一封公开信，谴责他拖延本金减记工作。172013年一群知名的州检察长采取了非同寻常的措施，公开呼吁奥巴马总统辞掉德马科，因为他拒绝帮助减轻资不抵债购房者的住房抵押贷款负担。18这不是党派问题。甚至2012年共和党总统提名者米特·罗姆尼的首席经济顾问格伦·哈伯德也谴责联邦住房金融局在实施本金减记及再融资工作方面的失职。19
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德马科为自己反对本金减记的立场辩解时，非常狭隘地集中在了政府资助企业的盈亏平衡上。就是从这个狭隘的视角看，他手下的研究人员的观点也与他相矛盾，但是还有一个更大的瑕疵：他狭隘的观点还忽略了作为一名他所在位置的政府官员应该意识到的宏观经济失灵。尽管激进的本金减记会危及政府资助企业的盈亏平衡，但为了减轻家庭债务负担，减记本金仍然符合国家利益。如第3章所述，大衰退期间那些低收入、高杠杆化家庭的财富边际消费倾向才是最高的，2006～2009年家庭支出的下降部分是因为财富损失集中在这些家庭身上。
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本金减记可以更加公平地分担房价下跌造成的损失。债务人和债权人可以更加均衡地消化对财富的冲击，而不是几乎完全由债务人承担所有的痛苦。考虑到债权人一般拥有较高的收入和较低的杠杆，而债务人一般收入较低且杠杆较高，更加公平地分担损失就可以将财富从低边际消费倾向的人群向高边际消费倾向的人群转移，这将能够提振总需求。债权人很少会因为减少1美元而减少支出，债务人会因获得1美元而增加支出。正如我们在第3章所强调的，负债家庭的财富边际消费倾向是其他人群的3～5倍。
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经济政策不应该总是试图向边际消费倾向最高的家庭要钱。经济严重衰退是非常特别的环境，因为宏观经济失灵会阻止经济体对需求的大幅下降做出反应。我们在第4章中列出了几种宏观经济失灵的情况，包括利率零下限和其他黏性。当这些失灵妨碍经济应对消费大幅下滑的情况时，政府政策应该做的就是提振家庭支出。债务减免正是这样的政策，考虑到债务减免在减少房屋止赎以及降低债权人和债务人之间巨大的消费倾向差异方面的作用，它有可能是最有效的政策。20
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可能有人会认为为了广大公众的利益自愿减记住房抵押贷款本金不是一家私人银行该做的事情。然而，作为政府资助企业的官员，德马科所处的位置完全不同，此时政府资助企业是一个公共实体，完全属于纳税人。为了广大美国公众的利益，德马科有责任采取行动推进本金减记工作。不幸的是，事情并非如此，没有充分对住房危机做出反应可能是大衰退期间最大的政策失误。
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一些人认为债务重组可能没有多少益处，因为源自房屋财富的支出，甚至来自负债家庭的支出都太小，几乎对GDP没有显著贡献。21这是一种狭隘的观点，正如我们在本书第一部分的解释。负债家庭支出的大幅下降通过房屋止赎和就业波及整个经济。在前面几章中，我们讨论了来自县域层面分析的证据，显示家庭债务水平上升是解释衰退严重程度的重要因素。在大衰退早期就积极重组家庭债务，将可以放缓房价下跌的速度，同时可以支持就业。由此带来的好处远比单单负债家庭增加支出带来的好处要大。在本书的最后一章，我们考虑一种情形，其中2006～2009年的住房损失自动地在债权人和购房者之间更均衡地分摊，我们的数据显示，在这种情形下大衰退将只是一场温和的衰退。
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正如第9章所提及的，在大衰退最严重的时期，经济学家和政策制定者全面偏向于不惜代价救助银行。但是当经济仍然持续下滑时，更加积极的家庭债务减免所呈现的优势逐步成为金融经济学主流。2011年，哈佛大学教授、国民经济研究局荣誉主席马丁·费尔德斯坦写到，解决住房乱局的“唯一方法”就是“永久地减少悬在美国头上的达摩克利剑住房抵押贷款债务”。222011年，一些顶尖的经济学家在与总统和副总统会面时说，总统“如果能够更好地解决房价暴跌遗留的住房抵押贷款债务问题，也就能够显著地加速原本缓慢的经济复苏”。232011年，卡门·莱因哈特得出结论，“美国家庭债务的重组，包括低收入美国人的债务减免，将可能是加速美国经济增长最为有效的方法。”24
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历史教训
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在杠杆化损失出现时，政府对家庭债务重组进行干预有充分的微观经济和宏观经济原因。在过去，美国的政策制定者致力于减轻经济冲击对债务人的影响。实际上，在大衰退期间，针对家庭债务的政策措施是异常情况。
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突袭美国的第一次经济危机出现在19世纪10年代末期，它与我们近期经历的这次危机有很多相似之处。在那个年代的早期，有两股主要力量助推城市和农村房地产价格上涨。第一股力量就是高商品价格，主要为欧洲海外市场旺盛的需求所推动，那里连续经历了几次歉收；第二股力量就是新银行通过发行自己的流通券造成不可持续的信贷扩张。这种情况非常容易出现杠杆化损失型崩溃。正如历史学家穆雷·罗斯巴德所述：“出口价格上升以及货币和信贷扩张使得城市和农村的房地产价格持续上涨，出现了购买公共土地从事投机的行为，农场主也因预期经济情况将进一步改善而快速增加负债。”25
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引爆点出现在1819年，当美国银行从其他银行收回资金以偿还到期的政府债务时，导致了通货紧缩式危机的爆发。与此同时，由于欧洲需求走弱，商品价格也出现暴跌。从1818年1月至1819年6月，棉花价格下跌了50%。26这两股力量导致房地产价格的大崩溃，而杠杆化使这种情况进一步恶化。正如罗斯巴德所记录的：“（1819年）恐慌造成的最严重的问题就是债务人困境。他们在房地产繁荣前夕大举借债，现在面临还债要求，而价格下跌，增加了他们的债务负担。”27罗斯巴德是在1962年写下这些文字的，但是他似乎提前给出了大衰退的写照。
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这些只是一些相似之处。与大衰退相比，1819年州和国家政府层面在响应负债个人特别是农场主的需求方面要积极得多。很多州政府立即强制实施债务偿付延期和推迟止赎。28在国家层面，最重要的一群债务人是农场主，他们从联邦政府借债购买了公共土地。29在1818～1820年间，国会通过了延迟偿贷的法律，允许债务人延迟偿付贷款。1820年，詹姆斯·门罗总统的财政部长威廉·克劳福德建议立法：（1）允许农场主在保留部分土地的同时放弃一部分土地，（2）减免25%～37.5%的债务，（3）允许借款人对到期债务总量以免息方式分十次等额偿付。30在讨论立法期间，来自伊利诺伊州的尼尼安·爱德华兹要求坚决保护债务人。正如罗斯巴德所写：“为了替债务人的行为辩解，爱德华兹详细陈述了各种原因。正像整个国家一样，这些债务人被短暂的‘人为和虚假的繁荣’所迷惑，他们以为这种繁荣可以永久持续下去……他也指出了债务人所面临的困难……所有这些都强调政府有必要进行债务减免。”31立法很容易就获得了国会的批准。
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大萧条期间，政府最终也给予债务人强有力的支持。这些方案中最著名的就是“房主贷款公司”（Owners Loan Corporation）。房主贷款公司是一家纳税人提供资金的政府银行，它实际上从私人贷款人手中购买住房抵押贷款，然后修改贷款条款以更有利于借款人。房主获得了很大的好处。如果不修改贷款条款，大多数房主不可能分期偿付本金，最终将面临止赎。而且，修改条款的贷款一般可以减记本金，同时往往还可以减少利息和延长付款期限。在大萧条之前发生的大部分住房抵押贷款期限一般仅有5年，而房主贷款公司的住房抵押贷款期限长达15年。32房主贷款公司的规模非常大，截至1936年，有10%的美国购房者从房主贷款公司获得了贷款。到目前为止，对房主贷款公司最全面的研究就是普莱斯·费希拜克、肯尼斯·斯诺登和乔纳森·罗斯的新作《救有所值》，他们的结论指出，尽管房主贷款公司有一些损失涉及纳税人，但是贷款人和房主所获得的收益远远大于这些损失。33
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大萧条时期另一次引人注目的政府干预就是动用黄金。当时，美国所有的长期债务合同都包含了给予债权人选择以黄金做偿还的条款。1933年当美国放弃金本位时，美元所能兑换的黄金比金本位时少多了。因此，所有债权人都想让债务人按原先能兑换的黄金数额来偿还债务。但是，国会取消了债务合同中的黄金条款，这就意味着借款人可以用美元偿付，其实际价值比他们借款时要低得多。正如美联储前主席兰代尔·克洛兹纳所指出的：“这些条款的废除就相当于债务大赦免”。当国会这么做时，就相当于实施了一次规模等同全美GDP的大规模债务减免项目。34
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更有意思的是，废除黄金条款对贷款人和借款人的影响都是非常正面的。正如克洛兹纳所示，当最高法院支持国会的行动时，股票价格和债券价格都出现了上涨。换句话说，债务减免实际上使债权人更加富有了。如果在大衰退期间政府能够更加积极地重组家庭债务，我们很可能得到相似的结果。
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特别措施
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