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考虑一位购房者简，她用20000美元首付购买了一套价值100000美元的房子，背负80000美元的住房抵押贷款。假设她房屋的价值下降到70000美元，按照一份标准的30年期固定利率住房抵押贷款合同，简失去了她在房屋上的所有净值，而这几乎就是她的全部储蓄。此刻她面临两种选择，要么将房屋交还给银行，要么继续偿付住房抵押贷款，但这些偿付基本不会增加她在房屋上的净值，因而这两种选择对简都没什么吸引力。然而，杠杆化损失框架的核心在于这两种选择对我们其他人来说都是极其糟糕的。房价下跌将导致简大幅减少支出，如果她继续偿付住房抵押贷款，支出减少将进一步加剧。如果她让银行止赎，会进一步推动房价下跌，加速财富减少的恶性循环。
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那么责任分担式住房抵押贷款会有什么帮助呢？如果房价保持不变或上升，简在责任分担式住房抵押贷款上的利息支付将保持不变。例如，如果当前的30年期住房抵押贷款利率是5%，根据责任分担式住房抵押贷款合同，简需要向贷款人每年偿付5204美元，就像典型的固定利率住房抵押贷款一样。12与固定利率住房抵押贷款一样，简支付的5204美元一部分作为利息，剩余部分用作还本。责任分担式住房抵押贷款合同中的分期付款安排及30年中住房抵押贷款余额下降的比率都与标准的固定利率住房抵押贷款完全一样。
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责任分担式住房抵押贷款与一般住房抵押贷款的关键不同就在于，当简购买的房屋在其购买价值的基础上下跌时，责任分担式住房抵押贷款向简提供了一个下行保护。其做法是将简的住房抵押贷款偿付安排与简所在地的房价指数挂钩。将下行保护与简所在地的房价指数而不是房屋本身挂钩，避免了简故意忽略房屋价值而减少偿付住房抵押贷款的可能。13使用当地房价指数的另一个好处就是这样的指数比较容易获取。有很多机构都发布这些指数，如核心逻辑（Corelogic）、Zillow（美国最大的房地产信息网站）、费哲卡魏施（Fiserv CSW）以及所在地联邦住房金融管理局，在这些指数中，很多是邮政编码区层面的指数。我们还可以采用一个广为接受的框架来构建指数以增强它们的可信度，同时政府或者行业监管部门可以统一负责，以确保指数的真实性。使住房抵押贷款偿付与公共指数挂钩并不是什么新鲜事。例如，很多国家已经采用将偿付金额与某些通货膨胀指数挂钩。美国政府发放了通货膨胀指数型政府债券，利息支付根据通货膨胀指数而变化。
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当房价指数下降到低于简购买房屋的水平时，下行条款就开始生效，等比例地减少简的住房抵押贷款偿付金额。例如，如果简购买房屋时当地房价指数是100，在她购买房屋的第一年末指数下降了30%，那么简在第二年的住房抵押贷款偿付金额将减少30%，为3643美元。尽管在上例中简的住房抵押贷款偿付金额下降了30%，但是她的分期付款安排仍然保持。结果就是，不仅她偿付的金额减少了，而且她的住房抵押贷款余额也根据初始公式而减少。这实际上意味着当简所在地区的房价降到低于她购买的水平时，她的本金也会自动减少。具体到我们的例子，如果在住房抵押贷款存续期余下的29年里，简所在地的房价指数一直维持在70的水平，那么她将在第30年末获得30%的本金减记。
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然而，人们总是会预测房价上涨。因此，有可能在简所在地的房价指数下降到70以后，又会出现上升，并在某个时点超过100的基准。在房价指数逐步恢复的过程中，简偿还的住房抵押贷款也将逐渐增加。一旦她所在地的房价指数恢复100，她偿还的住房抵押贷款将再次回到全额的5204美元。
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衰退期间利率一般会下降。结果就是，在经济突然下滑时，现有的利率可调节住房抵押贷款通过自动降低利率能为购房者提供一些保护。但是责任分担式住房抵押贷款的下行保护所产生的效果要明显得多，简不仅可以减少利率支付，还可以减少住房抵押贷款本金余额，这使她可以保留一些房屋净值。
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下行保护的实施以牺牲贷款人的利益为代价。因此，贷款人就需要收取更高的预付利率来弥补下行风险。那么预付成本是多少呢？提供下行保护的成本取决于预期房价的增长及波动情况。如果房价上升较快，那么提供下行保护的成本就较低；如果房价大幅波动，那么房价在某个时候跌至购买价以下的机会就比较大，这种情况下的下行保护成本就较高。
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使用标准的金融公式，在给定房价增长及波动的情况下，我们可以计算出提供下行保护的成本。从历史来看，美国房价年均增长3.7%，标准差为8.3%。这些数字暗含贷款人需要向借款人收取初始住房抵押贷款金额的1.4%作为下行保护费用。然而，我们也可以将房价上涨的小部分给予贷款人，以此来消除这部分额外费用。尤其是，责任分担式住房抵押贷款还规定，简在出售房屋或用房屋再融资产生资本利得后，贷款人可以获得其中的5%。5%的资本利得对简来说是一笔很小的费用，尤其是自用住房产生的资本利得是免税的。因此，简可以保有95%的房屋资本利得。
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在简出售房屋时，贷款人不必担心。只要贷款人发放了各种类型的住房抵押贷款，就可以获得稳定的资本利得支付流，特别是，每年现有房屋存量的4%～5%会出售。我们可以再次使用金融公式计算贷款人从资本利得条款中获得的收益。历史上的平均房价增长情况显示，5%资本利得条款超过了因下行保护需要对贷款人的补偿。按照净值来算，贷款人获得的收益是初始住房抵押贷款金额的0.81%。如果考虑到因为风险分担导致房价波动的降低，责任分担式住房抵押贷款的成本甚至更低。如果在美国更大规模地采用责任分担式住房抵押贷款，房价波动，特别是出现房价大崩溃的概率，有可能下降。我们将在下一部分更详细地讨论房价下降的原因。
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量化分析责任分担式住房抵押贷款的收益
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责任分担式住房抵押贷款为我们提供了一个解决杠杆化损失问题所必需的重要机制。对借款人的下行保护有助于延迟需求的急剧下降，并且上涨时的资本利得分享能够弥补贷款人的损失。但从支出和就业情况看，责任分担式住房抵押贷款究竟能够带来哪些收益呢？我们采用数据密集型方法的一个好处就是可以提供一个实际的估算数。在下文中，我们会问到以下问题：如果所有购房者都用责任分担式住房抵押贷款代替标准的住房抵押贷款，那么大衰退会有多么糟糕？
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当房价出现下降时，责任分担式住房抵押贷款的一个直接后果就是中低财富净值的美国人将会受到保护。回想一下第2章讨论的大衰退期间低财富净值的负债家庭如何成为房价暴跌的最大受害者。责任分担式住房抵押贷款的下行保护能够保证每个购房者至少可以获得他们起初购买房屋时所获得的相同比例的房屋净值。
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例如，在一笔责任分担式住房抵押贷款下，如果有80000美元住房抵押贷款的房屋的价值从100000美元下降到70000美元，那么住房抵押贷款的利息偿付也将下降30%（如果预期房价保持在低位）。其结果是，新的住房抵押贷款价值为56000美元，购房者在价值70000美元的房屋中持有14000美元的净值，也即20%。需要注意的是，购房者承担了损失，他们的房屋净值从20000美元下降到14000美元。但这个损失远小于标准债务合同下的损失，在后一种情况下，20000美元的净值将全部失去。于是，美国将不会出现2006～2009年那样的大规模财富不均的情况。
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但是，责任分担式住房抵押贷款的好处远不止于此，它们通过保护总体经济免受止赎及总支出急剧下降的影响而使每个人都受益。责任分担式住房抵押贷款的一个主要的经济好处就来自避免止赎。责任分担式住房抵押贷款中的下行保护意味着贷款/价值比将永远不会上升到其初始水平。例如，如果购房者在买房时支付了20%的首付款，那么无论未来房价如何变化，下行保护将保证购房者在此房屋上至少有20%的净值。
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如果经济中所有住房抵押贷款都由责任分担式住房抵押贷款构成，我们就不会看到有那么多资不抵债的购房者。即使一些人不再能够按月偿付贷款，他也不一定会落入止赎的境地。既然他在房屋上还有净值，卖掉房屋将房屋净值变现对他们来说可能更好一些。责任分担式住房抵押贷款可以避免大规模止赎危机的爆发。有意思的是，责任分担式住房抵押贷款也可以降低房地产危机的程度。避免出现止赎还可以使2006～2009年房价下降的幅度小一些。
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在第2章，讨论了我们与弗朗切斯科·特雷比所做的研究，在那份研究中我们量化分析了止赎对房价的影响。我们的分析显示，在2007～2009年间，止赎的购房者每增加1个百分点，房价将下降1.9个百分点。责任分担式住房抵押贷款可以防止约5.1%的房屋陷入止赎，相当于使2007～2009年的房价下跌减少9.7%，而实际上在此期间房价下降了21%。因此，责任分担式住房抵押贷款通过避免止赎，可以挽救房屋财富总损失的46%，或2.5万亿美元，这是一个惊人的数字。
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反过来，缓解房屋财富下降会给经济带来两个方面的积极影响：家庭支出增加和失业减少。在第3章中我们讨论了房屋财富减少对家庭支出的影响。结果显示，2006～2009年，房屋财富每减少1美元，家庭就会减少支出6美分。按照这样估算，房屋财富损失减少2.5万亿美元可以转化成1500亿美元的额外家庭支出。
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责任分担式住房抵押贷款还对总支出有比较轻微的其他影响。在第3章中，我们也展示财富较少、杠杆较高的家庭有更高的边际消费倾向。责任分担式住房抵押贷款还可以将部分损失转移到那些边际支出明显较少的贷款人身上，帮助缓解房屋财富减少的冲击。而这样的财富转移可以导致消费支出的总体增加。那么，有多少呢？按照责任分担式住房抵押贷款方案，我们估计房屋财富将减少3万亿美元或2.5万亿美元，少于2006～2009年间实际减少的5.5万亿美元，或者说房屋财富下降只及2006～2009年实际下降的55%。
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由于贷款人分担了下行风险，一些损失也从借款人转移到他们身上。我们可以使用邮政编码区层面的房价下降及购房者平均贷款/价值比数据来估算对贷款人可能产生的影响。在责任分担式住房抵押贷款的替代方案中，我们设定每个邮政编码区的房价实际下降了55%，我们也保守地假设借款人住房抵押贷款的首付比例仅为10%。通过责任分担式住房抵押贷款中的下行保护机制，那些支付了10%首付的住房抵押贷款借款人仍然保留房屋净值的10%。很多住房抵押贷款的首付比例都超过10%，但我们使用10%以保守估算借款人持有其房屋时的净值。通过责任分担式住房抵押贷款安排，没有一个人的净值降到其房屋价值10%以下，并且贷款/价值比也从未超过90%。
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贷款/价值比不得超过90%的保证条款告诉我们有多少住房抵押贷款需要减免。也就是说，它告诉我们有多少房屋财富损失将转移到责任分担式住房抵押贷款的贷款人身上。14在责任分担式住房抵押贷款提供下行保护的情况下，我们估算大约有4.3%的单个家庭的住房抵押贷款的余额需要减记。既然2006年末单个家庭的住房抵押贷款有10.5万亿美元，下行保护会将4510亿美元的财富从贷款人那里转移到借款人身上。这种财富转移将转化成贷款人的财务损失和借款人的房屋财富净值。
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银行借贷观的支持者们可能认为金融行业的4510亿美元损失将极大地危害经济。然而，我们认为，金融机构永远不承担损失的观点是站不住脚的，因为金融机构的工作就是承担风险。此外，从责任分担式住房抵押贷款的情形看，持有它的投资人有可能自身杠杆程度并不高。我们试图鼓励整个金融体系向股权依赖型方向发展，因而能够吸收部分损失。
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根据估算，源于金融财富的边际消费倾向几乎可以忽略不计，然而从杠杆较高、资不抵债的购房者的情况看，房屋财富的边际消费倾向却非常高。我们估算资不抵债购房者的边际消费倾向约为平均边际消费倾向的2倍。15利用转移给借款人1美元财富会使支出增加0.12美元来计算，责任分担式住房抵押贷款方案如有4510亿美元的财富转移给借款人，支出将增加540亿美元。
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总体上看，在采用责任分担式住房抵押贷款的情况下，按照2006年末的住房抵押贷款计算，支出会因为房屋财富上升而额外增加1500亿美元，同时又会因为财富从低边际消费倾向的贷款人转移至高边际消费倾向的借款人而增加540亿美元，总支出增加将达到2040亿美元，这将对整体经济产生巨大的刺激效应。需要清楚的是，2009年的政府刺激计划旨在于短期内使政府支出额外增加5500亿美元，而责任分担式住房抵押贷款将自动产生经济刺激，几乎只有政府刺激计划的一半，因此政府债务不会有任何增加。
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阻止工作岗位丢失
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