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图11.3 再融资套现的消失
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在杠杆化损失的情形下，银行拒绝贷款而家庭避免借款。那些妨碍了中央银行家们试图增加流通中货币的问题，也削弱了他们刺激家庭借款的能力。货币政策无法重新恢复债务循环。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429343]
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通货膨胀预期
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当中央银行在杠杆化损失式衰退期间增加银行准备金时，贷款或借款并没有增加，而严重、长期的经济下滑却发生了。但是经济最终还是会恢复的，如果中央银行将利率保持在非常低的水平，银行将会恢复贷款，进而引起通货膨胀。一些人认为，如果公众从长期来预期通货膨胀，那么经济可能在短期内就会获益。根据这种观点，通货膨胀预期可能导致支出增加，即使经济面临利率零下限约束。回想第4章，要推动一些家庭增加支出，利率可能有必要为负。换句话说，要想让家庭增加开支，就需要他们为储蓄而不是支出付费。推动通货膨胀预期上升有助于形成负利率。
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例如，假设你在银行存了1000美元，利息为零。如果你预期计划购买的商品的价格会上涨，那么你存放在银行的1000美元在未来的购买力就会下降。换句话说，从你想购买的实际商品来看，通货膨胀导致你在银行的存款只能获得负利率。这将鼓励你消费而不是储蓄，从而增加总需求。如果美联储能让你相信通货膨胀最终会出现，通货膨胀预期论就相信这会刺激经济增长。
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然而，这种观点的问题在于它假设家庭支出对实际利率的变化非常敏感。这在一般环境下可能是正确的，但杠杆化损失可能切断了这种联系。当经济面临过度负债和资产价格暴跌时，负债家庭被迫大规模削减支出，同时他们即使想借款，也已经被挡在了信贷市场之外。结果就是，即使是负利率也不能使支出大幅增加。
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姑且让我们假设家庭支出会对更高的通货膨胀预期做出反应，仍然存在一个严重问题：在杠杆化损失式衰退期间，中央银行要创造更高的通货膨胀预期变得非常困难。如果中央银行承诺在经济复苏并摆脱名义利率零下限时仍容许通货膨胀，那么家庭才会形成更高的通货膨胀预期。
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但是，中央银行的声誉建立在抗击通货膨胀的基础之上。有鉴于此，大众会预期，经济一旦开始复苏，中央银行就会采取措施从银行系统回收准备金。如果没有人相信中央银行会在经济复苏时容许通货膨胀，那么经济体并不会得益于更高的通货膨胀预期。正如保罗·克鲁格曼就日本“失去的十年”曾写过的一个著名论断：“实际上，如果中央银行可信地承诺它们将不负责任（粗体为作者强调）时，货币政策才会有效……”13我们将更进一步。在杠杆化损失式衰退期间，货币政策制定者需要承诺极不负责任地制造通货膨胀预期。房价暴跌一旦成为现实，家庭支出就会大幅减少。面对需求大规模减少，企业自然而然会削减价格和工资。在大萧条时期这确确实实发生了。在严重的经济衰退期间，经济的自然力量与通货膨胀背道而驰，走向通货紧缩。货币政策要打的是一场硬仗。
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为了赢得战役中央银行愿意不负责任地采取行动吗？证据表明，答案是否定的。欧洲中央银行缩手缩脚，英格兰银行亦然。美联储走得很远，它推出了激进的量化宽松政策，在声明中使用了条件性指导语言。但是总统经济顾问委员会前任主席克里斯蒂娜·罗默写道：“实际上这些措施都是一些小动作……重要的是联储不愿意实施制度上的变革。因此，货币政策在推动经济复苏方面已经不能发挥决定作用了。”14
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希望货币政策通过预期来制造通货膨胀在宏观经济学模型中可能运行得很有效，但冀望于中央银行家们不负责任的行为是一个注定要失败的策略。我们不能指望他们魔法般地修补债务问题。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429344]
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财政政策是可行的选择吗？
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与“凯恩斯主义”理论不同，我们建立的杠杆化损失式框架关注的是需求冲击的来源，因而自然会得出直接解决家庭过度负债的政策建议。尽管如此，在经济严重衰退期间，政府支出仍然是有帮助的，因为它增加了总需求。大多数经济学家认为在平常时期，政府的支出对经济基本没有影响，因为它挤出了私人支出，同时也因为家庭清楚他们终将缴纳更多税赋为这些支出融资。在平常时期，政府支出即使有影响，也可能是有害的负面影响，因为它通过征税扭曲了激励。但是当零利率下限使经济处于萧条状态时，通过债务来为政府支出融资可能会有正面的经济影响。
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大量证据显示财政刺激有短期效果，特别是当经济面临零利率下限时。中村惠美（Emi Nakamura）和乔恩·斯坦森（Jon Steinsson）研究了过去50年国防支出冲击对各州GDP的影响。他们发现影响相当大，1美元的国防支出能够带来1.5美元的经济产出。正如我们所写：“我们的估算为模型提供了证据，在模型中需求冲击可以对产出产生巨大影响。”15两份独立的研究发现，2009年的《美国复兴与再投资法案》有正面的效果。利用立法中各州所获资金的差异，两份报告都发现这一法案对就业有显著影响。16
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因此财政刺激还是有帮助的，在杠杆化损失期间试图实施紧缩将产生相反的效果。然而，从我们的观点来看，当经济体面临的基本问题是私人过度负债时，财政刺激不如家庭债务重组有效。最有效的政策就是将现金发放到那些将支出最多的人手上，而负债购房者有特别高的边际消费倾向。与财政刺激相比，债务重组更为有效的情况出现在一些最有影响的大衰退“凯恩斯主义”模型中。例如，戈蒂·艾格特松和保罗·克鲁格曼写了一份很有影响力的研究报告，其中杠杆化损失观点起了重要作用。一个主要的启发就是“从模型中自然而然地得出了扩张财政政策的基本原理”。17但是，在他们的模型中，经济触及名义利率零下限，因为负债的购房者被迫大幅削减支出。在他们的模型中，家庭债务重组将首先可以使消费不会快速下降，从而帮助经济避免流动性陷阱。克鲁格曼强力支持家庭债务重组。18
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财政刺激是一个笨拙的替代方法。如果财政刺激不能采取本金减记方式，就不能锁定正确的目标人群。19而且，政府支出最终还是要一些人通过纳税支付的。如果这些税赋不是由经济体中对房地产暴涨负有责任的债权人承担，那么财政政策也未让债权人向债务人提供转移支付，而这是最能促进总量需求的方式。换句话说，最有效的财政刺激措施就是政府向债权人征税而向债务人提供资金。但我们为什么需要财政刺激呢？例如，通过破产中的强制性住房抵押贷款重组也能实现同样的目标而又无须牵涉征税。
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财政政策是想复制债务重组，但是这在美国特别有问题，因为政府所得是通过向收入而不是向财产征税。20政府应该向债权人征税，他们一般都是经济体中最富裕的人群，这也是他们为什么能够向借款人放贷的原因。但是富人不一定有很高的收入，同样，那些有很高收入的人未必就是富人。例如，一位退休的银行家没有收入，但有很多的财产，而一对年轻的职业夫妇可能有很高的收入但财产很少。考虑一下这对年轻的职业夫妇，从学校毕业后刚开始工作，他们有很高的收入，但几乎没有财产。他们的收入边际消费倾向可能很高，因为他们预期有很高的稳定收入流，但他们需要进行较大规模的资本投资，例如给他们的第一套公寓购置家具，向他们征税将伤及经济。政府向收入征税，也造成了工作激励的扭曲，可能导致相关的一些专业人员留在劳动力市场之外。所有这些问题表明，依赖税收收入来解决杠杆化损失式衰退不如家庭债务重组有效。
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最后，债务重组保留了市场中的激励。正如我们在第8章所论证的，在每一次杠杆化损失灾难发生之前，都出现资产价格泡沫，它完全是债权人通过提供唾手可得的贷款催生的。他们理应为引致的灾难承担部分责任，强制让他们承担部分损失有助于在第一时间惩罚助长了危机的人。纳税人完全有理由对被迫为别人的错误埋单而感到愤慨，而强制债权人承担损失在政治上比其他形式的财政刺激更容易被接受。经济学家汉斯-维纳·辛在描写欧洲对危机的愤慨时也表达了同样的观点，在那里德国的纳税人被要求救助银行。正如他所说：“救助在经济上毫无意义，并且可能使情况变得更糟。这样的计划破坏了责任原则，它是市场经济的基本原则之一，责任原则认为在选择债务人时债权人负有责任。如果债务人不能偿还，债权人就应该承担损失。”21
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429345]
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政治瘫痪
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在前面三章中，我们评估了在出现杠杆化损失危机时政府可以实施的政策。不惜代价救助银行达不到目的，货币政策和财政政策有一定帮助，但不如直接对家庭债务重组有效，因为家庭债务毕竟是最主要的问题。重组债务在提振病态的经济方面是最有效的。
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尽管在危机爆发时讨论哪些政策更好是有益的，但这样的讨论忽略了“房间里的大象”：如果我们在过去几年对政治有所了解的话，应该知道在经济严重紧缩时期，党派冲突对政府产生了严重的不良影响。在最需要政策的时候，政策却软弱无力。例如，在大衰退期间美国的选民严重极化。类似茶党运动以及占领华尔街群体的出现表明极化有扩大趋势：在大衰退最严重的时期，一部分美国人声称自己在温和地坠落。22
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我们与弗朗切斯科·特雷比的研究显示，在过去的7年中美国政治的极化是常态而非例外。23具体来说，我们研究了从1981年至2008年间70个国家在金融危机后的政策极化问题。24当危机出现时，称自己属于温和派的人群占比迅速下降。同时，极端主义者的占比大幅增加，左翼和右翼都有增加。
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相应的，金融危机使政治体制向着立法更加分裂、议题更加政治化的方向发展。政府基本上无法形成切实可行的联盟，而政治分裂则成为常态。尽管某些正确的政策得到了每位经济学家的认同，但我们无法指望政府会组织实施这些政策。2011年夏季的债务上限闹剧、2013年的预算隔离以及过去几年美国政府未能执行任何有意义的立法，这些都不是例外，相反，它们反映了美国政府在经济崩溃时的无能为力。在杠杆化损失式衰退来临时，我们不能依靠政府官员快速实施正确的政策，我们必须建立机制，能够帮助经济在资产价格暴跌时自动做出反应。
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