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在第2章，讨论了我们与弗朗切斯科·特雷比所做的研究，在那份研究中我们量化分析了止赎对房价的影响。我们的分析显示，在2007～2009年间，止赎的购房者每增加1个百分点，房价将下降1.9个百分点。责任分担式住房抵押贷款可以防止约5.1%的房屋陷入止赎，相当于使2007～2009年的房价下跌减少9.7%，而实际上在此期间房价下降了21%。因此，责任分担式住房抵押贷款通过避免止赎，可以挽救房屋财富总损失的46%，或2.5万亿美元，这是一个惊人的数字。
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反过来，缓解房屋财富下降会给经济带来两个方面的积极影响：家庭支出增加和失业减少。在第3章中我们讨论了房屋财富减少对家庭支出的影响。结果显示，2006～2009年，房屋财富每减少1美元，家庭就会减少支出6美分。按照这样估算，房屋财富损失减少2.5万亿美元可以转化成1500亿美元的额外家庭支出。
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责任分担式住房抵押贷款还对总支出有比较轻微的其他影响。在第3章中，我们也展示财富较少、杠杆较高的家庭有更高的边际消费倾向。责任分担式住房抵押贷款还可以将部分损失转移到那些边际支出明显较少的贷款人身上，帮助缓解房屋财富减少的冲击。而这样的财富转移可以导致消费支出的总体增加。那么，有多少呢？按照责任分担式住房抵押贷款方案，我们估计房屋财富将减少3万亿美元或2.5万亿美元，少于2006～2009年间实际减少的5.5万亿美元，或者说房屋财富下降只及2006～2009年实际下降的55%。
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由于贷款人分担了下行风险，一些损失也从借款人转移到他们身上。我们可以使用邮政编码区层面的房价下降及购房者平均贷款/价值比数据来估算对贷款人可能产生的影响。在责任分担式住房抵押贷款的替代方案中，我们设定每个邮政编码区的房价实际下降了55%，我们也保守地假设借款人住房抵押贷款的首付比例仅为10%。通过责任分担式住房抵押贷款中的下行保护机制，那些支付了10%首付的住房抵押贷款借款人仍然保留房屋净值的10%。很多住房抵押贷款的首付比例都超过10%，但我们使用10%以保守估算借款人持有其房屋时的净值。通过责任分担式住房抵押贷款安排，没有一个人的净值降到其房屋价值10%以下，并且贷款/价值比也从未超过90%。
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贷款/价值比不得超过90%的保证条款告诉我们有多少住房抵押贷款需要减免。也就是说，它告诉我们有多少房屋财富损失将转移到责任分担式住房抵押贷款的贷款人身上。14在责任分担式住房抵押贷款提供下行保护的情况下，我们估算大约有4.3%的单个家庭的住房抵押贷款的余额需要减记。既然2006年末单个家庭的住房抵押贷款有10.5万亿美元，下行保护会将4510亿美元的财富从贷款人那里转移到借款人身上。这种财富转移将转化成贷款人的财务损失和借款人的房屋财富净值。
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银行借贷观的支持者们可能认为金融行业的4510亿美元损失将极大地危害经济。然而，我们认为，金融机构永远不承担损失的观点是站不住脚的，因为金融机构的工作就是承担风险。此外，从责任分担式住房抵押贷款的情形看，持有它的投资人有可能自身杠杆程度并不高。我们试图鼓励整个金融体系向股权依赖型方向发展，因而能够吸收部分损失。
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根据估算，源于金融财富的边际消费倾向几乎可以忽略不计，然而从杠杆较高、资不抵债的购房者的情况看，房屋财富的边际消费倾向却非常高。我们估算资不抵债购房者的边际消费倾向约为平均边际消费倾向的2倍。15利用转移给借款人1美元财富会使支出增加0.12美元来计算，责任分担式住房抵押贷款方案如有4510亿美元的财富转移给借款人，支出将增加540亿美元。
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总体上看，在采用责任分担式住房抵押贷款的情况下，按照2006年末的住房抵押贷款计算，支出会因为房屋财富上升而额外增加1500亿美元，同时又会因为财富从低边际消费倾向的贷款人转移至高边际消费倾向的借款人而增加540亿美元，总支出增加将达到2040亿美元，这将对整体经济产生巨大的刺激效应。需要清楚的是，2009年的政府刺激计划旨在于短期内使政府支出额外增加5500亿美元，而责任分担式住房抵押贷款将自动产生经济刺激，几乎只有政府刺激计划的一半，因此政府债务不会有任何增加。
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阻止工作岗位丢失
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责任分担式住房抵押贷款的另一个重要优点是，在经济衰退最严重的时期，既能提升总需求，又能保住工作岗位。我们可以使用第5章的结果来估算责任分担机制直接提升需求可以挽救多少工作岗位。与美国的长期趋势相比，2006～2009年，美国消费减少了8700亿美元，我们已经说明消费下降的一个直接后果就是丧失了400万个工作岗位。如果责任分担式住房抵押贷款可以使消费支出增加2040亿美元，那么在2006～2009年间可以使工作岗位的损失数量下降100万个。
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然而，上面的计算并不全面，既然每一个被挽救的工作岗位可以进一步作用于总需求，因此也就建立了一种良性循环，可以使初始支出增加进一步提升。这种结果就是经济学家们所称的“乘数效应”。从政府支出乘数的角度看，支出乘数问题在经济学中受到了大量关注，它衡量除了政府支出的直接影响外，政府支出对增加经济产出的间接影响程度。从文献来看，哥伦比亚大学的中村惠美和乔恩·斯坦森做了最细致的研究，她们估计政府的支出乘数平均为1.5。然而，她们估算在2007～2009年这样的失业高峰期，政府支出乘数明显要高一些，在3.5～4.5之间。16
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支出乘数提及的政府支出增加需要在未来通过增加税收来提供资金。然而，在责任分担式住房抵押贷款机制中，支出的增加并不会产生税收增加的预期，它主要是由私人消费增加所推动。按照这个原理，责任分担式住房抵押贷款所形成的支出乘数可能比政府支出乘数要大。不管支出乘数的确切大小如何，责任分担式住房抵押贷款都能够大幅减轻衰退的严重程度。如果我们使用的支出乘数为2，那么支出减少将是4600亿美元，而不是8700亿美元，同时可以挽救200万个工作岗位。如果我们使用的支出乘数为4，那么衰退几乎完全可以避免。
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其他收益
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责任分担式住房抵押贷款的好处远不止立竿见影的经济收益。特别之处在于，责任分担式住房抵押贷款还有助于防止泡沫的产生。责任分担式住房抵押贷款的下行保护将使贷款人关注未来的房价走势。如果房价在近期出现暴跌，那么最近发放的住房抵押贷款将给贷款人带来最大的损失。贷款人就需要花心思考虑本地房地产市场存在“泡沫”的可能性，特别是新发放的住房抵押贷款。如果贷款人担心市场可能存在泡沫，他们就会提高新发放住房抵押贷款的利率，以覆盖损失可能性增加所产生的成本。因此责任分担式住房抵押贷款提供了一个基于市场的自动“逆风向而动”的机制。
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另外一个优点是，购房者在套现式再融资之前需要三思而行。在房地产市场繁荣时，如果购房者想通过套现房屋净值实现再融资，他们就需要首先向现有的贷款人支付净利得的5%。这对借款人是一个有用的约束，特别是从证据来看，当套现式再融资变得容易时，很多购房者就会过度举债。
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为什么我们对责任分担式住房抵押贷款无动于衷？
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政府为债务融资提供了大量税收补贴，这也使金融体系过度依赖债务合同。特别是，债务的利息支付是可以抵税的。因此，政府推动金融体系向债务融资方向发展，尽管债务融资可能给经济带来可怕的后果。特别是，住房抵押贷款市场主要由政府控制，而且政府的税收政策也扭曲了住房抵押贷款市场。住房抵押贷款市场的最主要参与者是房地美和房利美。它们决定了什么样的住房抵押贷款合同将成为住房抵押贷款市场最主要的合同类型，其他市场参与者只能追随。举例来说，政府支持企业引入了30年期固定利率住房抵押贷款，这是美国独有的。17
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从英国的情况看，政府在决定融资合同方面，有其重要作用。2013年，英国政府发起了“帮助购房”计划，它提供了一种大卫·迈尔斯所说的“净值贷款”。如果一个家庭提供5%的首付款，同时获得75%的首次住房抵押贷款，那么政府将提供20%的净值贷款，其中贷款额将固定为房屋价值的20%。因此，如果房价下跌，净值贷款的本金余额也随之下降。从我们的观点看，净值贷款并不像责任分担式住房抵押贷款那样让人满意，因为它引入了首次住房抵押贷款，同时房价下降时的风险分担受到的约束也较多。在“帮助购房”计划中，如果房价大幅下降，购房者仍然可能出现资不抵债。首次住房抵押贷款与净值贷款的结合可能推高房价。但是，如大卫·迈尔斯通过系列计算所展示的，如果存在净值贷款，英国的大衰退可能远不如实际这么严重。从净值贷款的巨大发行量来看，该计划广受欢迎，这也说明了政府选择在决定什么样的金融合同主导市场时可以发挥重要作用。18
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税收政策是限制住房抵押贷款行业创新的另一个因素。住房抵押贷款利息抵税政策鼓励购房者使用传统的住房抵押贷款合同。责任分担式住房抵押贷款合同因其风险分担特征，可能不大适合作为一种“债务工具”，所以也不大可能像标准住房抵押贷款那样享受同样的税收优惠。实际上，如果融资方（购房者或者企业的股东）是“从属于一般债权人权利”的，19国税局才给予抵扣。要想享受税收优惠政策，购房者就必须直接承担房价下降导致的损失。
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我们真的不清楚如果政府没有这么强力支持标准住房抵押贷款，类似责任分担式住房抵押贷款这样的机制能否有机会出现，但是当前政府的政策偏好是很重要的。这也意味着我们不能将市场缺乏责任分担式住房抵押贷款作为市场无效率的证据。
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债务是如此便宜！
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除了住房抵押贷款市场，金融体系通常也高度依赖债务，因为它允许那些想要融资的人们——如想买房的人群、想通过融资来发放贷款的银行、想建造新工厂的公司——以较低的成本融资。一些人认为离开了基于债务的金融体系将损害经济，因为这样将抬高融资的成本。
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举债之所以便宜，是因为政策给予了大规模补贴。我们已经讨论了利息支出的税收抵扣，但政府补贴无处不在。整个金融体系实际上直接或间接地建立在政府对金融中介债务的担保之上。存款保险实质上就是鼓励银行在其资本结构中保留大量的短期债务（存款）。对债务融资的间接补贴实际上就是鼓励金融机构——特别是那些大型金融机构——通过其独有的优势来为自己进行债务融资。债务对私人来说可能看上去比较便宜，但是由此产生的费用就需要其他人——纳税人来承担。同时，我们不应该感到惊讶的是，金融中介不仅自己积极利用了高度无弹性的债务融资形式，而且利用同样缺乏弹性的债务合约向家庭放贷。
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