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在工作日，我参加美联储理事会的内部会议和信息发布会，会见来访者，并且去各地出差，包括拜访各地区的联邦储备银行。我第一次出差是和苏珊·比斯一起去布朗斯维尔、得克萨斯以及达拉斯的联邦储备银行检查那里的社区发展情况。然而，我却远远没有那种非常劳累的感觉。我和罗杰·弗格森聊天时，他曾经为我解释道，新任的理事们在经过一段时间的工作之后才能找到工作的切入点，确定哪些问题对自己最重要，从而找到自己合适的位置。
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为了找到工作的切入点，我不得不面对理事会的委员会体系。理事会除了货币政策以外的大部分工作都是由专门委员会负责的，这些专门委员会往往都是由两三个理事组成，他们调查之后，向理事会提出建议。在任务分配方面，资历是一个不容忽视的重要因素，一般是由美联储副主席与主席协商决定。我对从事银行监督工作越来越感兴趣，但负责这一事务的委员会的领导者是弗格森，苏珊和马克这两个银行家是其中的两名成员，已经无法再增加人数了。我本来也可以主动申请从事更多的行政工作，但我之前已经在普林斯顿大学经济系主任的岗位上做过类似的工作了，我想更多地参与政策制定的过程。最后，我加入的委员会是支付、清算与结算委员会（该委员会的工作有利于保障金融体系的正常运转）以及消费者与社区事务委员会（该委员会的工作有利于保护消费者权益和促进社区发展）。第二个委员会的领导者是爱德华·格拉姆利克，一个成员是苏珊。我还承担了一些行政事务，比如负责经济研究事务的监督。这对我来说自然是非常合适的。在这个岗位上，我推动美联储创办了一本新期刊——《国际中央银行期刊》（International Journal of Central Banking）。这本期刊致力于发表世界各地与政策相关的研究成果。
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但我来到华盛顿的目的是参与货币政策制定过程。事实上，我知道格林斯潘主席对于利率政策的方向具有主导性的影响力。弗格森曾经称他为美联储中“800磅的大猩猩”[7]。在我看来，格林斯潘发挥这么大影响力也不是不合理，毕竟，我加入美联储的时候，他已经在美联储主席的位子上坐了15年之久，他做出的决策已经为他赢得了“大师”[8]的称号。我想，我最多只是在开会期间对汇率产生微弱的影响。其实，我对单个的决定并不是很感兴趣，相反，我更加感兴趣的是美联储赖以做出决策的整体理论框架。在我看来，这个大框架似乎落后于时代了。
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传统上，中央银行制定货币政策的过程一直笼罩着一层神秘的面纱。一位名叫威廉·格雷德的记者在1989年写的一本书的书名就反映了这一点。那本书名为《殿堂藏秘：美联储如何经营美国》（Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country）。相似地，在20世纪20年代、30年代和40年代初担任英格兰银行行长的蒙塔古·诺曼曾将“绝不解释、绝不辩护”作为中央银行的行事法则。很多人都提出了各种各样的说法，赞成央行在货币政策制定过程中保持神秘感，但我认为央行之所以这样做，与热狗厂家拒不让人参观工厂的原因是如出一辙的，因为一旦没有了神秘感，公众就知道了“产品”的生产过程，这个产品的吸引力就会受到削弱。
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保持决策过程的神秘感是一件利弊兼有的事情。一方面，它有利于让中央银行家们显得无所不知，有利于提高短期政策的灵活性；另一方面，它会让公众感到困惑，让市场手忙脚乱，为阴谋论铺就了温床。在当今这个公共部门和私营部门日益注重透明度和问责制的世界上，我觉得美联储政策制定过程中的神秘色彩已经过时了。我还相信，神秘色彩降低了货币政策的有效性。我和米什金曾经在关于通胀目标制的论文中指出，如果央行能够同公众和市场进行清楚的沟通，那么货币政策就能够产生更好的效果。
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2002年8月13日，也就是宣誓就职一周多之后，我第一次参加了联邦公开市场委员会的会议。（联邦公开市场委员会每年都要在华盛顿特区召开至少8次例行会议。）在那次会议召开之前的那个周末，我仔细研读了美联储的同事们为我准备的大量背景材料。其中有一个材料是“绿皮书”。之所以被称为绿皮书，是因为它的封面用的是绿色的硬纸。绿皮书里面包含了与国内经济和国际经济相关的数据和分析，还有美联储的经济预测。绿皮书回顾了金融市场的发展过程，比较了替代性货币政策可能产生的影响。那些材料中还有员工备忘录和其他文件。美联储做出的预测与私营部门的预测一样，既是科学，也堪称艺术。他们利用了在过去多年来建立的一系列预测模型。但美联储的经济学家们在预测中增加了大量的专业判断，这些专业判断在标准的预测数据中是很难捕捉到的，比如，他们考虑的因素包括恶劣天气、政府税收和支出政策的潜在变化以及地缘政治的发展。中央银行和私营部门预测的准确性一直得到广泛的研究，结果并不怎么理想。不幸的是，一两个季度之后的经济运行轨迹非常难以预测。也就是说，谨慎的预测对于连贯的货币决策至关重要，就像商业规划和战争策略在各自的领域内的重要性一样。
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格林斯潘的经济预测能力是非常著名的。他在加入政府部门之前，曾经创办和经营过一家公司，即“陶森–格林斯潘经济顾问公司”（Townsend-Greenspan & Co., Inc.）。他不太注重在计算机模拟的基础上进行预测，而是采取一种非常有特色的、自下而上的预测方式。他会定期思考数以百计的“小”信息，然后再总结出“大”趋势，换句话讲，他注重先看树木，而非森林。在我的思维中，我倾向于首先着眼于经济发展指标的整体状况，也就是先看森林，而非树木。但我知道格林斯潘的预测方法有时候的确会产生一些有趣的见解，而标准的预测可能无法取得这些见解。
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那次会议召开的当天早上，与会者在马丁大楼的顶层一起吃了早餐。这座大楼建于20世纪70年代，其名字是为了纪念从1951年到1970年担任美联储主席的威廉·麦克切斯尼·马丁，坐落在建于大萧条时期的埃克尔斯大楼后面。我在早餐时间见到了各地区的联邦储备银行的行长，并与他们进行了简短交谈。我在还是一名学者时就知道他们中间的一些人的情况。联邦公开市场委员会的成员都显得十分和蔼可亲，几乎没有根据政策主张形成小团体的倾向。因此，整个餐厅看起来完全不像高中校园里那些自助餐厅。[9]同一个桌子上吃饭的，既有更加担心通胀的鹰派，也有更加担心就业与经济增长的鸽派。[10]
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在会议开始前的10或15分钟左右，与会者开始慢慢地走向埃克尔斯大楼的会议室，在会议桌周围找到自己预先分配的座位坐下。会议桌是用红木和黑色花岗石做成的。会议室长56英尺，天花板很高，看起来很优雅，窗户十分敞亮，面朝宪法大道。一个墙壁上悬挂着一幅巨大的美国地图，上面显示着12个联邦储备银行各自负责的储备区。
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除了政策制定者之外，与会者还包括美联储几个下属部门的负责人以及一些职员。部门负责人也有发言权。纽约联邦储备银行的公开市场交易部门的领导者负责管理美联储在公开市场上购买和销售证券的事务，并与市场参与者保持频繁的联系。在会议伊始，他一般会先总结一下关键的金融事态。当我加入美联储的时候，“公开市场交易部门”的领导者是迪诺·科斯。美联储理事会的“研究和统计数据部门”的负责人戴夫·斯托克顿及“国际金融部门”的负责人卡伦·约翰逊会阐述蓝皮书里面提到的政策选项。[11]有时候，他们的副职会代他们参会，做这项工作。这三个部门的领导者会发挥很大的影响力。我在普林斯顿大学的同事、曾经在20世纪90年代中期担任过美联储副主席的艾伦·布林德把这三个部门的负责人称为“三巨头”。
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格林斯潘的椅子在会议开始前几分钟还空着。他的椅子位于椭圆形会议桌一端的中间位置，正对着会议室大门。会议桌长27英尺，宽11英尺，重达两吨。格林斯潘的右边坐着纽约联邦储备银行的行长比尔·麦克多诺。纽约联邦储备银行行长传统上也是联邦公开市场委员会的副主席。比尔·麦克多诺之前是一位来自芝加哥的银行家，自1993年以来一直担任纽约联邦储备银行的行长。格林斯潘的左边坐着美联储副主席罗杰·弗格森。两个资历最浅的成员——我和科恩——被挤到了会议桌的角落里，位于格林斯潘主席的视线范围之外。会议室里还坐着大约35位来自美联储和联邦储备银行的职员。
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9点整的时候，壁炉旁边的一扇门打开了，格林斯潘主席走出了他的办公室，大步走到他的座位上。房间里安静下来。格林斯潘坐了下来，整理了一下文件。他欢迎我和科恩，然后请下属开始阐述政策问题。
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格林斯潘在会前的早餐期间就和我见了面，以确保我明白联邦公开市场委员会是如何组织会议的。第一个议程是下属简要介绍一下对金融市场和经济前景的分析，接着由7位美联储理事会成员和12位联邦储备银行行长提出问题，之后就到了“经济论战”的时间。每个与会者用四五分钟的时间阐述一下自己对经济前景的看法。联邦储备银行行长们通常首先汇报各自区域的发展情况，然后介绍一下对整个国民经济的看法。行长们讲完之后，就轮到了美联储的理事、联邦公开市场委员会副主席（比尔·麦克多诺）和主席（格林斯潘）。
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曾经，7位美联储理事和12位联邦储备银行行长中，至少有一部分人是即兴发表看法的。但1994年，为了回应众议院金融服务委员会主席亨利·冈萨雷斯的要求，联邦公开市场委员会同意对外发布完整的会议记录。自那之后，大部分与会者都开始读预先准备好的讲话稿了。这虽然有利于提升会议的透明度，但不利于改善讨论的质量和自发性。[12]
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我加入美联储时，美国经济正经历着复杂的变化。这个国家的经济刚刚摆脱一场衰退（即刚刚摆脱经济收缩时期），走上复苏轨道，复苏期只持续了8个月，也就是从2001年3月到11月。（一旦产量开始增加，即使损失的就业和产出尚未完全恢复，也可以说经济在复苏，经济衰退结束。）经济衰退可以由许多因素单独引起，也可以由多重因素共同引起。始于2001年的那场经济衰退是由网络泡沫的崩溃以及美国股市整体大幅下滑引发的，其间又进一步遭受了“9·11”恐怖袭击事件的打击。
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联邦公开市场委员会在应对经济衰退过程中的反应可谓是非常快的。2001年，它将一个重要的政策工具——联邦基金利率从2000年的6.5%削减到了1.75%，与历史标准相比，这个反应是非常迅速的。美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，是最主要的隔夜拆借利率。尽管联邦基金利率是私营部门之间的利率，但美联储能够通过控制银行可以获取的资金规模对它施加间接影响。更准确地说，美联储通过影响银行准备金的规模来管理联邦基金利率。
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商业银行需要从库存的现金中拿出一定的比例存放在中央银行，这部分存入中央银行的现金就是这家银行的准备金。实行准备金的目的是为了确保商业银行在遇到突然大量提取银行存款时具备相当充足的清偿能力。银行准备金账户非常类似于个人在银行开立的活期储蓄账户。商业银行在中央银行的准备金账户除了用来储蓄多余资金之外，还可以用来为其他银行付款或从其他银行收款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的最低比例就是存款准备金率。
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美联储能够通过证券的买进或卖出影响商业银行准备金的数量，因此，也能影响联邦基金利率。当美联储卖出证券，而某些银行买入这些证券时，美联储就会从那些商业银行的准备金账户中扣掉相应数量的资金，从而减少商业银行的准备金。美联储卖出债券的结果就是消耗掉银行体系内的现金储备。如果可用的现金储备变少，那么银行就更加愿意从其他银行借款，从而有助于提高联邦基金利率，也就是提高银行为其借款支付的利率。相似地，为了降低联邦基金利率，美联储就会买入证券，因此会增加银行体系的现金储备，降低银行之间的借款利率。
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当时，提高或降低联邦基金利率是联邦公开市场委员会影响经济的主要手段，联邦基金利率的水平是主要的政策风向标。如果联邦公开市场委员会认定需要刺激经济活动，就会削减联邦基金利率，这样有助于压低其他利率，包括汽车贷款利率、住房抵押贷款利率和企业债券利率，从而促进借贷和支出。正如凯恩斯主义的理论预测的那样，只要经济体内存在闲置产能，增加开支就会促使公司增加生产规模，并雇用更多工人。然而，如果经济没有闲置产能，需求增加可能推动物价和工资攀升，并加剧通货膨胀。如果联邦公开市场委员会认为经济运行过程中存在过热的现象，即产出高出了可持续的水平，它就会提高联邦基金利率，导致其他各种利率全面攀升，从而达到降低经济增速和降低通胀率的目标。
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2002年8月，提高利率算不上一个认真的选择。毫无疑问，2001年迅速削减利率缩短了经济衰退的时间。然而，接踵而至的经济复苏却较为温和，经济增速只能说是不温不火，美联储内部的一些悲观主义者甚至开始担忧美国经济会摇摇欲坠地走向崩溃。此外，尽管生产规模增加了，但美国经济却陷入了一种所谓的“失业型复苏”的状态。经济衰退之后，失业率非但没有降低，反而有所升高，而通胀率一直保持在特别低的位置，这是经济疲软的症状，因为公司不愿意在需求疲软之际提高物价。股市依然低迷。在世界通信公司、安然公司和安达信会计事务所爆出公司治理丑闻之后，股市长期保持低迷。然而，乐观主义者认为，如果据此就预测经济会陷入新的衰退，即陷入所谓的“二次衰退”，则为时尚早。在低利率的推动下，汽车与房地产销售领域出现了异常火爆的现象，以至于波士顿联邦储备银行行长凯茜·迈尼汉甚至表示她认识的一些人担心会出现房地产泡沫。
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如同往常一样，在第一轮讨论中，拥有最终发言权的仍然是格林斯潘。为了兼顾乐观主义者和悲观主义者的观点，他提出暂时不要降低联邦基金利率，但要在受到密切关注的会议声明中明确提出“风险主要偏向疲软”这句话。在央行的话语体系内，这就相当于给金融市场发出了一个信号，即接下来的利率变动更有可能是降低，而不是提高。格林斯潘讲完之后，我们就开始进入第二个阶段的辩论，即“政策辩论”。在格林斯潘的带领下，这一轮辩论的时间通常很短，与会者所做的只是就是否赞成格林斯潘提出的政策建议发表看法。大部分情况下，大家都是表示赞同，有时候也会提出反对意见。这一次，我表示同意。
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不幸的是，到9月，也就是我第二次参加联邦公开市场委员会的会议之际，美国经济依然没有表现出走强的迹象。一些与会者提出，人们担心美国可能对伊拉克开战，这种担心的强化似乎正在导致企业和家庭在做出投资与支出决策时表现得格外慎重。在那次会议上，我们还讨论了通胀率是不是降得太低了。人们往往认为低通胀是一件好事，因为在低通胀的经济环境下，人们可以用较少的资金购买更多的商品与服务。但事实上，如果通胀率长期维持着过低的水平，就会导致人们的工资水平与收入水平增速缓慢，从而抵消掉物价降低带来的优势。事实上，如同长期的高通胀一样，通胀率长期维持在过低的水平也会损害经济的健康运行。日本的经历就清楚地说明了这一点。通胀率长期过低，或者说长期通缩对经济的拖累作用可能非常严重，即便把短期利率降低到零，也无法刺激经济和就业。当轮到我发言时，我坦率地指出降低利率可能会进一步推动原本已经非常热的行业（比如房地产业）的发展，但我表示倾向于削减利率，因为这样可以有效地防止美国经济下探到通缩的深渊。
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我们还探讨了零利率下限的问题。所谓零利率下限，是指长期以来存在的一种有失偏颇的认识，即利率不能低于零。长期以来，利率不低于零也是美国经济的一个事实。在萎靡不振的经济面前，零利率下限是否就意味着一旦美联储将利率降低到零就弹尽粮绝、无计可施了呢？我们对此进行了深入辩论。其实，削减联邦基金利率并不是促增长的唯一手段。美联储工作人员在之前好几年内的研究论文一直在探讨这个问题，我在普林斯顿大学教书期间也提出过这种观点。但格林斯潘却认为零利率下限不足为虑，提出即便联邦基金利率真的降到了零，联邦公开市场委员会仍然能找到其他办法来进一步放宽货币政策，但他当时没有明确地说具体怎么操作。
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虽然格林斯潘提出在联邦公开市场委员会召开下一次例会之前可能有必要削减利率，但在当时那次会议上却不赞成立即削减利率。虽然我个人是倾向于削减利率的，但在那次会议上，我还是对他的提议表示赞成，因为当时整个委员会似乎都在朝着削减利率的方向前进，具体什么时候出台政策就不是那么重要了。但当时有两个与会者表示反对格林斯潘的提议。令人惊讶的是，其中一个人竟然是美联储理事爱德华·格拉姆利克。美联储理事们反对格林斯潘的概率要远远低于联邦储备银行行长们反对格林斯潘的概率，原因可能是这些理事们在华盛顿办公，在会后与格林斯潘讨论的机会比较多。另外一个表示反对的是达拉斯联邦储备银行行长鲍勃·麦克蒂尔。他之前赢得了一个绰号是“孤独的鸽派”。
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由于已经参加过联邦公开市场委员会的两次例会，我发现自己变得乐于在公开场合发表言论了。2002年10月15日，在纽约，我提出了一个问题：如果出现资产价格泡沫，那么应该采取什么样的货币政策加以应对呢？这个问题提得恰逢其时，因为我们看到房价不断上涨，而在此之前，股市泡沫破灭在很大程度上引发了2001年的那场经济衰退。
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