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美联储能够通过证券的买进或卖出影响商业银行准备金的数量，因此，也能影响联邦基金利率。当美联储卖出证券，而某些银行买入这些证券时，美联储就会从那些商业银行的准备金账户中扣掉相应数量的资金，从而减少商业银行的准备金。美联储卖出债券的结果就是消耗掉银行体系内的现金储备。如果可用的现金储备变少，那么银行就更加愿意从其他银行借款，从而有助于提高联邦基金利率，也就是提高银行为其借款支付的利率。相似地，为了降低联邦基金利率，美联储就会买入证券，因此会增加银行体系的现金储备，降低银行之间的借款利率。
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当时，提高或降低联邦基金利率是联邦公开市场委员会影响经济的主要手段，联邦基金利率的水平是主要的政策风向标。如果联邦公开市场委员会认定需要刺激经济活动，就会削减联邦基金利率，这样有助于压低其他利率，包括汽车贷款利率、住房抵押贷款利率和企业债券利率，从而促进借贷和支出。正如凯恩斯主义的理论预测的那样，只要经济体内存在闲置产能，增加开支就会促使公司增加生产规模，并雇用更多工人。然而，如果经济没有闲置产能，需求增加可能推动物价和工资攀升，并加剧通货膨胀。如果联邦公开市场委员会认为经济运行过程中存在过热的现象，即产出高出了可持续的水平，它就会提高联邦基金利率，导致其他各种利率全面攀升，从而达到降低经济增速和降低通胀率的目标。
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2002年8月，提高利率算不上一个认真的选择。毫无疑问，2001年迅速削减利率缩短了经济衰退的时间。然而，接踵而至的经济复苏却较为温和，经济增速只能说是不温不火，美联储内部的一些悲观主义者甚至开始担忧美国经济会摇摇欲坠地走向崩溃。此外，尽管生产规模增加了，但美国经济却陷入了一种所谓的“失业型复苏”的状态。经济衰退之后，失业率非但没有降低，反而有所升高，而通胀率一直保持在特别低的位置，这是经济疲软的症状，因为公司不愿意在需求疲软之际提高物价。股市依然低迷。在世界通信公司、安然公司和安达信会计事务所爆出公司治理丑闻之后，股市长期保持低迷。然而，乐观主义者认为，如果据此就预测经济会陷入新的衰退，即陷入所谓的“二次衰退”，则为时尚早。在低利率的推动下，汽车与房地产销售领域出现了异常火爆的现象，以至于波士顿联邦储备银行行长凯茜·迈尼汉甚至表示她认识的一些人担心会出现房地产泡沫。
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如同往常一样，在第一轮讨论中，拥有最终发言权的仍然是格林斯潘。为了兼顾乐观主义者和悲观主义者的观点，他提出暂时不要降低联邦基金利率，但要在受到密切关注的会议声明中明确提出“风险主要偏向疲软”这句话。在央行的话语体系内，这就相当于给金融市场发出了一个信号，即接下来的利率变动更有可能是降低，而不是提高。格林斯潘讲完之后，我们就开始进入第二个阶段的辩论，即“政策辩论”。在格林斯潘的带领下，这一轮辩论的时间通常很短，与会者所做的只是就是否赞成格林斯潘提出的政策建议发表看法。大部分情况下，大家都是表示赞同，有时候也会提出反对意见。这一次，我表示同意。
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不幸的是，到9月，也就是我第二次参加联邦公开市场委员会的会议之际，美国经济依然没有表现出走强的迹象。一些与会者提出，人们担心美国可能对伊拉克开战，这种担心的强化似乎正在导致企业和家庭在做出投资与支出决策时表现得格外慎重。在那次会议上，我们还讨论了通胀率是不是降得太低了。人们往往认为低通胀是一件好事，因为在低通胀的经济环境下，人们可以用较少的资金购买更多的商品与服务。但事实上，如果通胀率长期维持着过低的水平，就会导致人们的工资水平与收入水平增速缓慢，从而抵消掉物价降低带来的优势。事实上，如同长期的高通胀一样，通胀率长期维持在过低的水平也会损害经济的健康运行。日本的经历就清楚地说明了这一点。通胀率长期过低，或者说长期通缩对经济的拖累作用可能非常严重，即便把短期利率降低到零，也无法刺激经济和就业。当轮到我发言时，我坦率地指出降低利率可能会进一步推动原本已经非常热的行业（比如房地产业）的发展，但我表示倾向于削减利率，因为这样可以有效地防止美国经济下探到通缩的深渊。
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我们还探讨了零利率下限的问题。所谓零利率下限，是指长期以来存在的一种有失偏颇的认识，即利率不能低于零。长期以来，利率不低于零也是美国经济的一个事实。在萎靡不振的经济面前，零利率下限是否就意味着一旦美联储将利率降低到零就弹尽粮绝、无计可施了呢？我们对此进行了深入辩论。其实，削减联邦基金利率并不是促增长的唯一手段。美联储工作人员在之前好几年内的研究论文一直在探讨这个问题，我在普林斯顿大学教书期间也提出过这种观点。但格林斯潘却认为零利率下限不足为虑，提出即便联邦基金利率真的降到了零，联邦公开市场委员会仍然能找到其他办法来进一步放宽货币政策，但他当时没有明确地说具体怎么操作。
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虽然格林斯潘提出在联邦公开市场委员会召开下一次例会之前可能有必要削减利率，但在当时那次会议上却不赞成立即削减利率。虽然我个人是倾向于削减利率的，但在那次会议上，我还是对他的提议表示赞成，因为当时整个委员会似乎都在朝着削减利率的方向前进，具体什么时候出台政策就不是那么重要了。但当时有两个与会者表示反对格林斯潘的提议。令人惊讶的是，其中一个人竟然是美联储理事爱德华·格拉姆利克。美联储理事们反对格林斯潘的概率要远远低于联邦储备银行行长们反对格林斯潘的概率，原因可能是这些理事们在华盛顿办公，在会后与格林斯潘讨论的机会比较多。另外一个表示反对的是达拉斯联邦储备银行行长鲍勃·麦克蒂尔。他之前赢得了一个绰号是“孤独的鸽派”。
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由于已经参加过联邦公开市场委员会的两次例会，我发现自己变得乐于在公开场合发表言论了。2002年10月15日，在纽约，我提出了一个问题：如果出现资产价格泡沫，那么应该采取什么样的货币政策加以应对呢？这个问题提得恰逢其时，因为我们看到房价不断上涨，而在此之前，股市泡沫破灭在很大程度上引发了2001年的那场经济衰退。
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大多数人都认为自己知道“泡沫”是什么，但经济学家还没有给出一个精准确切的定义。这个词通常是指投资者把某类资产的价格哄抬到了远远超出其内在价值，并期待着以更高价格转卖出去的情形。我们探讨了央行是否应该为了刺破泡沫而故意提高利率。我积极参与了讨论。
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关于这个战略，我提出了两个担忧。第一，在泡沫形成之前进行确认是一件非常困难的事情。谁也无法准确地知道一项资产的内在价值，因为这种内在价值取决于许多因素，包括经济在遥远的未来的表现。事实上，如果泡沫很容易就被发现，那么投资者从一开始就不会被泡沫困住。
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第二，联邦公开市场委员会在2002年面临着一种棘手情形：当经济体内的一个行业（比如房地产业）存在过热情形，而其他行业则普遍低迷，那该采取什么样的货币政策呢？货币政策不可能只针对某一个特定的资产类别，而不顾其他金融市场和整体经济的利益。我回顾了20世纪20年代末期的股市繁荣。当时，美联储系统的实际领导人、纽约联邦储备银行的行长本杰明·斯特朗拒绝通过提高利率打压股市，理由是高利率的影响不会仅仅局限于股市。他打了个比方：因为股市过热而提高利率就相当于因为一个孩子犯错而教训所有孩子。斯特朗于1928年去世后，他的继任者放弃了他那种放任自流的方法，提高了利率。这一决定的最终结果并不仅仅是1929年的股市崩盘（美联储的确成功地让市场冷静了下来，却引发了悲剧），而且过紧的货币政策在很大程度上引起了大萧条。
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利用货币政策刺破泡沫引发的一系列问题是否意味着央行应该忽略正在形成的泡沫呢？我认为，绝不该这样。首先，泡沫会导致整体经济出现过热现象。比如，如果股票价格节节上涨，就会促使股民增加支出，从而有可能导致不可持续的经济增长和更高的通胀率。从这种意义上来讲，货币政策有助于刺破泡沫，同时促使整个经济体趋于稳定状态。早在1999年，在杰克逊霍尔年会[13]上，我和马克·格特勒合作提交的一篇论文就提出了这个观点。其次，至关重要的一点是，央行和其他机构可以通过其他方式应对通胀，比如通过加强银行的监管和财务教育等。换句话讲，就要像我在讲话中多次提到的那样，“根据不同的任务选择正确的工具”。
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11月，在一次题为“通缩：它会发生在这里吗？”的演讲中，我探讨了联邦公开市场委员会在9月讨论过的一个问题：如果通胀率降到了非常低的水平，而利率又削减到了零，那么这是否意味着美联储就弹尽粮绝、无计可施了呢？我在文中表示，美联储应该采取一切可能的办法避免通缩的发生。比如，美联储可以设定一个高于零的通胀目标，以便为通缩提供一个缓冲区，或者说安全区。虽然美联储从没有明确公布过自己的通胀目标，但在发展经济体，央行设定的通胀目标一般不是零，而是大约2%。我还提出，如果有必要，就可以赶在通缩发生之前采取削减利率的政策，作为预防措施。
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但如果通缩不期而至，美联储将奈之若何呢？我之前多次强调过，即便短期利率接近于零，已经失去了进一步削减的空间，央行依然大有可为。我提出了多个方法来降低住房抵押贷款利率等较长期利率，并为经济体注入活力。
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在那次关于通缩的演讲中，我设想了一些对抗通缩的可能方案，提到了一种极端的策略，即大范围减税与央行增发货币相结合。换言之，这一路线图的终点是央行直接向实体经济投放流动性，在实体经济中直接创造需求，从而实现高速增长。米尔顿·弗里德曼将我这种策略讥讽为“从直升机上撒钱”。我在担任美联储理事和主席期间，我的媒体关系主管、美联社前记者戴夫·斯基德莫尔编辑我的演讲集，他建议我删除与“从直升机上撒钱”有关的比喻。但我没有听从他的建议。毕竟，我是以学者身份打这个比方的。他告诉我：“作为一个中央银行家，你不应该这么说。”我回答说：“每个人都知道米尔顿·弗里德曼提到过这个说法。”事实表明，许多华尔街债券交易员显然没有兴趣深入研究米尔顿给我这个绰号的原因，他们也没有将我的说法视为一个学者对假想问题的讨论，而是视为一个决策者向市场发出的愿意推高通胀率的信号，如果通胀率过高，则会导致他们的债券贬值。
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我在美联储理事任期内的第三次公开演讲中，仍将通缩与弗里德曼的观点放到了核心位置加以讨论。那次演讲是在芝加哥大学发表的，当时是为了庆祝米尔顿的90大寿。我在斯坦福大学任教期间就认识了米尔顿，当时他供职于斯坦福大学胡佛研究所。他身材并不伟岸，但面庞上总是挂着微笑。他喜欢和任何人谈论经济，即使像我这样一个年轻的助理教授也不例外。正是得益于他和安娜·施瓦茨合作完成的著作，我才了解到美联储未能防止经济陷入通缩是大萧条的主要原因。有鉴于此，我提醒听众“我现在正供职于美联储”，最后，我对听众说：“我想告诉米尔顿和安娜，关于大萧条，你们是对的，我们的确难辞其咎，我们非常抱歉，但多亏了你们，我们不会重蹈覆辙。”
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[1]今天，美联储系统的12个地区银行的所在位置与当初刚设立时一模一样，分别位于以下城市：波士顿、纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪萨斯城、达拉斯和旧金山。这12家联邦储备银行的每一家都是其所在地区的中央银行，储备银行可在其区内设立自己的分行。
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[2]再贴现利率是指金融机构将所持有的已贴现票据向央行办理再贴现所采用的利率，换言之，是当商业银行需要调节流动性的时候需要向央行付出的成本。——译者注
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[3]2010年7月，美国总统奥巴马签署生效的《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》提出要增加一名副主席，专门负责监管事务，但到2015年初的时候，这个职位还没有人担任。
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[4]事实上，法律还规定了货币政策的第三个目标，即促使长期利率保持低位。因为当通胀率与市场通胀预期保持低位时，长期利率往往都是低位徘徊，所以，这第三个使命被视为“物价稳定”这一目标的题中之意，在联邦公开市场委员会的决策声明中往往不会单独提到这个目标。
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[5]科恩一直拥护格林斯潘有关利率、金融市场与风险等方面的思想，反对设定具体的通货膨胀目标，这与伯南克的立场相左，所以媒体会猜测他们容易产生不合。——译者注
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[6]作为美联储理事会的一名成员，“伯南克理事”的英文说法为“Governor Bernanke”，其中的Governor同时还有“州长”的意思，因此，不熟悉伯南克的人可能会误以为他是某个州的州长。——译者注
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[7]此处将格林斯潘比作“大猩猩”，暗示他在美联储内部是一位资格老、地位高、权势大的重磅人物。——译者注
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[8]2006年初，格林斯潘从美联储主席卸任时，人们誉他为“大师”，称赞他带领美国渡过了多次经济险滩。——译者注
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[9]在高中的自助餐厅里，往往会出现学生们根据个人喜好而聚在一桌就餐的情景，作者此处认为美联储餐厅看起来不像高中的自助餐厅，意在表明美联储内部看起来并不存在小团体。——译者注
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