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在工作中，我与格林斯潘主席一对一交流的机会相对较少。我偶尔主动提出到他办公室里见他，他有时会邀请我到他的私人餐厅吃午饭。我猜想，虽然我们相处得很好，但他认为我这个人学术气太浓，对中央银行实际业务的复杂性认识不足。他的看法似乎也不是完全没有道理。在参加联邦公开市场委员会召开的会议时，以及在多次演讲中，我都反复强调了需要政策透明度，这在他看来是难以接受的。
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我敬畏格林斯潘的卓越声誉和辉煌履历，但与此同时，我是一位接受了传统教育的学者，他在很大程度上是自学成才的，我从他身上能看出一定的不足之处。他的很多经济学知识都是在作为一名顾问期间学到的。他在纽约大学读完硕士学位之后，就到哥伦比亚大学读博士，他的导师是美联储前主席阿瑟·伯恩斯。伯恩斯在经济衰退与复苏的实证分析领域堪称一位先驱人物。20世纪50年代初期，当格林斯潘咨询公司的业务开始腾飞之际，他从研究生院休学。很久之后，到1977年，他才获得了博士学位。他并不是提交了一份传统意义上的博士论文，而是根据以往所写的文章获得博士学位的。他很精明，知道大量深奥的事实，但他的思想具有明显的个人特质，与我相比，对各种经济学概念的强调比较少。他曾经师从小说家、哲学家安·兰德，在非正式场合下的言论中经常表现出显著的自由主义风格，但他倾向于务实的货币政策。
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尽管我与格林斯潘主席的世界观有所不同，但我喜欢他，尊敬他。他待人总是很亲切，他非常热切地希望与别人讨论经济问题。曾经有一次，在联邦公开市场委员会会议召开的20分钟之前，我去见他。我忘记了那次拜访他的确切原因。当我走进他的办公室时，他正坐在办公桌旁喝燕麦粥，脖子上围着一方餐巾。我们开始讨论我的观点，由于太投入了，我们都忘记了时间，他忽然意识到我们迟到了5分钟，这是明显违反规定的。他解下餐巾，从他办公室的那扇门快步走进了会议室。我走到走廊上，从走廊绕到了会议室。
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当时，许多局外人认为联邦公开市场委员会完全处在格林斯潘的操纵之下，但我很快了解到实情并非如此。如果主席有特别坚持的观点，他的建议几乎肯定会成为政策。他的个人威望和美联储听从主席意见的传统通常是足以确保这一点的。比如，20世纪90年代末就是这种情况。当时，他反对加息，因为他坚定地认为快速的生产率增长使经济获得了更大的发展空间，因此他认为加息还为时过早。鲍勃·伍德沃德在一本书里提到这一点有助于格林斯潘获得“大师”的称号。但格林斯潘知道发挥各个委员会的作用，并且他通常会照顾到委员会成员的意见，如果有时候他可能无法完全照顾到他人意见，那么他就会通过聪明的妥协或含糊的承诺，表示会在未来会议上采取行动。
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从本质上来讲，我和格林斯潘在很多事情上都有共识。和我一样，他总是激情澎湃地维持美联储的独立性，努力使美联储不屈服于短期的政治压力，尽量以一种无关政治、无关党派的方式做出决策；而且和我一样，他也认为货币政策是一种强大的工具，当情况允许时，他非常乐于采取有力的行动。我们一致认为低且稳定的通胀率在很大程度上是有利的，而且我们还一致认为即使短期利率达到零，货币政策仍将有效。格林斯潘也认同我的一个观点，即货币政策制定者不能可靠、准确地识别出资产价格泡沫，也无法保证通过提高利率刺破泡沫就万无一失。
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我们的思想在几个不同的方面存在分歧。比如，我支持将通胀目标制作为美联储的一个政策框架，旨在提高美联储的透明度，但他不信任这个框架。他甚至以开玩笑的方式解释透明度给自己造成的紧张。1987年，他告诉参议院的一个委员会说：“自从成为央行行长之后，我说话时经常会喃喃自语，而且缺乏连贯性。如果你觉得我讲的某句话似乎很清楚，那么你一定误解了我说的话。”同时，他不看重对银行进行监管的作用，认为这不太有助于推动银行摆脱困境。他相信，银行会竭尽全力地避免让自己的资金安全遭受来自市场力量的威胁，因此，肯定不会去做风险较高的贷款业务。尽管我认为银行监管是防范资产价格泡沫的第一道防线，但他更倾向于采取放任自流的态度，等待泡沫破灭之后，再亡羊补牢式地降低利率，缓解泡沫破灭造成的经济后果。
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在20世纪90年代的大部分时间里，美联储管理之下的美国经济体呈现了一片欣欣向荣的景象，就业率强劲增长，通胀率缓慢降至低位。这样一来，美联储就逐步实现了国会为其规定的“双重使命”，即“充分就业”和“物价稳定”。格林斯潘本人也赢得了“大师”称号。然而，当我加入美联储的时候，情况却出现了鲜明的逆转，我们发现这两个使命遭到的风险都呈现出了加剧态势。从就业方面来讲，我们必须想方设法地应对“失业型复苏”问题。从物价稳定方面来讲，我们面临着大萧条时代以来未曾见过的问题，即通胀率一再下探，可能会下探到非常低的水平，甚至可能出现通缩。
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从历史情况来看，经济衰退接近尾声之际，就业形势一般都会趋于改善。但当世纪之交的那场经济衰退于2001年11月结束之后的两年内，虽然美国经济的社会产出规模稳步增长，但工作岗位居然减少了70万个，失业率从5.5%缓慢攀升到5.8%。许多经济学家和权威人士都不禁发问：全球经济一体化与生产流程自动化是否已经永久性地损害了美国经济体创造就业的能力呢？抑或是不是美国经济复苏的进度太慢，而人口增速较快，以至于无法创造足够的就业岗位呢？
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与此同时，通胀率长期维持低位，随着经济复苏的推进，美联储曾经发出警告说通胀率可能在2003年期间降低到0.5%，甚至有可能降到更低的水平，通缩的风险是切切实实存在的，不能排除到考虑范围之外。一旦出现通缩，工资与物价水平将会双双下滑。
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对于联邦公开市场委员会而言，对于潜在通缩的担忧是一种“新体验”，因为自从大萧条以来，价格稳定程度面临的主要威胁一直是过度通胀，而非通缩。通胀率在20世纪70年代迅速攀升，时任美联储主席保罗·沃尔克把利率上调到了非常高的水平，以期给经济降温，从而降低通胀率。虽然降低通胀率的目标达到了，但付出的代价也很大。沃尔克于1979年就任美联储主席之后的几个月内，美联储大幅缩紧货币政策，利率迅速回升。到1981年末，联邦基金利率已经达到了20%,30年期住房抵押贷款固定利率高达18%。由此引发的一个严重后果就是，房地产业、汽车行业以及其他严重依赖信贷的行业的发展都戛然而止。1980年的短暂衰退之后，接踵而至的是1981—1982年的严重衰退，失业率一度攀升到了10%的高位，上一次出现这个水平的失业率还是在20世纪30年代末的事。
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1987年，格林斯潘接替沃尔克，出任美联储主席。虽然当时格林斯潘可以采取一些较为缓和的、副作用较小的措施，但他采取了一系列强力措施对抗通胀。到20世纪90年代末，对抗通胀的战斗似乎告一段落了，每年通胀率下降到了2%的水平。这似乎符合格林斯潘对于“物价稳定”的非正式定义，即通胀率要低到足以使家庭与企业在做经济决策时不会将其纳入考虑范围。
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20世纪70年代的大通胀给货币政策制定者们留下了难以磨灭的印象。在我加入美联储之际，担任芝加哥联邦储备银行行长的迈克尔·莫斯可在尼克松时代就曾经以经济学家的身份供职于那个实行了工资与物价管制措施的机构。这些措施试图把一切涨价行为定性为非法，但最后以失败而告终，变得臭名昭著。（可以预测的是，当时肯定有很多供应商会想方设法地逃避这些限制涨价的管制措施，如果管制价格导致供应商无法盈利，而供应商又无法逃避管制，那么他们索性把货物囤起来，市场上就买不到。）唐纳德·科恩早在20世纪70年代就是美联储理事了，当时美联储主席是阿瑟·伯恩斯。在伯恩斯任期内，通胀率出现了飙升。格林斯潘当时正在担任福特总统的经济顾问委员会主席一职，他肯定记得福特政府发起的“马上打击通胀”运动。在这场运动中，福特政府号召人们戴上一些特殊的纽扣，表示自己致力于遏制生活成本日渐上升的势头。由于美联储的很多决策者们都经历过这些严重的通胀时代，因此，他们的先天思维是担心通胀率升得太高，而不是降得太低。如果让他们因为通胀率过低而担心，那么很容易颠覆他们固有的思维模式，使其产生无所适从的反应。但通缩的可能性是切实存在的，我们很快就不得不加以认真考虑了。
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2001年，联邦基金利率被迅速削减到了1.75%,2002年的大部分时间里都维持着这个水平。然而，到2002年11月联邦公开市场委员会召开例会之际，也就是我加入美联储之后第三次参加联邦公开市场委员会例会之际，进一步削减利率的呼声越来越高，因为美国的经济形势经过夏季的短暂改善之后，创造就业岗位的进程再度趋于停滞。我本人也同意需要进一步削减利率来推动就业形势的改善。此外，我还表示，削减利率有利于防止原本已经处于低位的通胀率出现进一步下探。格林斯潘也得出了同样的结论。他对我们表示：“我们面临的是一个具有潜在通缩性质的经济体。这是一个非常可怕的前景，我们肯定要努力避免其成为现实。”格林斯潘提议将联邦基金利率削减0.5个百分点，使其降低到1.25%，与会者也表示支持。我们在会后发布的会议声明中指出，由于削减了利率，“风险趋于均衡”，这就意味着联邦基金利率的未来变动趋势极有可能提高，也有可能降低。
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削减利率之后，美国经济形势似乎改善了几个月，但到我们于2003年3月召开例会之际，经济复苏势头似乎再次停滞了。令人震惊的是，劳工部发布的报告指出，私营部门在2月的就业岗位缩减了308 000个。达拉斯联邦储备银行行长鲍勃·麦克蒂尔说道：“这样的经济复苏，与衰退有什么区别？”
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在那次会议召开的几天之前，美国军队已经开始进入伊拉克了。美国的企业和家庭都不确定这场战争将对美国经济产生什么影响，因此都推迟了采购与投资计划。在那次会议上，我提到了那场战争对于经济决策造成的不确定性。你不需要持有博士学位就能很清楚地看到企业与家庭都不愿意投资，不愿意借债，他们一定要看到战争对于美国经济的影响，尤其是对于能源价格的影响。我与我的同事也是如此。在格林斯潘的敦促下，我们决定先等一等，然后再考虑采取进一步的行动。在我们会后发布的会议声明中，我们表示战争造成的不确定性太大，我们不能有效地描绘出经济形势或货币政策的短期演变轨迹。
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这种史无前例的说法可能加剧了民众对于经济的忧虑。
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我希望我的一些学术研究能够对我们的讨论产生一定的启发意义。尤其值得一提的是，因为当短期利率接近于零时，美联储与外界就政策问题进行准确的沟通就显得尤为重要，我在这方面做过大量的学术研究。我认为，实行通胀目标制以及提升政策透明度是非常重要的。2003年3月，我开始就这类主题发表了一系列演讲。
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虽然通胀目标制在联邦公开市场委员会内部具有一定的争议性，但我仍然敢于在美联储外面公开谈论这个话题，我并不担心惹别人不高兴。美联储理事们和联邦储备银行行长们发表的演讲往往与货币政策或银行监管有关。演讲稿有时还会提前分发给与会者，可能是为了征求评论，也可能是出于一种礼节性考虑，但它们不需要让美联储主席或其他人加以修改。除了极少数的情况之外，大家不会事先就讲话的主题或内容进行沟通或协调。讲话者要明确表示他们讲的都是自己的看法，而不是整个理事会的立场。联邦公开市场委员会例会的参与者们还必须接受一个“噤声期”，即在例会召开之前或之后的那几天内不能谈论当前的货币政策以及自己对经济前景的看法。这一做法有助于让市场在例会召开前后那段时间内保持冷静。
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在2003年3月那次例会上，我在讲话开始就指出，纵观全球，发达经济体、新兴经济体，都日益倾向于采用通胀目标制，但在美国国内，很少有人能够明白或肯定它的益处。我说：“美国媒体对于通胀目标制的讨论让我想起了一些美国人看待公制测量单位的方式——他们并没有真正了解公制测量单位是什么，却认为它是外国的、不可理解的以及略有破坏性的。”
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这种怀疑态度的一个原因在于通胀目标制没有完全顾及美联储的双重使命，似乎忽略了一个（充分就业）来满足另一个（物价稳定）。然而，虽然这种政策框架的名字叫作“通胀目标制”，但事实上它的内涵并不仅仅局限于控制通胀。通胀目标一旦确定下来，时间跨度往往是好几年，只要在这几年结束之际满足这个目标即可。因此，在这几年内，美联储仍然拥有较大的灵活性和自主空间去不失时机地调整货币政策，应对就业率攀升的问题。经济学家们和中央银行家们把这种版本的通胀目标制称为“灵活的通胀目标制”。这种政策框架能够将通胀目标的长期约束性与货币政策的短期灵活性融合在一起，更有助于应对经济体系在运行过程中暴露出来的缺陷。几乎所有采用通胀目标制的央行在实现通胀目标的过程中都享有相当充裕的灵活空间。
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事实上，在我看来，如果美联储设定一个通胀目标，并且市场与公众认为这个目标是可信的，那么美联储在经济下行的过程中享有的自主空间反而更大，而不是更少。如果市场与公众相信美联储会在未来很长一段时间内采取一切必要的措施去实现既定的通胀目标，或者正如经济学家们所说的那样，如果公众的通胀预期牢牢稳定在美联储公开宣布的目标上，那么那些有能力决定工资水平与物价水平的人的要求就会保持缓和。这有助于维持工资与物价的稳定性，从而使得美联储能够大胆地采取有力举措应对通胀，而不必担心通胀会恶化到失控的地步。
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实行通货膨胀目标制国家的中央银行不但预先公布明确的通胀目标或目标区间，而且还定期向政府和公众解释当前的通货膨胀状况和应对措施。在2003年的大环境中，美联储与公众就通胀目标进行了沟通，结果表明这种沟通的作用特别显著，中央银行、政府和公众之间就形成了一个开放、透明的沟通机制与监督机制。当时，面对切切实实存在的通缩风险，我们需要刺激经济需求，将通胀率推高一点。但由于联邦基金利率已经低到了接近于零的地步，我们按照传统方式，也就是按照进一步削减联邦基金利率的方式放宽货币政策的空间已经几乎不存在了。就其本质而言，联邦基金利率属于短期利率，对于经济运行过程的意义略逊于住房抵押贷款利率以及公司债券利率等长期利率，而这些长期利率是不受美联储直接控制的。相反，它们是由金融市场参与者制定的。
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由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了，那么将如何为长期利率施加下行压力呢？一种方式就是与市场参与者进行沟通，使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。在制定长期利率的过程中，市场参与者会考虑到他们对于短期利率变动态势的预期。这样一来，如果他们预期到短期利率走低，那么长期利率也会走低。我提出，如果美联储将通胀目标设定为某一个数值，公众预期就会认为实际通胀率将低于这个数值。在这种情况下，投资者就会猜测我们为了实现这个通胀目标，必然会将短期利率维持很长一段时间。由此引发的一个结果就是，长期利率必然会走低，从而刺激了市场需求，推动实际通胀率走向我们既定的目标。
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在既不采用通胀目标制，也没有一个具有连贯性的沟通框架的情况下，美联储与市场的沟通策略就是我所谓的“马塞尔·马索”（法国哑剧大师）式的沟通策略。这种策略的基本观点是“看我做了什么，不要看我说了什么”。在正常时期，这种策略可能行得通，市场可以根据美联储在过去的行为推测它在未来可能采取的措施。然而，在2002年和2003年，由于利率和通胀率均长期维持低位——之前没有类似的情形，金融市场参与者无法根据足够多的历史信息判断美联储的未来决策方向。因此，我认为，通胀目标制有助于弥补这种信息真空。
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在美联储，关于通胀目标制的争议已经存在了很长一段时间。早在1995年1月的联邦公开市场委员会例会上，格林斯潘就提到过这一主题，以期在国会做证之前试探一下美联储的立场，结果引发了一场争论。然而，等到我加入美联储，成为一名普普通通的理事时，格林斯潘仍然坚决反对采用通胀目标制。格林斯潘还担心7位美联储理事以及12位联邦储备银行行长无法就通胀目标的具体数值和落实方案达成共识。最后，作为一个在政治斗争中接受过长期洗礼的“老兵”，格林斯潘还暗示说如果没有国会批准，他就不愿意改变货币政策框架。这样一来，虽然我们无休无止地讨论是否有必要与公众进行更加高效的沟通，并且有时候还提到了通胀目标，但我们知道，除非格林斯潘改弦更张，否则就只能停留在讨论阶段，不会成为现实。
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