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20世纪70年代的大通胀给货币政策制定者们留下了难以磨灭的印象。在我加入美联储之际，担任芝加哥联邦储备银行行长的迈克尔·莫斯可在尼克松时代就曾经以经济学家的身份供职于那个实行了工资与物价管制措施的机构。这些措施试图把一切涨价行为定性为非法，但最后以失败而告终，变得臭名昭著。（可以预测的是，当时肯定有很多供应商会想方设法地逃避这些限制涨价的管制措施，如果管制价格导致供应商无法盈利，而供应商又无法逃避管制，那么他们索性把货物囤起来，市场上就买不到。）唐纳德·科恩早在20世纪70年代就是美联储理事了，当时美联储主席是阿瑟·伯恩斯。在伯恩斯任期内，通胀率出现了飙升。格林斯潘当时正在担任福特总统的经济顾问委员会主席一职，他肯定记得福特政府发起的“马上打击通胀”运动。在这场运动中，福特政府号召人们戴上一些特殊的纽扣，表示自己致力于遏制生活成本日渐上升的势头。由于美联储的很多决策者们都经历过这些严重的通胀时代，因此，他们的先天思维是担心通胀率升得太高，而不是降得太低。如果让他们因为通胀率过低而担心，那么很容易颠覆他们固有的思维模式，使其产生无所适从的反应。但通缩的可能性是切实存在的，我们很快就不得不加以认真考虑了。
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2001年，联邦基金利率被迅速削减到了1.75%,2002年的大部分时间里都维持着这个水平。然而，到2002年11月联邦公开市场委员会召开例会之际，也就是我加入美联储之后第三次参加联邦公开市场委员会例会之际，进一步削减利率的呼声越来越高，因为美国的经济形势经过夏季的短暂改善之后，创造就业岗位的进程再度趋于停滞。我本人也同意需要进一步削减利率来推动就业形势的改善。此外，我还表示，削减利率有利于防止原本已经处于低位的通胀率出现进一步下探。格林斯潘也得出了同样的结论。他对我们表示：“我们面临的是一个具有潜在通缩性质的经济体。这是一个非常可怕的前景，我们肯定要努力避免其成为现实。”格林斯潘提议将联邦基金利率削减0.5个百分点，使其降低到1.25%，与会者也表示支持。我们在会后发布的会议声明中指出，由于削减了利率，“风险趋于均衡”，这就意味着联邦基金利率的未来变动趋势极有可能提高，也有可能降低。
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削减利率之后，美国经济形势似乎改善了几个月，但到我们于2003年3月召开例会之际，经济复苏势头似乎再次停滞了。令人震惊的是，劳工部发布的报告指出，私营部门在2月的就业岗位缩减了308 000个。达拉斯联邦储备银行行长鲍勃·麦克蒂尔说道：“这样的经济复苏，与衰退有什么区别？”
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在那次会议召开的几天之前，美国军队已经开始进入伊拉克了。美国的企业和家庭都不确定这场战争将对美国经济产生什么影响，因此都推迟了采购与投资计划。在那次会议上，我提到了那场战争对于经济决策造成的不确定性。你不需要持有博士学位就能很清楚地看到企业与家庭都不愿意投资，不愿意借债，他们一定要看到战争对于美国经济的影响，尤其是对于能源价格的影响。我与我的同事也是如此。在格林斯潘的敦促下，我们决定先等一等，然后再考虑采取进一步的行动。在我们会后发布的会议声明中，我们表示战争造成的不确定性太大，我们不能有效地描绘出经济形势或货币政策的短期演变轨迹。
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这种史无前例的说法可能加剧了民众对于经济的忧虑。
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我希望我的一些学术研究能够对我们的讨论产生一定的启发意义。尤其值得一提的是，因为当短期利率接近于零时，美联储与外界就政策问题进行准确的沟通就显得尤为重要，我在这方面做过大量的学术研究。我认为，实行通胀目标制以及提升政策透明度是非常重要的。2003年3月，我开始就这类主题发表了一系列演讲。
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虽然通胀目标制在联邦公开市场委员会内部具有一定的争议性，但我仍然敢于在美联储外面公开谈论这个话题，我并不担心惹别人不高兴。美联储理事们和联邦储备银行行长们发表的演讲往往与货币政策或银行监管有关。演讲稿有时还会提前分发给与会者，可能是为了征求评论，也可能是出于一种礼节性考虑，但它们不需要让美联储主席或其他人加以修改。除了极少数的情况之外，大家不会事先就讲话的主题或内容进行沟通或协调。讲话者要明确表示他们讲的都是自己的看法，而不是整个理事会的立场。联邦公开市场委员会例会的参与者们还必须接受一个“噤声期”，即在例会召开之前或之后的那几天内不能谈论当前的货币政策以及自己对经济前景的看法。这一做法有助于让市场在例会召开前后那段时间内保持冷静。
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在2003年3月那次例会上，我在讲话开始就指出，纵观全球，发达经济体、新兴经济体，都日益倾向于采用通胀目标制，但在美国国内，很少有人能够明白或肯定它的益处。我说：“美国媒体对于通胀目标制的讨论让我想起了一些美国人看待公制测量单位的方式——他们并没有真正了解公制测量单位是什么，却认为它是外国的、不可理解的以及略有破坏性的。”
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这种怀疑态度的一个原因在于通胀目标制没有完全顾及美联储的双重使命，似乎忽略了一个（充分就业）来满足另一个（物价稳定）。然而，虽然这种政策框架的名字叫作“通胀目标制”，但事实上它的内涵并不仅仅局限于控制通胀。通胀目标一旦确定下来，时间跨度往往是好几年，只要在这几年结束之际满足这个目标即可。因此，在这几年内，美联储仍然拥有较大的灵活性和自主空间去不失时机地调整货币政策，应对就业率攀升的问题。经济学家们和中央银行家们把这种版本的通胀目标制称为“灵活的通胀目标制”。这种政策框架能够将通胀目标的长期约束性与货币政策的短期灵活性融合在一起，更有助于应对经济体系在运行过程中暴露出来的缺陷。几乎所有采用通胀目标制的央行在实现通胀目标的过程中都享有相当充裕的灵活空间。
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事实上，在我看来，如果美联储设定一个通胀目标，并且市场与公众认为这个目标是可信的，那么美联储在经济下行的过程中享有的自主空间反而更大，而不是更少。如果市场与公众相信美联储会在未来很长一段时间内采取一切必要的措施去实现既定的通胀目标，或者正如经济学家们所说的那样，如果公众的通胀预期牢牢稳定在美联储公开宣布的目标上，那么那些有能力决定工资水平与物价水平的人的要求就会保持缓和。这有助于维持工资与物价的稳定性，从而使得美联储能够大胆地采取有力举措应对通胀，而不必担心通胀会恶化到失控的地步。
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实行通货膨胀目标制国家的中央银行不但预先公布明确的通胀目标或目标区间，而且还定期向政府和公众解释当前的通货膨胀状况和应对措施。在2003年的大环境中，美联储与公众就通胀目标进行了沟通，结果表明这种沟通的作用特别显著，中央银行、政府和公众之间就形成了一个开放、透明的沟通机制与监督机制。当时，面对切切实实存在的通缩风险，我们需要刺激经济需求，将通胀率推高一点。但由于联邦基金利率已经低到了接近于零的地步，我们按照传统方式，也就是按照进一步削减联邦基金利率的方式放宽货币政策的空间已经几乎不存在了。就其本质而言，联邦基金利率属于短期利率，对于经济运行过程的意义略逊于住房抵押贷款利率以及公司债券利率等长期利率，而这些长期利率是不受美联储直接控制的。相反，它们是由金融市场参与者制定的。
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由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了，那么将如何为长期利率施加下行压力呢？一种方式就是与市场参与者进行沟通，使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。在制定长期利率的过程中，市场参与者会考虑到他们对于短期利率变动态势的预期。这样一来，如果他们预期到短期利率走低，那么长期利率也会走低。我提出，如果美联储将通胀目标设定为某一个数值，公众预期就会认为实际通胀率将低于这个数值。在这种情况下，投资者就会猜测我们为了实现这个通胀目标，必然会将短期利率维持很长一段时间。由此引发的一个结果就是，长期利率必然会走低，从而刺激了市场需求，推动实际通胀率走向我们既定的目标。
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在既不采用通胀目标制，也没有一个具有连贯性的沟通框架的情况下，美联储与市场的沟通策略就是我所谓的“马塞尔·马索”（法国哑剧大师）式的沟通策略。这种策略的基本观点是“看我做了什么，不要看我说了什么”。在正常时期，这种策略可能行得通，市场可以根据美联储在过去的行为推测它在未来可能采取的措施。然而，在2002年和2003年，由于利率和通胀率均长期维持低位——之前没有类似的情形，金融市场参与者无法根据足够多的历史信息判断美联储的未来决策方向。因此，我认为，通胀目标制有助于弥补这种信息真空。
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在美联储，关于通胀目标制的争议已经存在了很长一段时间。早在1995年1月的联邦公开市场委员会例会上，格林斯潘就提到过这一主题，以期在国会做证之前试探一下美联储的立场，结果引发了一场争论。然而，等到我加入美联储，成为一名普普通通的理事时，格林斯潘仍然坚决反对采用通胀目标制。格林斯潘还担心7位美联储理事以及12位联邦储备银行行长无法就通胀目标的具体数值和落实方案达成共识。最后，作为一个在政治斗争中接受过长期洗礼的“老兵”，格林斯潘还暗示说如果没有国会批准，他就不愿意改变货币政策框架。这样一来，虽然我们无休无止地讨论是否有必要与公众进行更加高效的沟通，并且有时候还提到了通胀目标，但我们知道，除非格林斯潘改弦更张，否则就只能停留在讨论阶段，不会成为现实。
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随着伊拉克战争的推进，不确定性因素逐渐减少，我们对于经济形势的看法也逐渐趋于明朗。2003年5月那次例会召开之前的经济形势并不是我们乐于见到的。工作岗位在2月呈现出了大幅减少的态势，从2月初到4月底，累计减少了525 000个。一个不祥的现象是，通胀率继续逐渐降低。由于缺乏一套完善、有效的沟通框架，我们只能绞尽脑汁、竭尽全力地向公众解释美联储将以坚定的态度继续维持宽松的货币政策，直至通胀率和就业率回升。
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联邦公开市场委员会与市场沟通的历程可谓漫长而曲折。在1994年之前，该委员会召开例会之后不会发表声明，即便例会决定改变联邦基金利率的时候也不会发表声明。这样一来，市场参与者就不得不绞尽脑汁地通过观察货币市场的短期动态去猜测联邦公开市场委员会的决定。1994年2月，格林斯潘开始在会后发表一份“主席声明”（chairman’s statement），通常是在唐纳德·科恩的协助下拟定的。不久之后，联邦公开市场委员会就发现了这种声明对市场产生的影响，于是，随着时间的推移，这种会议声明披露的信息越来越多。由于联邦公开市场委员会既想向市场传递出自己的倾向，又不愿表达对某一项具体行动的承诺，因此，这种声明的篇幅也越来越长。
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从2000年开始，联邦公开市场委员会为了传递自己的意图，开始在其会议声明中使用与“风险均衡”有关的句子。比如，如果美国经济正在趋于疲软，接下来的利率变动可能下行，那么这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向疲软”的说法。如果美国经济正在趋于走强，那么接下来的利率变动可能上行，而这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向通胀压力”的说法。然而，这种公式化的句子没有表达出委员会内部对于双重使命面临风险的不同看法。
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2003年5月那次例会结束之后发布的会议声明首次允许委员会成员分别表达自己对于经济增长和通胀形势的看法。那份声明指出，之后几个季度中，经济增长面临的风险大抵是相同的。但在一个具有关键意义的新句子中，我们说道：“通胀率出现不受欢迎的大幅降低的可能性虽然微小，超出了在原本已经非常低的基础上有所提高的概率。”这份声明虽然读起来有些佶屈聱牙，却引导了市场参与者关注通胀率过低的现象，最重要的是，我们公开表示通胀率大幅下降是“不受欢迎的”，这与之前40年间的态度形成了鲜明对比，因为之前通胀率下降总是被视为一件好事。事实上，联邦公开市场委员会这种表态相当于说我们设定了一个通胀目标，我们担心实际通胀率会降低到这个数值以下，只不过没有给出具体的数值。
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市场敏锐地捕捉到了这个信息。市场预期到美联储将会实行更加宽松的货币政策，或者至少会延续当前水平的宽松政策，因此，证券交易商们尽量压低了长期利率，从而为美国经济体提供了更多的刺激。在那次会议召开之前，10年期国库券的收益率是3.92%，到6月中旬降低到了3.13%。30年期住房抵押贷款固定利率从5.7%降低到了5.2%。引人注目的是，我们只是通过我们的语言表述就达到了这种目标。在6月的会议上，我们紧跟市场情形，采取了削减联邦基金利率的措施，从1.25%削减到了1%。20世纪60年代，美联储开始把利率作为政策工具。1%的联邦基金利率是自从那时以来的最低水平。
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大概从那时开始，为了让公众意识到通胀率不仅有可能升得太高，还有可能降得太低，我就开始通过四处演讲发出呼吁，其中就包括5月在日本的一次演讲。日本就是通缩的典型国家。7月，在加州大学圣迭戈分校，我表示即便通缩风险小，美联储也必须认真对待。我认为美联储向市场清楚地解释自己的意图具有至关重要的意义。我说：“货币政策的成功与否在更大程度上取决于央行能否很好地向市场传达其规划和目标，而不是其他因素。”当然，我发现设定某个数值的通胀目标是清楚解释政策意图的最便捷方式。
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联邦公开市场委员会虽然不准备采取这个步骤，但我们花了很多时间去讨论如何在会议声明中传递我们的政策规划。8月那次例会之后，我们在会后发布的声明中就我们自己对于未来货币政策的走向提供了指导意见，只不过在措辞上有些模糊。我们表示，我们预期会在一个“相当长的时期”内维持低利率政策。之所以采用“相当长的时期”这种模糊说法，就是为了影响市场对于短期利率的预期，从而将长期利率维持低位。
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正当联邦公开市场委员会推动美国经济实现更为强劲的复苏之际，财政政策帮了我们一些忙。2003年5月，小布什政府新的减税方案得到了国会的批准。之前，小布什政府曾在2001年实行减税方案。这个新的减税方案削减了工资、个人利息和股息应缴的税率，从而让人们口袋里的现金多了起来，增加了消费支出能力，从而增加了对商品和服务的需求，推动了生产和就业。
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11月，蒂莫西·盖特纳接替比尔·麦克多诺，出任纽约联邦储备银行的行长。由于美国很多家大银行的总部位于纽约地区，所以按照惯例，纽约联邦储备银行的行长同时也是联邦公开市场委员会副主席，在货币政策制定方面以及在银行业监管方面具有重要的发言权。虽然我深入了解盖特纳之后，成为他的一个大粉丝，但我第一次见到他时，却没有对他产生深刻的印象。他身材有些瘦削，说起话来轻声细语，虽然实际年龄是42岁，但看上去要年轻一些。
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他既没有经济学专业资历，[1]也没有作为银行监管者的经验，但他却获得了一系列重磅人物毫无保留的支持，其中包括拉里·萨默斯、鲍勃·鲁宾和皮特·彼德森。前两位是美国前财政部部长，第三位是纽约联邦储备银行前行长，曾经在尼克松政府时期担任过商务部部长，是全球最大私募基金公司——黑石集团的联合创始人。盖特纳的职位太重要了，将如此重要的工作交给一个人，没有看他是否具有相应的专业学历和资历，也没有看他是否长期保持着辉煌的业绩，而是根据他人的推荐，所以，我最初是持怀疑态度的。
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然而，事实证明，对盖特纳的任命是正确的。他虽然没有博士学位，但在金融危机管理方面拥有非常丰富的经验，实际能力绝不亚于拥有博士学位者。他曾经供职于亨利·基辛格创办的全球性的咨询公司，之后，到1988年，他加入了美国财政部，并且晋升很快。鲁宾和萨默斯对他的智慧和精明产生了深刻的印象。在美国财政部努力扑灭世界各地“金融大火”的过程中，尤其是在1997年的亚洲金融危机期间，盖特纳都扮演过重要角色。
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