1703438265
1703438266
虽然通胀目标制在联邦公开市场委员会内部具有一定的争议性，但我仍然敢于在美联储外面公开谈论这个话题，我并不担心惹别人不高兴。美联储理事们和联邦储备银行行长们发表的演讲往往与货币政策或银行监管有关。演讲稿有时还会提前分发给与会者，可能是为了征求评论，也可能是出于一种礼节性考虑，但它们不需要让美联储主席或其他人加以修改。除了极少数的情况之外，大家不会事先就讲话的主题或内容进行沟通或协调。讲话者要明确表示他们讲的都是自己的看法，而不是整个理事会的立场。联邦公开市场委员会例会的参与者们还必须接受一个“噤声期”，即在例会召开之前或之后的那几天内不能谈论当前的货币政策以及自己对经济前景的看法。这一做法有助于让市场在例会召开前后那段时间内保持冷静。
1703438267
1703438268
在2003年3月那次例会上，我在讲话开始就指出，纵观全球，发达经济体、新兴经济体，都日益倾向于采用通胀目标制，但在美国国内，很少有人能够明白或肯定它的益处。我说：“美国媒体对于通胀目标制的讨论让我想起了一些美国人看待公制测量单位的方式——他们并没有真正了解公制测量单位是什么，却认为它是外国的、不可理解的以及略有破坏性的。”
1703438269
1703438270
这种怀疑态度的一个原因在于通胀目标制没有完全顾及美联储的双重使命，似乎忽略了一个（充分就业）来满足另一个（物价稳定）。然而，虽然这种政策框架的名字叫作“通胀目标制”，但事实上它的内涵并不仅仅局限于控制通胀。通胀目标一旦确定下来，时间跨度往往是好几年，只要在这几年结束之际满足这个目标即可。因此，在这几年内，美联储仍然拥有较大的灵活性和自主空间去不失时机地调整货币政策，应对就业率攀升的问题。经济学家们和中央银行家们把这种版本的通胀目标制称为“灵活的通胀目标制”。这种政策框架能够将通胀目标的长期约束性与货币政策的短期灵活性融合在一起，更有助于应对经济体系在运行过程中暴露出来的缺陷。几乎所有采用通胀目标制的央行在实现通胀目标的过程中都享有相当充裕的灵活空间。
1703438271
1703438272
事实上，在我看来，如果美联储设定一个通胀目标，并且市场与公众认为这个目标是可信的，那么美联储在经济下行的过程中享有的自主空间反而更大，而不是更少。如果市场与公众相信美联储会在未来很长一段时间内采取一切必要的措施去实现既定的通胀目标，或者正如经济学家们所说的那样，如果公众的通胀预期牢牢稳定在美联储公开宣布的目标上，那么那些有能力决定工资水平与物价水平的人的要求就会保持缓和。这有助于维持工资与物价的稳定性，从而使得美联储能够大胆地采取有力举措应对通胀，而不必担心通胀会恶化到失控的地步。
1703438273
1703438274
实行通货膨胀目标制国家的中央银行不但预先公布明确的通胀目标或目标区间，而且还定期向政府和公众解释当前的通货膨胀状况和应对措施。在2003年的大环境中，美联储与公众就通胀目标进行了沟通，结果表明这种沟通的作用特别显著，中央银行、政府和公众之间就形成了一个开放、透明的沟通机制与监督机制。当时，面对切切实实存在的通缩风险，我们需要刺激经济需求，将通胀率推高一点。但由于联邦基金利率已经低到了接近于零的地步，我们按照传统方式，也就是按照进一步削减联邦基金利率的方式放宽货币政策的空间已经几乎不存在了。就其本质而言，联邦基金利率属于短期利率，对于经济运行过程的意义略逊于住房抵押贷款利率以及公司债券利率等长期利率，而这些长期利率是不受美联储直接控制的。相反，它们是由金融市场参与者制定的。
1703438275
1703438276
由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了，那么将如何为长期利率施加下行压力呢？一种方式就是与市场参与者进行沟通，使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。在制定长期利率的过程中，市场参与者会考虑到他们对于短期利率变动态势的预期。这样一来，如果他们预期到短期利率走低，那么长期利率也会走低。我提出，如果美联储将通胀目标设定为某一个数值，公众预期就会认为实际通胀率将低于这个数值。在这种情况下，投资者就会猜测我们为了实现这个通胀目标，必然会将短期利率维持很长一段时间。由此引发的一个结果就是，长期利率必然会走低，从而刺激了市场需求，推动实际通胀率走向我们既定的目标。
1703438277
1703438278
在既不采用通胀目标制，也没有一个具有连贯性的沟通框架的情况下，美联储与市场的沟通策略就是我所谓的“马塞尔·马索”（法国哑剧大师）式的沟通策略。这种策略的基本观点是“看我做了什么，不要看我说了什么”。在正常时期，这种策略可能行得通，市场可以根据美联储在过去的行为推测它在未来可能采取的措施。然而，在2002年和2003年，由于利率和通胀率均长期维持低位——之前没有类似的情形，金融市场参与者无法根据足够多的历史信息判断美联储的未来决策方向。因此，我认为，通胀目标制有助于弥补这种信息真空。
1703438279
1703438280
在美联储，关于通胀目标制的争议已经存在了很长一段时间。早在1995年1月的联邦公开市场委员会例会上，格林斯潘就提到过这一主题，以期在国会做证之前试探一下美联储的立场，结果引发了一场争论。然而，等到我加入美联储，成为一名普普通通的理事时，格林斯潘仍然坚决反对采用通胀目标制。格林斯潘还担心7位美联储理事以及12位联邦储备银行行长无法就通胀目标的具体数值和落实方案达成共识。最后，作为一个在政治斗争中接受过长期洗礼的“老兵”，格林斯潘还暗示说如果没有国会批准，他就不愿意改变货币政策框架。这样一来，虽然我们无休无止地讨论是否有必要与公众进行更加高效的沟通，并且有时候还提到了通胀目标，但我们知道，除非格林斯潘改弦更张，否则就只能停留在讨论阶段，不会成为现实。
1703438281
1703438282
随着伊拉克战争的推进，不确定性因素逐渐减少，我们对于经济形势的看法也逐渐趋于明朗。2003年5月那次例会召开之前的经济形势并不是我们乐于见到的。工作岗位在2月呈现出了大幅减少的态势，从2月初到4月底，累计减少了525 000个。一个不祥的现象是，通胀率继续逐渐降低。由于缺乏一套完善、有效的沟通框架，我们只能绞尽脑汁、竭尽全力地向公众解释美联储将以坚定的态度继续维持宽松的货币政策，直至通胀率和就业率回升。
1703438283
1703438284
联邦公开市场委员会与市场沟通的历程可谓漫长而曲折。在1994年之前，该委员会召开例会之后不会发表声明，即便例会决定改变联邦基金利率的时候也不会发表声明。这样一来，市场参与者就不得不绞尽脑汁地通过观察货币市场的短期动态去猜测联邦公开市场委员会的决定。1994年2月，格林斯潘开始在会后发表一份“主席声明”（chairman’s statement），通常是在唐纳德·科恩的协助下拟定的。不久之后，联邦公开市场委员会就发现了这种声明对市场产生的影响，于是，随着时间的推移，这种会议声明披露的信息越来越多。由于联邦公开市场委员会既想向市场传递出自己的倾向，又不愿表达对某一项具体行动的承诺，因此，这种声明的篇幅也越来越长。
1703438285
1703438286
从2000年开始，联邦公开市场委员会为了传递自己的意图，开始在其会议声明中使用与“风险均衡”有关的句子。比如，如果美国经济正在趋于疲软，接下来的利率变动可能下行，那么这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向疲软”的说法。如果美国经济正在趋于走强，那么接下来的利率变动可能上行，而这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向通胀压力”的说法。然而，这种公式化的句子没有表达出委员会内部对于双重使命面临风险的不同看法。
1703438287
1703438288
2003年5月那次例会结束之后发布的会议声明首次允许委员会成员分别表达自己对于经济增长和通胀形势的看法。那份声明指出，之后几个季度中，经济增长面临的风险大抵是相同的。但在一个具有关键意义的新句子中，我们说道：“通胀率出现不受欢迎的大幅降低的可能性虽然微小，超出了在原本已经非常低的基础上有所提高的概率。”这份声明虽然读起来有些佶屈聱牙，却引导了市场参与者关注通胀率过低的现象，最重要的是，我们公开表示通胀率大幅下降是“不受欢迎的”，这与之前40年间的态度形成了鲜明对比，因为之前通胀率下降总是被视为一件好事。事实上，联邦公开市场委员会这种表态相当于说我们设定了一个通胀目标，我们担心实际通胀率会降低到这个数值以下，只不过没有给出具体的数值。
1703438289
1703438290
市场敏锐地捕捉到了这个信息。市场预期到美联储将会实行更加宽松的货币政策，或者至少会延续当前水平的宽松政策，因此，证券交易商们尽量压低了长期利率，从而为美国经济体提供了更多的刺激。在那次会议召开之前，10年期国库券的收益率是3.92%，到6月中旬降低到了3.13%。30年期住房抵押贷款固定利率从5.7%降低到了5.2%。引人注目的是，我们只是通过我们的语言表述就达到了这种目标。在6月的会议上，我们紧跟市场情形，采取了削减联邦基金利率的措施，从1.25%削减到了1%。20世纪60年代，美联储开始把利率作为政策工具。1%的联邦基金利率是自从那时以来的最低水平。
1703438291
1703438292
大概从那时开始，为了让公众意识到通胀率不仅有可能升得太高，还有可能降得太低，我就开始通过四处演讲发出呼吁，其中就包括5月在日本的一次演讲。日本就是通缩的典型国家。7月，在加州大学圣迭戈分校，我表示即便通缩风险小，美联储也必须认真对待。我认为美联储向市场清楚地解释自己的意图具有至关重要的意义。我说：“货币政策的成功与否在更大程度上取决于央行能否很好地向市场传达其规划和目标，而不是其他因素。”当然，我发现设定某个数值的通胀目标是清楚解释政策意图的最便捷方式。
1703438293
1703438294
联邦公开市场委员会虽然不准备采取这个步骤，但我们花了很多时间去讨论如何在会议声明中传递我们的政策规划。8月那次例会之后，我们在会后发布的声明中就我们自己对于未来货币政策的走向提供了指导意见，只不过在措辞上有些模糊。我们表示，我们预期会在一个“相当长的时期”内维持低利率政策。之所以采用“相当长的时期”这种模糊说法，就是为了影响市场对于短期利率的预期，从而将长期利率维持低位。
1703438295
1703438296
正当联邦公开市场委员会推动美国经济实现更为强劲的复苏之际，财政政策帮了我们一些忙。2003年5月，小布什政府新的减税方案得到了国会的批准。之前，小布什政府曾在2001年实行减税方案。这个新的减税方案削减了工资、个人利息和股息应缴的税率，从而让人们口袋里的现金多了起来，增加了消费支出能力，从而增加了对商品和服务的需求，推动了生产和就业。
1703438297
1703438298
11月，蒂莫西·盖特纳接替比尔·麦克多诺，出任纽约联邦储备银行的行长。由于美国很多家大银行的总部位于纽约地区，所以按照惯例，纽约联邦储备银行的行长同时也是联邦公开市场委员会副主席，在货币政策制定方面以及在银行业监管方面具有重要的发言权。虽然我深入了解盖特纳之后，成为他的一个大粉丝，但我第一次见到他时，却没有对他产生深刻的印象。他身材有些瘦削，说起话来轻声细语，虽然实际年龄是42岁，但看上去要年轻一些。
1703438299
1703438300
他既没有经济学专业资历，[1]也没有作为银行监管者的经验，但他却获得了一系列重磅人物毫无保留的支持，其中包括拉里·萨默斯、鲍勃·鲁宾和皮特·彼德森。前两位是美国前财政部部长，第三位是纽约联邦储备银行前行长，曾经在尼克松政府时期担任过商务部部长，是全球最大私募基金公司——黑石集团的联合创始人。盖特纳的职位太重要了，将如此重要的工作交给一个人，没有看他是否具有相应的专业学历和资历，也没有看他是否长期保持着辉煌的业绩，而是根据他人的推荐，所以，我最初是持怀疑态度的。
1703438301
1703438302
然而，事实证明，对盖特纳的任命是正确的。他虽然没有博士学位，但在金融危机管理方面拥有非常丰富的经验，实际能力绝不亚于拥有博士学位者。他曾经供职于亨利·基辛格创办的全球性的咨询公司，之后，到1988年，他加入了美国财政部，并且晋升很快。鲁宾和萨默斯对他的智慧和精明产生了深刻的印象。在美国财政部努力扑灭世界各地“金融大火”的过程中，尤其是在1997年的亚洲金融危机期间，盖特纳都扮演过重要角色。
1703438303
1703438304
到2003年12月那次例会，也就是盖特纳首次参加的例会召开之际，美国经济看起来较为强劲。令人印象深刻的是，初步估计第三季度的年化增长率超过8%。联邦公开市场委员会在讨论中持乐观态度。几个与会者指出：“相当长的时期”这个措辞似乎有助于压低长期利率。格林斯潘说：“很明显，我们向公众传递信息的努力已经取得了成功。”尽管经济增长的前景有所改善，但通胀率仍然太低，以至于我们难以自信地认为通缩风险已经完全消除了，而且失业率还在6%。联邦公开市场委员会继续将联邦基金利率保持在1%，并展望在一个相当长的时期内继续维持宽松政策。
1703438305
1703438306
2002年8月，我被任命为美联储理事时，是接替迈克·凯利的剩余任期，在2004年1月31日到期。白宫官员没给我许下坚定的承诺，但表示如果我想留任的话，将会得到重点考虑。任期结束后，我觉得返回普林斯顿大学的话，似乎还为时过早，因此，在2003年夏季，我申请再次任命。不久，我便收到消息说我的留任申请已经被批准了。普林斯顿大学将我的离校期从两年延长到了三年，但明确告诉我绝不会进一步延长了。
1703438307
1703438308
2003年10月14日，参议院银行业委员会为了确认我的任命而举行了一场听证会，不过参会者很少。当时，罗杰·弗格森也在听证会上，他再次被提名为美联储副主席，任期为4年。来自肯塔基州的参议员、棒球名人堂投手吉姆·班宁先是一如既往地批评了美联储。他在国会的剩余任期内仍将会对我和美联储的其他官员频繁地发表批评意见。他让我和弗格森保证不会唯格林斯潘的马首是瞻，我回应说我对格林斯潘的政策方向总体感到满意，但表明了我在通胀目标制等问题上坚持独立的立场。我与弗格森的提名经过参议院银行业委员会的批准之后，接下来就要获得整个参议院层面的批准，而最后均获得了通过，在没有大张旗鼓宣传的情况下，我们都上任了。
1703438309
1703438310
2004年1月下旬，联邦公开市场委员会第一次例会召开之际，经济前景似乎变得更加光明了。2003年下半年，美国经济的年化增长率超过了6%，失业率在2003年12月5.7%的基础之上似乎出现了温和的下降态势。从另一方面来看，就业增长势头依然很弱，通胀率仍然非常低，以至于在2002年9月还坚持主张继续放宽货币政策的“鸽派”人物爱德华·格拉姆利克带头倒向了反对通胀，要求紧缩的“鹰派”，反对在过长的时期内实行过低的利率。他说一股强劲增长的势头正在美国经济体内部蔓延，是时候开始逐渐削减货币刺激了。格林斯潘也乐观地认为，即便货币政策的支持力度减少一些，美国经济仍然能够继续改善。
1703438311
1703438312
在放宽货币政策的过程中，与外界的良好沟通扮演了至关重要的角色。同样，要成功地缩紧货币政策，做好沟通工作仍然至关重要。作为减少刺激的第一步，我们在会议声明中放弃了一些关于“在一段相当长的时期内维持低利率”的说法，取而代之的是“我们认为我们能够耐心地移除宽松政策”。这就意味着我们正在逐步迈向紧缩型货币政策，只是步调比较慢而已，但市场显然没有领会我们的暗示，无论是短期利率，还是长期利率，都几乎没有什么变动。
1703438313
1703438314
经济改善势头延续到了2004年。与此同时，我们继续对会议声明的措辞做出微妙的调整。在2004年5月的例会上，我们放弃了“耐心”的措辞，而是说“很有可能以缓慢有序的步伐移除宽松政策”。这样，我们不仅暗示了下一次提高利率的时机（不久之后），而且暗示了提高利率的速度（缓慢）。6月，我们不再仅仅依靠语言暗示向市场发出信号，而是一致同意将联邦基金利率从1%提高到1.25%。这是自2000年5月之后第一次提高利率。就业增长的强劲势头以及通缩风险的消退是这次提高利率的依据。美联储突然提高联邦基金利率可能会导致市场产生震动，但这一次市场提前预料到了这一步，并做好了准备，因为市场和我们一样，也看到了经济形势的改善，并且在之前会议声明的帮助下，准确地猜到了货币政策的回应方式。
[
上一页 ]
[ :1.703438265e+09 ]
[
下一页 ]