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在传统的模式中，发放住房抵押贷款的机构是商业银行或储蓄和贷款协会。但在新模式中，发放住房抵押贷款的机构往往是非银行类公司，这些公司发放贷款的来源就是从华尔街获取的各种形式的短期贷款，而这种形式的资金来源很不可靠，可能一夜之间就消失得无影无踪。
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随着“借款者—经纪机构—抵押贷款发起机构—证券化机构—投资者”这个链条越来越长，确保贷款质量的责任就变得越来越分散，而且证券变得越来越复杂。评级机构（通常从证券发行机构那里获取资助）对这些证券进行信用升级操作之后，就卖给了全球各地的投资者，其中包括美国养老基金、德国银行、亚洲或中东政府掌控的主权财富基金。
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绝大多数投资者不会独立分析自己购买的证券，而且对于有关风险的了解也很有限。在某些情况下，缺少道德的投资公司甚至会故意把不良抵押贷款证券出售给投资者。此外，即便许多证券化机构本身也不了解其销售的证券产品的风险。一项研究发现，从2004年到2006年，许多华尔街的经理人都积极参与了证券化金融，期待着房价继续上涨，不断增加个人住房投资，以至于最后自食其果。
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在一定时期内，这种住房抵押贷款证券化的制度安排似乎运作得不错，受到了借款者和投资者的广泛认可。投资者很喜欢这种资产，因为他们可以买到高评级的资产，而且收益率高于政府债券。住房抵押贷款借款者也受益，因为这有助于降低发放抵押贷款的成本和增加信贷投放量。
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事实上，由于次级抵押贷款容易申请，而且月供较低，至少在推出初期，申请抵押贷款的美国人数量迅速增加。政客们也喜欢这种现象，认为这有助于实现居者有其屋，有助于实现所谓的“美国梦”。如果先期利率被调高了，房主付不起月供，会发生什么情况呢？人们的一个普遍假设是房价会永远上涨，这样就可以把现有的房子抵押给银行，获取新的抵押贷款，或者，作为最后一招，索性将房子卖掉还贷。如果房主违约，抵押贷款支持证券的投资者的利益也有保障，因为房子本身的价值会超过证券的价值。证券多样性和金融工程的魔力淡化了风险，并将其分散到了全球氛围之内。
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然而，如果房价急剧下跌，大批房主违约呢？没有人真正知道会发生什么，但都认为这种情况似乎非常不可能成为现实。但最后，这种情况还是发生了。
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在2001年那一轮经济衰退开始的几年里，我和我在美联储的同事们密切关注着房地产市场和住房抵押贷款市场的发展。我们既看到了积极的一面，也看到了消极的一面。蓬勃开展的房屋建设活动支撑了美国经济的增长，不然，美国经济将陷入缓慢增长的状态。房屋价值的不断攀升支撑了消费者信心的提升。
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美联储主席格林斯潘经常指出，房屋抵押贷款是消费支出的一个重要来源。我们谈论较多的是银行的盈利能力和资金状况，而不是抵押贷款风险。事实上，我们的担心似乎是多余的，因为银行系统的业绩似乎格外引人注目，2005年，没有一家银行倒闭。这是自从大萧条时期实行联邦存款保险制度以来第一个没有银行倒闭的年份。利润高、信贷损失低成为整个金融业的普遍现象。
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我们也不是完全不了解或不关心房地产业及金融行业的风险。比如，在联邦公开市场委员会的几次会议上，波士顿联邦储备银行行长凯茜·迈尼汉都曾表示她担心低利率政策可能会沦为投资者获得更多收益的一个工具，也就是说，可能会导致投资者做一些风险过大的投资，以期获得更高的回报。2002年8月出任美联储理事会下属的银行监管委员会负责人的苏珊·比斯则多次对次级抵押贷款问题及其对借贷双方的影响表示了严重担忧。在好几次会议上，美联储理事爱德华·格拉姆利克与罗杰·弗格森都曾经向美联储工作人员询问过房地产泡沫带来的风险。
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格林斯潘本人显然意识到了潜在的金融风险。在2004年1月的会议上，他公开表示担心信用记录不佳的公司发行的债券利率偏低的问题，这种信号表明投资者可能低估了风险。他说：“现阶段，我们的心理很容易出现剧烈的波动。我们从资产价格结构就能看出这一点。这个结构还没有达到能够用‘泡沫’一词形容的地步，但资产价格的涨势咄咄逼人。”
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我则主张加强对金融体系遭遇的威胁进行更具系统性的监管。在2004年3月的会议上，我提出我们应该效仿英国央行和其他主要中央银行，每季度或每半年发布一份“金融稳定性报告”，警告美国投资者关注潜在风险，推动美联储和其他监管机构根据现实需要采取行动。我承认我们为了避免引发公众焦虑，的确可能会描绘出一个美好的画面，但是我说：“金融状况的确在不断改变，监管这些变化，并向公众如实传达我们所看到的，是我们共同的责任。”
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随着房价的持续增长，联邦公开市场委员会给予了更多的重视。2005年6月那次会议上，联邦公开市场委员会还曾经专门听过工作人员就这个主题做的专题报告。我没有参加那次会议，因为那时我已经离开了美联储，去白宫工作了，但即便参加了那次会议，我也不认为自己比其他在场的人更具有远见。今天，读一读当时的会议记录，内心觉得很痛苦。专题报告结束后，有一个辩论环节。表示赞成者认为美国房地产市场的确存在泡沫。他们指出，全国房地产市场的确存在泡沫，因为房价上涨速度远远快于租金上涨速度。如果你把房子视为一种投资品，而不仅仅是一个居住的地方，那么租金应该和房价以类似的速度上升，这就像一家盈利水平一般，而其股价却在不断上升的企业一样，这是泡沫的标志。
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表达反对意见的人认则淡化泡沫的可能性，或者提出即便存在泡沫，经济风险也是可控的。他们认为，房价上涨是合理的，是消费者收入和信心增长的体现，相对较低的抵押贷款利率和不同区域对于房地产建设的限制措施导致一些房屋具有明显的区位优势，这些房屋的价格注定会上涨。历史经验表明，虽然在某种程度上可能存在错误的定价方式，但都会慢慢矫正过来，在此过程中，也许出现一段房价停滞不前的时期。美联储的经济学家认为，如果房价下跌，美联储降息可能减轻整体经济受到的冲击。
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在那次会议上，如同大多数经济学家一样，大多数政策制定者也淡化风险。苏珊·比斯再次采取了一种相对悲观的观点，对于市场越来越依赖不良贷款方式表示忧虑，比如初期利率很有诱惑力的“可调整利率抵押贷款”[4]以及无须偿还贷款本金的“只付利息抵押贷款”[5]，这些高风险的抵押贷款方式可能给银行和其他放贷机构造成损失，但她认为房地产市场或者银行业存在的风险不是特别大。
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在联邦公开市场委员会召开那次专题报告会之前，格林斯潘曾提及房地产市场当中的“小泡沫群”，认为泡沫很小，只是集中在局部。房地产经纪人经常挂在嘴边的一句话就是：“位置，位置，还是位置！”这句话似乎能解释格林斯潘的观点。在大城市，或者在部分地区，很容易出现泡沫，这是很容易想象的，但就全国而言，不同地方有着不同的条件，因此，很难想象房地产市场会发生全国性的泡沫。（评级机构认为，将不同地区的抵押贷款打包组合，由此形成的证券化信贷产品会保护投资者的利益，其实这是一个严重错误的观点。）事实上，的确存在全国性的泡沫，只是不同地区、不同城市的泡沫存在差异，比如，沙州（佛罗里达、内华达和亚利桑那）的泡沫比中西部各州大一些。泡沫破灭后，产生了严重影响，且波及到全国，足以让各地的人都能感受到房地产萧条的冲击。
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2005年，在多个场合，格林斯潘就金融市场和房地产市场的失衡现象发出了含蓄的警告，这些警告中就体现出了他的“浮沫论”。2月，在国会“汉弗莱–霍金斯听证会”上做证时，格林斯潘说道：“历史警告说，人们经历长期的相对稳定状态之后，容易过度冒险。”同年8月，在杰克逊霍尔年会上，他暗示人们在股票、债券和房产上面支出过多，这意味着人们没有充分考虑到这些资产的风险，并指出，风险溢价长期偏低在历史上从来都不会产生好结局。一个月后，他又警告说，各种面向次级借款者的“可调整利率抵押贷款”在房价普遍降温时，就会导致借贷双方蒙受巨大损失。其实，早在1996年，格林斯潘就曾经公开发表他对“非理性繁荣”的思考，导致房地产市场一度出现了短期震荡，但格林斯潘的思考很快就被人抛至脑后，房地产市场开始了新一轮上涨。2005年，也就是格林斯潘行将卸任之年，格林斯潘的多番警告显然没有引起市场足够的关注，以至于2005年上涨了15%。之前的2004年，美国房价上涨了16%。与此同时，股票和债券市场在2005年末与年初的行情大体上处于同一个水平。
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显然，美联储的许多人，包括我自己在内，都低估了房地产泡沫的影响范围及其带来的风险。这至少给我们提出了两个重要的问题。第一个问题：未来如何避免类似的问题再次上演？改进金融体系和加强金融监管当然是少不了的。第二个问题更加困难：假设我们在2003年或2004年清楚地识别到了房地产泡沫，如果有的话，我们应该做些什么呢？特别是，我们应该通过提高利率去抑制房地产市场的繁荣吗？我在担任美联储理事后的第一次演讲中就提出，在大多数情况下，货币政策不是应对资产泡沫的合适工具。即便今天，我仍然认为这是一个正确的观点。
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2001年那场经济衰退开始之后，失业型复苏与通缩风险是切实存在的严重问题。我认同格林斯潘的一个观点，即货币政策最重要的任务应该是促进就业市场的改善，同时避免经济进一步滑向通货紧缩，而非抑制资产价格泡沫。如果一个央行过于注重通过货币政策去解决资产价格问题，则有可能造成严重后果。几年之后，这方面就出现了一个典型例子。2010年和2011年，为了应对抵押贷款债务攀升，缓解市场对于房价持续上升的担忧，瑞典央行不顾当时通胀预期仍然低于其目标，而且失业率居高不下的现实情况，采取了提高利率的举措，结果导致瑞典经济陷入了通缩境地，又迫使瑞典央行在之后3年内将利率从2%下调至零。这种逆转的确令人尴尬。[6]
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一些人认为美联储的“双重使命”（抑通胀、促就业）与“挤泡沫”之间的关系并不像我描述的那么对立。其中，最著名的一位就是斯坦福大学经济学家约翰·泰勒。泰勒认为，如果美联储在21世纪伊始那几年把利率略微提高一些，或许就能挤掉一些泡沫，同时也能实现“促进就业”和“维持物价稳定”的“双重使命”。他认为如果美联储根据他提出的一个简单规则，即所谓的“泰勒规则”[7]制定货币政策，那就有可能避免房地产泡沫膨胀到最恶劣的地步。
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那么在21世纪伊始的那几年里，货币政策是否能做到既宽松得可以让美联储实现双重使命，又紧缩得可以有效抑制房地产市场的繁荣呢？似乎非常难以置信。如果真像“泰勒规则”暗示的那样小幅提高利率，那么大幅减缓美国经济复苏进度倒是真的，但对抑制房价的影响则微乎其微。美联储2010年的研究表明，如果在2003—2005年期间遵循“泰勒规则”行事，那么采用“可调整利率抵押贷款”的借款者初期的月供可能会增加75美元左右，而根据当时的研究，很多人预期房价的上涨速度会超过10%，因此，即便当时将他们的月供提高75美元，也抑制不了他们的购房行为。2004年6月，美联储虽然开始稳步收紧货币政策，但美国房价仍然继续大幅上涨了好几年。
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很多认为美联储早就应该提高利率抑制房价的人肯定首先存在一个隐含的假设，即过于宽松的货币政策导致了房地产的繁荣，但我们很容易就能确定货币政策以外的诸多因素导致了房地产市场的繁荣。罗伯特·希勒曾经正确地预测过互联网股市泡沫和房地产泡沫。他认为房地产泡沫很大程度上归因于心理因素，而不是低利率。他在2007年指出，美国房价在1998年左右开始迅速上涨，而美联储削减利率则是2001年的事情。几乎在美国房价大幅上涨的同时，其他一些国家（包括英国）的房价也开始步入大幅上涨的轨道，而这些国家的货币政策比美国的货币政策紧缩得多。
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此外，美国经济在20世纪80年代后期和90年代经历了一个稳定增长的时期，经济学家将这个时期称为“大稳健”时期。这有可能滋生自满情绪。对“大稳健”做出重大贡献的货币政策也有可能间接地催生“泡沫心理”，但货币政策不能为了防范未来的自满情绪而刻意诱发不稳定的经济状况。
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然而，推动房价上涨的另外一个因素就是外国资金源源不断地涌入美国。这与我们的货币政策基本上没什么关系。这些资金压低了长期利率，包括抵押贷款利率，同时增加了市场对抵押贷款支持证券的需求。其他经历了大规模外资涌入的国家，比如西班牙，也出现了房地产市场的繁荣。从2004年到2005年，美联储收紧货币政策之后，长期利率却没有上升，这种状况在以前美联储加息的进程中从未出现过，因此被格林斯潘称为一个“谜团”。我在多次演讲中把这个“谜团”归因于“全球储蓄过剩”，即全球范围内可用储蓄过多，而好的投资项目和企业投资意愿较低。其他国家过剩的储蓄，大部分都流向了美国。中国等新兴市场国家竭力通过压低本国货币价值去促进出口，减少进口。如果一个国家要人为地促使本国货币对美元贬值，就必须购买美元计价的资产。中国购买了上万亿美元的美国债券，包括抵押贷款支持证券。
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如果货币政策不是应对房地产泡沫的合适工具，那么什么工具合适呢？在2002年的演讲中，我曾表示，金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。如果能够集中有效地使用这个工具，那么货币政策就可以自由地追求低通胀率和低失业率了。不幸的是，在美国这种情况下，无论是美联储，还是其他金融监管机构，都几乎没有有效地利用金融监管这个工具。毫无疑问，这场危机之所以变得如此严重，监管缺失是一个重要原因。
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一般来说，银行监管有两个目的：第一，确保银行财务状况良好；第二，保护消费者。
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