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在联邦公开市场委员会召开那次专题报告会之前，格林斯潘曾提及房地产市场当中的“小泡沫群”，认为泡沫很小，只是集中在局部。房地产经纪人经常挂在嘴边的一句话就是：“位置，位置，还是位置！”这句话似乎能解释格林斯潘的观点。在大城市，或者在部分地区，很容易出现泡沫，这是很容易想象的，但就全国而言，不同地方有着不同的条件，因此，很难想象房地产市场会发生全国性的泡沫。（评级机构认为，将不同地区的抵押贷款打包组合，由此形成的证券化信贷产品会保护投资者的利益，其实这是一个严重错误的观点。）事实上，的确存在全国性的泡沫，只是不同地区、不同城市的泡沫存在差异，比如，沙州（佛罗里达、内华达和亚利桑那）的泡沫比中西部各州大一些。泡沫破灭后，产生了严重影响，且波及到全国，足以让各地的人都能感受到房地产萧条的冲击。
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2005年，在多个场合，格林斯潘就金融市场和房地产市场的失衡现象发出了含蓄的警告，这些警告中就体现出了他的“浮沫论”。2月，在国会“汉弗莱–霍金斯听证会”上做证时，格林斯潘说道：“历史警告说，人们经历长期的相对稳定状态之后，容易过度冒险。”同年8月，在杰克逊霍尔年会上，他暗示人们在股票、债券和房产上面支出过多，这意味着人们没有充分考虑到这些资产的风险，并指出，风险溢价长期偏低在历史上从来都不会产生好结局。一个月后，他又警告说，各种面向次级借款者的“可调整利率抵押贷款”在房价普遍降温时，就会导致借贷双方蒙受巨大损失。其实，早在1996年，格林斯潘就曾经公开发表他对“非理性繁荣”的思考，导致房地产市场一度出现了短期震荡，但格林斯潘的思考很快就被人抛至脑后，房地产市场开始了新一轮上涨。2005年，也就是格林斯潘行将卸任之年，格林斯潘的多番警告显然没有引起市场足够的关注，以至于2005年上涨了15%。之前的2004年，美国房价上涨了16%。与此同时，股票和债券市场在2005年末与年初的行情大体上处于同一个水平。
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显然，美联储的许多人，包括我自己在内，都低估了房地产泡沫的影响范围及其带来的风险。这至少给我们提出了两个重要的问题。第一个问题：未来如何避免类似的问题再次上演？改进金融体系和加强金融监管当然是少不了的。第二个问题更加困难：假设我们在2003年或2004年清楚地识别到了房地产泡沫，如果有的话，我们应该做些什么呢？特别是，我们应该通过提高利率去抑制房地产市场的繁荣吗？我在担任美联储理事后的第一次演讲中就提出，在大多数情况下，货币政策不是应对资产泡沫的合适工具。即便今天，我仍然认为这是一个正确的观点。
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2001年那场经济衰退开始之后，失业型复苏与通缩风险是切实存在的严重问题。我认同格林斯潘的一个观点，即货币政策最重要的任务应该是促进就业市场的改善，同时避免经济进一步滑向通货紧缩，而非抑制资产价格泡沫。如果一个央行过于注重通过货币政策去解决资产价格问题，则有可能造成严重后果。几年之后，这方面就出现了一个典型例子。2010年和2011年，为了应对抵押贷款债务攀升，缓解市场对于房价持续上升的担忧，瑞典央行不顾当时通胀预期仍然低于其目标，而且失业率居高不下的现实情况，采取了提高利率的举措，结果导致瑞典经济陷入了通缩境地，又迫使瑞典央行在之后3年内将利率从2%下调至零。这种逆转的确令人尴尬。[6]
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一些人认为美联储的“双重使命”（抑通胀、促就业）与“挤泡沫”之间的关系并不像我描述的那么对立。其中，最著名的一位就是斯坦福大学经济学家约翰·泰勒。泰勒认为，如果美联储在21世纪伊始那几年把利率略微提高一些，或许就能挤掉一些泡沫，同时也能实现“促进就业”和“维持物价稳定”的“双重使命”。他认为如果美联储根据他提出的一个简单规则，即所谓的“泰勒规则”[7]制定货币政策，那就有可能避免房地产泡沫膨胀到最恶劣的地步。
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那么在21世纪伊始的那几年里，货币政策是否能做到既宽松得可以让美联储实现双重使命，又紧缩得可以有效抑制房地产市场的繁荣呢？似乎非常难以置信。如果真像“泰勒规则”暗示的那样小幅提高利率，那么大幅减缓美国经济复苏进度倒是真的，但对抑制房价的影响则微乎其微。美联储2010年的研究表明，如果在2003—2005年期间遵循“泰勒规则”行事，那么采用“可调整利率抵押贷款”的借款者初期的月供可能会增加75美元左右，而根据当时的研究，很多人预期房价的上涨速度会超过10%，因此，即便当时将他们的月供提高75美元，也抑制不了他们的购房行为。2004年6月，美联储虽然开始稳步收紧货币政策，但美国房价仍然继续大幅上涨了好几年。
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很多认为美联储早就应该提高利率抑制房价的人肯定首先存在一个隐含的假设，即过于宽松的货币政策导致了房地产的繁荣，但我们很容易就能确定货币政策以外的诸多因素导致了房地产市场的繁荣。罗伯特·希勒曾经正确地预测过互联网股市泡沫和房地产泡沫。他认为房地产泡沫很大程度上归因于心理因素，而不是低利率。他在2007年指出，美国房价在1998年左右开始迅速上涨，而美联储削减利率则是2001年的事情。几乎在美国房价大幅上涨的同时，其他一些国家（包括英国）的房价也开始步入大幅上涨的轨道，而这些国家的货币政策比美国的货币政策紧缩得多。
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此外，美国经济在20世纪80年代后期和90年代经历了一个稳定增长的时期，经济学家将这个时期称为“大稳健”时期。这有可能滋生自满情绪。对“大稳健”做出重大贡献的货币政策也有可能间接地催生“泡沫心理”，但货币政策不能为了防范未来的自满情绪而刻意诱发不稳定的经济状况。
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然而，推动房价上涨的另外一个因素就是外国资金源源不断地涌入美国。这与我们的货币政策基本上没什么关系。这些资金压低了长期利率，包括抵押贷款利率，同时增加了市场对抵押贷款支持证券的需求。其他经历了大规模外资涌入的国家，比如西班牙，也出现了房地产市场的繁荣。从2004年到2005年，美联储收紧货币政策之后，长期利率却没有上升，这种状况在以前美联储加息的进程中从未出现过，因此被格林斯潘称为一个“谜团”。我在多次演讲中把这个“谜团”归因于“全球储蓄过剩”，即全球范围内可用储蓄过多，而好的投资项目和企业投资意愿较低。其他国家过剩的储蓄，大部分都流向了美国。中国等新兴市场国家竭力通过压低本国货币价值去促进出口，减少进口。如果一个国家要人为地促使本国货币对美元贬值，就必须购买美元计价的资产。中国购买了上万亿美元的美国债券，包括抵押贷款支持证券。
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如果货币政策不是应对房地产泡沫的合适工具，那么什么工具合适呢？在2002年的演讲中，我曾表示，金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。如果能够集中有效地使用这个工具，那么货币政策就可以自由地追求低通胀率和低失业率了。不幸的是，在美国这种情况下，无论是美联储，还是其他金融监管机构，都几乎没有有效地利用金融监管这个工具。毫无疑问，这场危机之所以变得如此严重，监管缺失是一个重要原因。
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一般来说，银行监管有两个目的：第一，确保银行财务状况良好；第二，保护消费者。
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在美联储理事会，银行业监督管理部门负责对银行业进行安全、稳健的监管。消费者和社区事务部门则负责制定规则去保护消费者，并检查银行是否遵守这些规则。这两种力量中的一个或两个都有助于防止房地产市场和抵押贷款市场的风险积聚，而实际上却没有，那么问题就来了：为什么呢？
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21世纪伊始的那几年，美国房价的大幅上涨，似乎与高风险抵押贷款行为具有密切的联系，这些高风险抵押贷款行为不仅包括次级抵押贷款，还包括不良承销行为（比如没有核实借款者的收入）以及具有某些特色的贷款行为（比如“只付利息抵押贷款”）。对于信用记录较弱的借款者而言，这些贷款行为涉及很高的风险。高风险抵押贷款与房价之间的作用是相互的。高风险抵押贷款增加了住房需求，推高了房价。与此同时，房价上涨越多，银行的慎重程度越低。迄今为止，最糟糕的贷款发生在2005年，当年房价接近于顶峰。2006年，房价才开始出现下行态势。事实上，到2006年和2007年，一些首付很少，甚至没有首付的贷款人开始出现贷款违约。
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次级贷款并不是21世纪头10年才出现的新事物，但其在抵押贷款总额中所占的份额却从21世纪伊始就稳步上升。在1994年，只有不到5%的新抵押贷款属于次级贷款，但到2005年，次贷的份额已经升到了20%左右。此外，很大一部分次级贷款起源于21世纪伊始的可调整利率抵押贷款。这些贷款的利率最初设置得非常低，利率优惠期通常持续两年或三年。之后，它将按照市场利率进行调整。这些“诱惑利率”加上极低的首付，在许多情况下使得信用记录不良的借款者能够购买房屋，但在正常情况下，他们连首付都承担不起。借款者相信在利率优惠期结束之前，自己能够获得更多的融资，而且银行也抱有这种期待，但获取融资的前提是房价不断上涨，只有这样，房屋所有者的权益才会不断上涨。
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包括美联储在内的监管机构都意识到了这些趋势，但回想起来，我们的反应过于缓慢和谨慎。我并不认为这可以归因于监管者准备不足，这些活跃在一线的监管者与银行联系最密切。如同任何大型组织一样，美联储的职员也有强有弱，但总体而言，监管者的素质都是非常高的。从某种意义上讲，低利率符合银行的利益，同时，美联储的部分监管人员可能也认为低利率符合自己的职业生涯或经济利益，但我不认为美联储的工作人员会和银行站在一起。然而，美联储的一些监管人员却容易受到这种言论的影响，即不应该进行过于严格的监管，市场竞争的力量在一定程度上有助于遏制不良贷款行为。作为一个承担着广泛经济职责的央行，美联储比较关心信贷投放，以及信贷的安全性与合理性。我们的监管者往往倾向于从这个角度思考问题。一般来讲，在对银行进行监管时，监管者会综合平衡一下不同的考量，这也是一种合理的做法，但在有些情况下，也会不顾银行管理者的意愿而采取一些过于严格的监管措施。如果监管小组在一家大银行的派驻时间过长，则很容易导致他们愿意接受一些有利于银行的观点和倾向。
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美联储长期存在的一个难题就是很难在美国12个储备区维持一致的监管举措。在不同的储备区，监管人员的工作能力和监管理念会存在一定的差异，从而使得采取统一标准的监管措施面临很大的困难。最终，美联储理事会负责制定银行业监管政策，但各地区的联邦储备银行负责日复一日的实际监管工作。联邦储备银行的监管者们经常不满华盛顿方面发来的监管指令，争辩说他们比美联储理事会的人更了解本地区的情况。事实上，2005年，苏珊·比斯曾经试图将银行监管的权力集中到美联储理事会，但联邦储备银行的行长们成功地进行了抵制。
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尽管美联储的监管理念和管理方式的确能发挥一定的作用，但有效监督面临的一些最大障碍存在于美联储之外，存在于更广泛的金融监管结构上。在危机爆发之前，美国金融监管体系呈现出高度碎片化的特征，而且存在着多重漏洞。金融体系内部的很多重要环节即便处于监管之下，监管也算不上充分和完整，而且至关重要的是，监管整个金融体系的职责是分散的，没有任何一个机构能够独揽所有监管大权。造成这种碎片化的原因既有历史性的，也有政治性的。从历史上来看，很多监管机构都是为了应对危机和其他事件而专门设立起来的，比如，在内战期间设立了货币监理署，1907年的金融恐慌后设立了美联储，以及在大萧条时期设立了联邦存款保险公司和证券交易委员会。
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从政治上来看，政治体系内部不同权力中心之间存在矛盾（比如国会系统内部存在权力重叠的各个委员会之间的矛盾，以及州政府监管机构与联邦政府监管机构之间的矛盾），再加上一些特殊利益团体的阻挠（比如代表银行业与房地产业利益的游说团体），使得美国无法对现有体系进行合理化改进。
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结果就是一团乱麻。比如，监管金融市场（包括股票市场和期货市场）的权力，一部分属于美国证券交易委员会，一部分属于商品期货交易委员会（该机构成立于1974年）。美国的银行监管体制相当复杂。首先，由于银行实行联邦注册银行和州注册银行并存的双重银行体制（“联邦注册银行”亦称“国民银行”，指依照联邦法律登记注册的银行。“州注册银行”指依照各州法律登记注册的银行，而并非州立银行），因此法律不仅赋予联邦政府以监管商业银行的职能，而且也授权各州政府行使监管职责。因此，除美国财政部下设的货币监理署以外，各州政府均设立了银行监管机构，形成了联邦和州政府的双线监管体制。美国所有联邦注册银行都是联邦储备体系的成员，而州注册银行则可自主选择是否成为美联储的成员，选择成为美联储成员的被称为州成员银行，否则被称为州非成员银行。美联储对所有成员银行均负有直接的、基本的监管职能。美联储还是银行控股公司和金融控股公司的基本监管者，负责发放这两类公司的营业执照。这两类公司控制着美国绝大多数的银行和金融机构，其中既包括州注册银行，也包括联邦注册银行。在危机之前，还有另外一个机构——美国储蓄机构监理局（OTS），负责监管储蓄银行、储蓄及借贷协会。美国全国信贷联盟协会（Credit Union National Association）负责监管信用社。
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为了摆脱某些机构的监管，被监管机构可以变更自己的注册机构，从而就会为监管机构放松监管提供一种动力，因为被监管者要向监管机构支付一笔费用，监管机构不想失去自己的“客户”。比如，2007年3月，美国最大的次级抵押贷款机构——美国国家金融服务公司（Countrywide Financial）变更了旗下储蓄机构的注册机构，主要监管机构就从美联储变成了美国储蓄机构监理局。之所以这么做，是因为美国储蓄机构监理局承诺对该公司“少一些敌意”。美国货币监理署有时会积极地“引诱”银行向“联邦注册银行”转变，以期将其纳入自己的监管范围之内。美国储蓄机构监理局与美国货币监理署这两个监管机构为其监管对象提供便利，即宣称这些机构免受州政府和当地政府大部分法律法规的限制。
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这种碎片化的金融监管格局限制了联邦监管机构的监管能力，往往使其监管范围缩小到了那些能够影响到整个金融体系的事件上。比如，2005年，在美国的次级抵押贷款中，只有20%是由联邦监管机构监管下的银行和储蓄机构放出去的，30%是由联邦监管对象旗下的非银行类子公司放出去的，其余50%是由各州特许设立的、几乎游离于监管之外的抵押贷款公司放出去的。少数几个州在监管非银行类抵押贷款方面做得很好，其中经常被提到的有马萨诸塞州和北卡罗来纳州。由于缺少资源和政治支持，大多数州在这方面做得都不好。
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即便是对住房抵押贷款证券化业务的监管权也分散在多个机构之间。联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）负责监管政府扶持下的、开展住房抵押贷款证券化业务的公司（比如房利美和房地美），而美国证券交易委员会负责监管华尔街那些开展住房抵押贷款业务的私营公司。每个监管者只能看到问题的一部分，有些问题根本没有被人发现，这就如同盲人摸象一般。
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很多金融机构在开辟有利可图的新业务和新市场的过程中，风险评估与管理的工作做得十分糟糕。每一个金融机构都有自己独特的信息系统，因此，金融机构合并的浪潮加剧了风险评估与管理的难度。事实表明，很多大银行不仅面临着自身发行的住房抵押贷款违约的风险，还面临着其他方方面面的风险，比如，它们持有或担保的证券化资产也可能出现违约风险。因此，很多机构用来评估和管理风险的信息系统根本不足以及时跟踪子公司所持资产的迅速变动情况，不足以捕捉到多元化的风险敞口，不足以体现出风险交互效应的严重程度。
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包括美联储在内的监管机构都时常推动银行改进风险评估与管理系统。苏珊·比斯在出席行业论坛时，一直都在宣扬全面评估风险的优点，建议金融机构不要只看到部分风险，而忽略全局。然而，事实上，即便到了金融危机爆发的前几年，无论是银行，还是监管机构，都没有全面深入地了解抵押贷款的违约风险水平。
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与此同时，受制于官僚主义式的障碍，受制于形形色色的法律和政治障碍，监管机构要想及时了解金融产品和金融实践的迅速变动，的确十分吃力。联邦级别的银行监管者（包括美联储、美国货币监理署、美国联邦存款保险公司、美国储蓄机构监理局）在应对新问题时，采取的方法往往是给银行发布官方的“指导意见”。这些所谓的“指导意见”肯定不像正式的监管法规那样有法律效力，但对于州政府或联邦政府委派的银行查账员（或审计员）具有相当大的影响力。在危机之前的那几年里，监管机构先后就多个问题发布过指导意见，其中包括：次级贷款（1999年和2001年）、低首付房地产贷款（1999年）、房地产估价方式（2003年和2005年）、掠夺式贷款（2004年和2005年）、房屋净值贷款（2005年）。联邦机构还针对次级抵押贷款业务中十分普遍的“非传统特征”（比如逾期还款）发布了指导意见，并在2006年将其指导意见正式确定下来。然而，大多数指导意见和监管法规都不够严格，也不够及时。
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