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在过去的几十年里，除了正式的银行体系之外，还形成了形式多样的非银行金融机构和金融市场，并构成了一个错综复杂的网络。经济学家保罗·麦卡利将这个网络称为“影子银行”。影子银行体系包括非银行类放贷机构（抵押贷款公司和消费金融公司）以及在证券市场运作的公司（比如投行）。这些公司依赖短期融资，而不是政府担保的存款。商业银行的资金来源中，除了政府担保的存款之外，未经政府担保的短期融资（包括从所谓“银行间同业拆借市场”筹措的资金）所占的比重也越来越大。
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这种短期的、游离于存款保险制度之外的融资通常是由货币市场基金、养老基金等机构投资者提供的，被称为“批发融资”（wholesale funding），以区别于“零售融资”（retail funding），即银行通过储户的银行存款实现的融资。但如同存款保险制度出台之前的零售融资一样，批发融资也可能遭遇挤兑风险。事实表明，在危机期间，很多出现问题的、形式复杂的证券都是直接或间接地通过“批发融资”方式实现融资。其中主要工具是商业票据或再回购协议。商业票据主要是由企业（包括金融机构与非金融机构）为满足流动资金需求而发行的、期限一般在30天以内的短期债务契约。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初期。传统上，商业票据是无担保的，偿还事宜仅仅基于借款者的承诺，而不是抵押品。因此，只有完善的、信誉良好的机构可以发行商业票据。然而，在危机爆发之前的那几年里，我们看到一种新形式的商业票据，即所谓的资产支持型商业票据（assetbacked commercial paper）所占的市场份额实现了迅速扩张。
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资产支持型商业票据是由一种名为“渠道发行商”（conduit）或者说“特殊目的机构”（special-purpose vehicle）的影子银行体系发行的。这套体系起源于金融控股公司或商业银行内部，负责组织发行资产支持型商业票据等结构化金融产品，自20世纪80年代发展至今，大约有30年的历史；主要处理住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款和其他形式的贷款。之所以被称为资产支持型商业票据，是因为如果有必要，渠道发行商将会卖掉贷款和证券，去兑现之前发行的这类商业票据。
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“再回购协议”也被称为“回购协议”，指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订的协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金，等到协议期满时，再以即时可用资金做相反交易。从技术角度来看，再回购协议是证券的出售与回购，但它承担着抵押贷款的功能。再回购协议的期限一般很短，最常见的是隔夜拆借，但也有期限长的。此外，还有一种“连续合同”的形式，这种形式的回购协议没有固定期限，在双方都没有表示终止的意图时，借款机构（比如华尔街投行或对冲基金）从同一个放贷机构（比如货币市场基金）获取贷款的合同每天自动展期，直至一方提出终止为止。如果由于某种原因借款者不能按时偿还贷款，贷款者可以自由出售证券。
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尽管批发融资不是政府担保的，但大多数市场参与者和监管者仍然认为这种融资爆发挤兑风险的概率是比较低的。回购协议被视为一种特别安全的融资手段，因为即使借贷公司破产了，用于抵押的证券也能够保护贷款人的权益。但当次级抵押贷款市场违约率攀升时，那些提供批发融资的放贷机构就会被迫重新考虑借款公司用作抵押品的证券的风险评级。这些证券往往都是结构化证券，错综复杂，且相关信息很不透明。许多放贷机构严重依赖信用评级机构对于抵押品风险水平的评估结果。评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、穆迪和惠誉国际。但一个不容忽视的问题就是，这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的，这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。即便一些信用级别较高的抵押贷款证券开始出现亏损迹象，放贷机构也会对信用级别失去信心，这是可以理解的。由于放贷机构无法自行评估复杂证券背后的风险，那么只要用作抵押的证券涉及次级贷款或者其他存在风险的抵押贷款，放贷机构就会减少或停止放贷。放贷机构的行为就像杂货店主一样，只要听到关于疯牛病的报道，就可能决定停止销售所有的牛肉，即便真正感染疾病的牛只占一小部分，他们也会采取这种一刀切的应对举措。
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当零散的储户挤兑时，他们只是取回自己存入银行的资金。但当提供批发融资的机构挤兑时，情况就比较复杂了，因为它们可能不会完全收回所有资金，作为替代性的应对举措，它们可能会提出更多的保护性条款或更有利的条款。很多放贷机构采取的第一个应对举措就是缩短商业票据贷款的还款期限，甚至隔夜还款的情况也是常见的，或者要求通过回购协议实现融资的借款机构拿出更多的抵押品，或者索性直接拒绝接受风险较高、复杂程度较高的证券作为抵押品。正如传统意义上的挤兑风潮造成的结果一样，放贷机构采取这些应对举措的结果也是如此。影子银行系统内的一些实体组织（包括一些“渠道发行商”）发现获得融资的难度越来越大，以至于面临更大的压力，不得不采取一些收缩自保举措，比如卖掉资产或拒绝发放新的贷款。
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1907年大恐慌时期的挤兑风潮放大了一小撮股票投机分子的损失，引发了一场全国性的信贷危机和经济衰退。相似地，2007年8月短期融资市场开始的这场恐慌最后也将次级抵押贷款市场的“修正”转变成了全球金融市场和全球经济的一场更大危机。
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2007年8月，法国巴黎银行宣布冻结三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金，宣告次贷危机这场地震正式到来了。但在此之前的6月，我们就感受到了强烈震荡，那预示着一场危机的到来。2007年6月，华尔街第五大投行贝尔斯登宣布旗下两个严重涉足次级贷款市场的基金出现重大亏损。这两个基金的收益是通过稳健上涨的房地产市场所带动的，高杠杆的存在却使得它们都在房价出现回落时变得不堪一击。也就是说，当它们的杠杆率达到30倍时，房价出现0.3%的回落就可以使其资本耗尽。6月7日，投资者被告知，他们不能再从一只基金赎回他们的投资了；6月26日，同样的通知发给了另一只基金的投资者。从法律上来讲，贝尔斯登没有义务去救助这两个基金，因为它们是单独注册的实体，也就是说，属于表外投资工具。但贝尔斯登希望与为这两只基金提供融资的机构保持良好关系，这些机构中有不少投行。于是，它为其中一只基金提供了16亿美元的贷款。但到了7月31日，贝尔斯登宣布这两只基金倒闭，它贷给这两只基金的绝大部分资金都亏掉了。此外，美国银行（Bank of America）也为这两只基金的资产提供了有偿担保，结果也亏损了40多亿美元。贝尔斯登旗下这两只对冲基金引发的阵痛导致放贷机构开始在涉及抵押贷款的投资业务上变得异常谨慎，尤其是针对结构化信贷产品，因为这类产品往往将多种形式的抵押贷款和其他形式的信贷结合在了一起，以至于看起来错综复杂，风险水平难以评估。
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到7月底，次贷危机的影响开始蔓延到了海外。莱茵兰基金（Rhineland Funding）是德国工业银行于2002年创建的一个以资产支持型商业票据融资为支撑的表外投资工具，它的盈亏情况并不体现在银行的资产负债表上。德国工业银行只是德国一个中等规模的商业银行，主要为德国的中小企业放贷。莱茵兰基金的管理者们大肆购买次级抵押贷款支持的证券，还买进了其他几种在部分程度上以次级抵押贷款支持的证券。总体来看，次级抵押贷款支持证券在该基金的投资组合中所占比重高达52%。很多放贷机构对于这种赌注深感忧虑，便拒绝为莱茵兰基金的商业票据延期。莱茵兰基金的很大一部分资产都是德国工业银行出面担保的。随着其他各方的资金纷纷撤出，德国工业银行变成了莱茵兰基金及其不良资产的实际所有者，以至于最后被拖到了破产的边缘。最终，在德国监管机构的敦促下，德国多家银行联合出资救助了这家银行。但莱茵兰基金的大亏损导致放贷机构更加担忧通过资产支持型商业票据获得资助的“渠道发行商”。资产支持型商业票据融资市场很快开始迅速收缩，2007年7月底，这个市场的规模是1.2万亿美元，到2007年底，却收缩到了8 000亿美元。当“渠道发行商”遭受损失时，他们的放贷机构除了允许它们破产之外，面临着两种选择：一个是出售“渠道发行商”用于抵押的资产，另一个就是继续注资救助“渠道发行商”。但这两种应对举措既会导致放贷机构面临亏损风险，也会加剧它们的融资需求。
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那年夏季，我们跟踪分析了短期融资市场上的压力，但面临着一些障碍，因为我们无权从贝尔斯登等投行获得机密数据，它们归美国证券交易委员会监管，无权监管不在美国本土运作的外国银行（比如德国工业银行），也无权监管对冲基金，对冲基金基本上处于监管的真空地带。我们担心批发融资提供者一旦退出市场，将迫使更多的公司和投资工具“贱卖”抵押贷款资产，从而压低资产价格，将风险传导至持有类似资产的其他公司。不幸的是，我们除了密切跟踪市场动态之外，也没法做其他事情了。短期融资市场的压力也许会消退一些，也许不会。
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在8月7日的联邦公开市场委员会会议上，我们讨论了市场动荡情况。就在此前一天，即8月6日，美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司由于深度涉足可调整利率抵押贷款业务而蒙受重大损失，正式向法院申请破产保护。我们还注意到，市场略微倾向于认为联邦公开市场委员会最终会降低利率，以抵消近期的金融动荡对经济造成的风险。
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但是，当时的整体经济似乎并不需要通过降低利率来提振。就业增长幅度虽然不是很引人注目，但一直相对稳定，失业率一直保持在4.4%。此外，7月底石油价格上升到每桶78美元，创下历史新高。即便联邦公开市场委员会里的鸽派成员也开始担心通过削减利率加快经济增速的话，或将进一步推高通胀率。我知道有些成员一直觉得我们一年前在我的强烈建议下做出的暂停加息决定是错误的，认为如果当时没有暂停加息，通胀就会受到抑制。
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我们一致投票决定暂时将联邦基金利率保持在去年的水平，即5.25%，但我们的会议声明反映了我们各自存在的担忧。我们承认最近的市场波动导致经济增长面临更多的风险。我们在之前的会议声明中多次强调通胀问题在我们政策制定过程中占据“主导”地位。我们在开会期间，就会议声明中是否应该保留“主导”这一措辞进行了激烈的辩论。纽约联邦储备银行行长盖特纳和旧金山联邦储备银行行长耶伦主张删除这一措辞，认为此举将更加倾向于引导市场认为我们将在当年晚些时候降息。但其他一些与会者则主张保留这一措辞，担心一旦删去，可能表明美联储对于通胀问题没有表现出足够的忧虑。一些与会者认为，到目前为止，市场动荡一直相对温和，我们不应该反应过度。我相信大部分与会者更加担心的问题依然是通胀，而不是经济增长面临的风险，所以，我支持保留“主导”这一措辞，以便更好地反映出大部分与会者的感受。正是由于会议措辞的微小变动会对市场参与者的政策预期产生重要影响，我们才将过多的时间用在讨论措辞的取舍上。
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2007年8月9日，周四，早上7点刚过，太阳已经升起将近两个小时，气温达到了80华氏度（27摄氏度）左右，我迈出家门，钻进司机开来的黑色越野车后排座位，15分钟后到了办公室。我要和保尔森在我的私人餐厅共进早餐。
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当天早些时候，法国巴黎银行就宣布冻结其下属的三只在美国次贷市场面临亏损的投资基金。同样令人担忧的是，该银行表示无法客观公正地评估旗下基金的不良资产。金融市场上的一条铁律是，证券投资者不愿意购买他们所知甚少的证券。但是没有市场交易的话，又没有办法确定证券的真实价值。在保尔森还没到的时候，我收到了美联储职员发来的电子邮件，对最新的市场动态有了一个大致的、初步的了解。当时，由于时差的影响，欧洲的交易日已经快结束了。法国巴黎银行宣布那条消息之后，欧洲市场反应非常大，短期银行借款利率飙升，股票价格迅速下挫。美国市场当时还没开始，但我获取的信息暗示那天的行情将是非常糟糕的。
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欧洲央行已经采取措施来对抗混乱。具有讽刺意味的是，虽然我们知道市场阵痛很容易穿越大西洋，但与美国相比，欧洲却更加强烈地感受到了美国次级抵押贷款问题的冲击。一个月前，也就是7月，德国工业银行遭遇重大亏损的消息传出之际，并没有在市场上掀起很大的波澜。但德国工业银行只是一个区域性银行，而法国巴黎银行则是一个全球性的角色。如果它都感染了次级抵押贷款的病毒，那还有谁没感染呢？其他类型的资产支持证券的公允价值如何？抵押贷款证券化的初衷是将数以千计的贷款打包成证券，然后进一步切割成众多份额销往全球市场，从而达到分散风险的目标，但此刻来看，抵押贷款证券化似乎成了将次贷病毒传播到全球市场的始作俑者，而且这种迹象越来越明显。
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随着市场上不信任气氛的加重，各大银行纷纷开始囤积现金，不愿相互拆借，结果导致联邦基金利率，也就是银行之间相互借贷的隔夜利率迅速升高，超过了联邦公开市场委员会两天前刚刚定下来的5.25%。外国银行对于美元的需求增加，从而加剧了市场压力。早餐期间，我与保尔森讨论了欧洲市场的动态，并约定保持密切沟通。那天早上，我给布赖恩·马迪根发了封邮件，指示纽约联邦储备银行从公开市场上大量收购国库证券。布赖恩·马迪根前不久刚从文森特·莱因哈特手里接过美联储货币事务部门主管职务。[1]
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证券卖方收到的现金会流入银行，从而满足银行对现金的更大需求。如果银行对于现今的需求降低，那么联邦基金利率应该回落到我们之前确定的水平，短期融资市场的压力应该会趋于弱化。如果一切顺利，我们在一天或两天之后就可以撤出现金。白芝浩提出的“最后贷款人”这一概念认为，银行应当在金融恐慌时期慷慨放贷给那些经营稳健、拥有优质抵押品的公司，从而促进金融机构和市场的稳定。那天上午晚些时候，根据我给布赖恩的指令，纽约联邦储备银行向金融体系注入240亿美元的现金。这与白芝浩的建议也是一致的。欧洲金融系统的情况则较为糟糕，欧洲央行不得不注入更多的现金，多达950亿欧元（1 300亿美元）。对于美联储和欧洲央行而言，目标都是确保金融机构和非金融机构拥有足够的短期融资。在接下来的一周内，加拿大、日本、澳大利亚、挪威和瑞士的央行都将进行类似的操作。
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第二天，即8月10日（周五）上午，联邦公开市场委员会召开紧急视频会议之后，发表了一份声明。那次会议是我担任美联储主席以来，以及四年前伊拉克战争爆发以来，联邦公开市场委员会第一次未经事先安排的情况下召开会议。上午8点45分，在华盛顿办公的几位美联储理事聚集在一个名为“特别图书馆”的私密会议室。那个房间光线昏暗，甚至有点发霉的气味，高大的书架从地板延伸到天花板，上面堆满了书籍。我们围着桌子坐下。那个桌子还是1914年美联储理事会首次开会时使用过的。金属名牌显示了最初那几位理事各自所坐的位置。联邦储备银行行长们在各自所在城市连线参会。他们身在不同地方，但头像汇集在一个巨大的屏幕上，这种画面让我想起了《好莱坞广场》（Hollywood Squares）这部影片的镜头。
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8月10日那份会议声明中的官僚语气掩盖了其潜在的力量。我们表示：“美联储将提供流动性，促进金融市场的有序运作。美联储将通过公开市场操作提供必要储备金，促进联邦基金市场交易，利率接近联邦公开市场委员会的目标利率5.25%。鉴于目前货币市场与信用市场的混乱情况，存款机构可能存在不正常的现金需求，贴现窗口会一如既往地提供资金。”贴现窗口是央行向商业银行、储蓄和贷款协会等吸纳储蓄的机构临时提供流动性的业务，一般作为最后资金渠道启动，银行以短期的国库券、政府债券和商业贷款等做抵押从央行借入资金。借入资金的利率即为再贴现利率，由央银设定，一般低于银行从其他渠道获得的短期资金成本。央行通过贴现窗口上调再贴现利率，可规范银行的借款行为，约束银行的粗放式借款行为；反之，下调再贴现利率则是鼓励银行借款。发表会议声明后，我们通过购买证券的方式为金融体系注资380亿美元。鉴于欧洲市场面临的压力更大，欧洲央行动作更大，注资金额高达610亿欧元（约合840亿美元）。
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回顾1987年和2001年“9·11”恐怖袭击事件之后的股灾，不难发现，美联储发表的类似声明在很大程度上促进了市场稳定。但这次不一样，这次的问题更严重，更深刻，我们的声明没有产生预期效果。投资者仍然不愿意提供短期信贷，而是宁愿将资金转投到更安全、更具流动性的资产上，如短期国债。商业票据，尤其是资产支持型商业票据的发行量骤减，期限大幅缩短，经常只有一天或两天，放贷机构都希望在最短的时间内回笼资金。不妙的是，次级抵押贷款市场上发生的问题产生了溢出效应，导致其他类型信贷的价值遭到重新评估。批发融资的提供者们对次优抵押贷款、第二抵押贷款（业主通过抵押房屋净值获得的贷款）和商业地产抵押贷款的戒备心理也越来越强。如果融资条件继续收紧，那么持有这些证券的企业和投资工具，可能会被迫不计代价地到市场上贱卖这些证券，从而进一步压低这些资产的价格。贱卖资产会导致贱卖机构自身以及持有类似资产的机构更难获取融资。
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我给塞思发邮件取消预定行程的时候，美联储显然需要多采取一些措施，但我们需要怎么做呢？为了应对当前的事件，人们常常拿历史来类比。这一次也不例外，但关键是要选择正确的类比对象。2007年8月，我回顾了美联储以及其他机构应对类似情形的历史，锁定了两个案例：1987年10月，道琼斯指数曾经单日暴跌将近23%;1998年8月，俄罗斯主权债务违约的影响波及了全世界，道琼斯指数在三天之内重挫11.5%。但在这两个时期，在美联储干预措施的帮助下，市场每次都很快实现了反弹，几乎没有给美国经济造成明显的创伤。然而，并不是每个人都认为这些干预措施是成功的。一些人认为美联储在1998年秋季连续三次降低联邦基金利率（每次降低0.25个百分点）的行为属于过度反应，对当时的网络泡沫起到了推波助澜的作用。由于当时美联储每次面临资产价格暴跌就倾向于通过降息来为市场提供流动性，一些人以嘲讽的态度将格林斯潘这种在资产价格暴跌时救市，而市场上涨时又几乎不怎么出手抑制的行为称作“格林斯潘卖权”（Greenspan put）。所谓卖权（put），是一种保护买家在股票或其他证券价格下跌之际免遭损失的期权合约。
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2007年8月，各大报纸上的专栏文章纷纷猜测“直升机”伯南克将很快采取类似的干预措施，但很多评论人士都反对美联储采取干预措施，因为这些人认为投资者变得过于自满，必须让他们尝到教训。根据这种思路，要扭转当前的混乱局面，就要对风险进行重新定价，这就意味着股票、债券、抵押贷款相关证券等资产的价格降低，这对投资者而言是十分痛苦的过程。《华尔街日报》的一篇评论文章在呼吁8月7日的联邦公开市场委员会例会上不要降息时指出：“信用恐慌固然不是好事，但其一个优点就在于让市场恢复一些恐惧和谦逊。”
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当然，投资者迫不及待地想逃离《华尔街日报》专栏作家们描述的“恐惧和谦逊”。在呼吁宽松货币政策的那些人中，形式最为丰富多彩的就要数CNBC明星记者吉姆·克拉默在8月6日录制的一个视频了。米歇尔用电子邮件把这个视频发给我，并写道：“我要提醒你一下，他一点也不尊重你。”我觉得这句话可能并没有充分表达出克拉默对我的态度。我从没有看过这个视频。当批评意见演变成指名道姓或歇斯底里的地步时，我索性置若罔闻。
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虽然我可以忽略克拉默的意见，但我从其他人那里听到的声音值得给予更多关注。唐纳德·科恩给我转发了美联储前理事莱尔·格拉姆利的一封邮件，在邮件中，格拉姆利说：“当前抵押贷款市场的形势是我见过的最糟糕的，并且在一天天恶化。我不是在谎报军情。”1985年离开美联储之后，格拉姆利在美国抵押贷款银行家协会工作了十多年，还曾在美国国家金融服务公司董事会担任过职务。他讲的话虽然体现出专业性，但他的视角或许受到了他在离开美联储后所任职务的影响。
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