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科恩领导的那个小组委员会包括耶伦和加里·斯特恩。耶伦作为一名货币政策制定者，早在1994—1996年就在美联储理事会有过任职经历。加里·斯特恩是任职时间最长的联邦储备银行行长，从1985年开始，他就一直担任明尼阿波利斯联邦储备银行行长。该小组委员会没有建议我们正式采用通胀目标制，但在他们所做的工作的基础上，且经过联邦公开市场委员会在2007年6月的讨论审议，我提出为了朝这个方向努力，我们可以多发布一些具体数据，通过这些信息向市场阐明联邦公开市场委员会委员们所谓的“价格稳定”究竟是什么意思，并更加频繁地发布覆盖面更加广泛的经济预测报告。这两大措施结合在一起，将有助于市场参与者对未来货币政策和利率变动方向形成更为精准的预期，也有助于提高美联储的透明度。
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联邦公开市场委员会从1979年起开始在每年两次向国会提出的报告中发布经济预测。科恩领导的小组委员会研究过把发布次数增加为4次，而且加快发布速度的做法，还评估过迈向正式的通胀目标制的一个微妙而重要的步骤，即把预测经济增长、通胀率和就业形势的期间从两年延长到三年。至少在正常情况下，三年足够让货币政策实现或接近联邦公开市场委员会期望的通胀率。联邦公开市场委员会通过宣布三年的通胀预期，向市场透露出其通胀目标，虽然这种做法是间接的，但我相信市场会了解其中的深意。
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科恩的那个小组委员会还没有忘记美联储的另一半使命——促进就业。然而，就业问题比通胀问题复杂，因为毕竟通胀问题最终几乎完全取决于货币政策的紧缩或宽松，因此，联邦公开市场委员会可以把通胀目标锁定在我们认为最合理的水平上，但要实现可持续的最高就业率，取决于多重因素，包括劳动力队伍的人口学特征、劳动者的技能组合情况、技术发展水平等，这些因素都超出了货币政策制定者的控制范围。此外，还存在一个问题，即经济学家们永远无法准确地得知可持续的最高就业率是多少，必须基于历史经验去估计。因此，我们虽然可以制定一个固定水平的通胀目标，但无法制定一个固定水平的就业目标。然而，当货币政策制定者预测未来三年之内的失业率时，至少会让人们大致了解就业政策制定者们在没有催生物价上涨和工资提高的情况下可以实现的就业水平。
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在理想情况下，整个委员会都会同意预测内容。多个国家的货币政策委员会都会发布经过集体商议并达成共识的预测报告，英国就是一个主要的例子。我们不能指望人员构成多元化（而且地理分布广泛）的联邦公开市场委员会在19名成员全部到位的情况下，就某个预测方案达成共识。相反，根据现有的做法，我们可以让每一位成员在假定自己较为喜欢的货币政策得到实施的情况下，提交自己对于经济增长、通胀率和失业率的预测。我们在公开发布的报告中去除三个最高值和三个最低值的情况下，列出其他各位成员对于每一个变量的预测结果，同时在汇总分析的基础上给出一个总体趋势。
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在这套新制度下，第一份预测的结果显示，联邦公开市场委员会大多数成员都预测，截至2010年底的这三年内，通胀率介于1.6%和1.9%之间，失业率介于4.7%和4.9%之间。因此，我们可以合理地得出这样一个结论，即在不引发经济过热风险的情况下，通货膨胀率将略低于2%，失业率将略低于5%。在这个问题上，预测值是否精准并不是多么重要，因为预测结果只是为市场指明一个大方向，即联邦公开市场委员会将把经济引向何处。
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现在，剩下的事情就是宣布这套新制度了。9月中旬，一向非常务实的盖特纳强烈建议我考虑一下将宣布时间推迟到我2008年2月到国会参加半年一次的听证会之后，因为他认为当时金融体系非常脆弱，不是推出新货币政策制度的最佳时机，而且美联储幕僚正在忙于应对危机，最好不要分散他们的精力。他还说，如果当时公布出去，那么确实存在“无声无息地消失在其他事情的噪声之中”的风险。我略加考虑之后，也认为2007年秋季的确不是最佳的宣布时机。
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2007年10月25日，记者格雷格·伊普在《华尔街日报》发表的一篇报道中披露了我们这套新制度的要点，从而缩小了我们宣布时机的选择范围。我决定在11月14日宣布出去，并在发布新闻稿之后到自由派的智库——卡托研究所发表演讲，就采取这套制度的原因和意义做出进一步阐述。
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在宣布之前，我们需要同参议院银行业委员会主席克里斯·多德和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克进行磋商。虽然我坚定地相信美联储在实施货币政策时应该保持完全的独立性，但这套新制度会改变国会依据法律为美联储设立的使命，因此，此时跟他们磋商一下是完全合适的。我亲自给弗兰克打电话，美联储法务部门主管拉里克·布兰查德联系了多德的那个委员会的一名经济学家。弗兰克担心如果迈向通胀目标制，可能不利于美联储实现促进就业的目标，但至少他暂时认可我的观点，即这些变革的主要目标是增加美联储的透明度。
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我们发布新闻稿，宣布实行这套新制度之后，我前往卡托研究所发表演讲，阐述了这么做的理由，赞扬格林斯潘率先推动美联储实现更大的透明度，并表示我们将在他的成果的基础上更上一层楼。格林斯潘担任美联储主席的18年间，货币政策沟通方式的确取得了诸多进步，其中包括从1994年开始公开宣布调整其货币政策杠杆——联邦基金利率，从2005年开始更快地公布联邦公开市场委员会会议记录。
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我们发布了新的货币政策沟通方式之后，媒体界和经济学家们普遍给予了积极评价，但正如盖特纳之前预计的那样，果然无声无息地消失在其他事情的噪声之中。
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[1]格言“散兵坑里没有无神论者”表达了这样一种观点，即当人们处于巨大的压力或恐惧（例如战争）之中时，人们会相信一种超然的力量，以求慰藉。——译者注
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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第九章 危机拉开帷幕
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2007年11月，市场继续像过山车般地动荡不安，投资者试图对不断恶化的危机形势做出评估，他们关注的焦点是那些主要的金融公司。抵押贷款相关证券和其他信贷产品的价格继续大幅下跌，迫使许多公司的资产发生大幅减记。同时，美国与欧洲的融资成本持续上升，为企业盈利带来了进一步压力，而且在一些情况下，还会迫使企业贱卖资产。
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企业亏损的规模十分庞大。11月4日，花旗集团披露准备减记旗下80亿到110亿美元与次贷相关的资产。此外，花旗集团还表示其首席执行官查克·普林斯“决定退休”。普林斯在2003年从桑福德·韦尔那里继任了这个职位。桑福德·韦尔在1998年通过合并旅行者集团（Travelers Group Inc.）和花旗银行，组成了新的花旗集团，这是美国有史以来最大的一起企业兼并案，花旗集团成为世界上规模最大的金融服务集团之一。查克·普林斯是这场金融危机中第二个下台的金融巨头的掌舵人，第一个是美林集团首席执行官斯坦·奥尼尔。他表示，鉴于亏损的规模，“唯一体面的做法”就是下台。然而，就在他下台的4个月前，他在日本接受《金融时报》采访时还表示：“音乐停止时……事情会变得很复杂，但只要音乐仍在演奏，你就必须起身跳舞。我们目前还在跳舞。”这句话后来被视为金融业在危机爆发之前志得意满的象征。
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随后的几个月里，随着市场形势变得越发明朗，花旗集团的问题也趋于恶化，因为花旗集团的很大一部分业务是通过另外注册的、游离于资产负债表之外的结构化投资工具完成的。这类结构化投资工具至少持有花旗集团三分之一的资产。花旗集团在1998年发明了这类结构化投资工具，与其他类型的表外工具具有一定的相似性，但其结构多少还算保守一些。结构化投资工具没有多少资本去抵消亏损，但资金来源通常比其他投资工具稳定一些，对资产支持商业票据的依赖性相对较低，更多地使用期限为5年的长期债务。它们持有的资产类型较为广泛。许多结构化投资工具的次贷风险敞口很少，或根本没有。通常，它们会持有大量容易出售的（流动）资产，比如美国国债。在危机爆发之前，这类投资工具的表现相当好，一部分原因就在于此，这是不足为奇的。从2004年到2007年之间，结构化投资工具行业的规模扩大到了原来的3倍，而且，就在危机之前，36家表外投资工具持有近4 000亿美元的资产。
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然而，到了2007年下半年，表外投资工具行业开始承受压力。最先遇到麻烦的是那些持有大量次贷资产的公司。这是不足为奇的，但这引发了市场恐慌。即便那些持有很少的次贷资产，或者完全不持有这类资产的表外投资工具，也遭遇了投资者的撤资浪潮。这表明投资者对这类投资工具的不信任变得多么严重。随着资金枯竭，结构化投资工具必须迅速出售资产来偿还投资者。2007年11月底，结构化投资工具平均已经清算了其资产组合的23%。在接下来的一年，几乎所有的结构化投资工具都会违约、重组，或被发起人收回，纳入到自己的资产负债表中。
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但这并不是故事的结局。摇摇欲坠的结构化投资工具对花旗集团之类的发起银行也产生了直接影响。发起银行为结构化投资工具提供建议，有时还提供备用的信用额度。从理论上来讲，发起银行除了意识到为结构化投资工具提供信用额度可能引发亏损之外，并没有认识到其他潜在的风险敞口。结构化投资工具和其他表外工具对银行是有吸引力的，因为风险敞口的减少意味着银行可以降低资本持有量。然而，发起银行以及监管机构没有考虑到“声誉风险”。如果结构化投资工具的外部融资渠道关闭，面临崩溃，那么发起银行就会发现很难与表外投资工具划清界限，自身的声誉势必遭到损害。在这类情况下，发起银行会争先恐后地支撑自己设立的结构化投资工具，担心这些投资工具的崩溃会伤害银行的公众形象和在投资者群体中的声誉，但支撑表外投资工具意味着对它们的损失负责。
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11月5日，也就是花旗宣布资产减记后的第二天，惠誉（Fitch Ratings）宣布正在重新评估所谓“单一险种保险公司”的财务实力。有9家单一险种保险公司虽然鲜为外界所知，却在保险业内发挥着重要作用，其中包括美国城市债券保险公司（MBIA）、安巴克金融集团（Ambac）和金融担保保险公司（FGIC）。它们为债券和其他证券提供保险服务，在发生违约时，赔偿投保人。从本质上说，它们之所以被称为“单一险种保险公司”，是因为这是它们唯一的业务。传统上，它们的承保范围是公司债券和市政债券，但随着时间的推移，承包范围逐渐扩大到了抵押贷款支持证券和其他类型的贷款。当一场大地震或飓风破坏了成千上万户居民的财产时，财产保险公司会遭受重大损失，同样，当与次贷相关的证券和其他证券出现巨额亏损时，单一险种保险公司也会蒙受重大损失。正是这个因素促使惠誉评级公司重新评估了它们的财务实力。
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如果评级公司取消了债券的3A评级（按照危机演变态势来看，这是很有可能的），那么受影响的不仅仅是保险公司，向这些保险公司投保的那些公司也会承受损失。这就是“传染”，是金融恐慌得到传播的一个经典特征。脆弱的公司一旦出现问题，会将恐慌传染给那些为他们提供借款，或依靠他们提供担保或其他支持的公司。因此，单一险种保险公司的问题导致很多公司股价大跌。
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惠誉宣布几天后，波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦向我汇报了他与几位对冲基金经理的谈话。这些基金经理特别关注债券保险公司的评级下调对市政债券市场的潜在影响。当时，市政债券市场还没怎么受到那场危机的影响。单一险种保险公司承保的2.5万亿美元债券中，大约有1.5万亿美元属于市政债券，用于为学校、道路和桥梁建设融资。如果单一险种保险公司的评级遭到下调，那么即便发行市政债券的那些州和城市的财务状况没有改变，市政债券的评级也必然会遭到殃及。
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2008年11月7日，顶级投行J·P·摩根公司遗产的继承者摩根士丹利宣布减记旗下37亿美元的次级债券，加重了当时的悲观情绪。后来，到12月19日，摩根士丹利又宣布将减记金额上调一倍多，增加到94亿美元。之后，美联银行和其他大公司纷纷宣布了更大规模的亏损和减记。
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当然，也有一些积极的信息。许多公司开始募集资金，其中大部分来自国外，这至少在一定程度上弥补了资产负债表上的亏空。10月，贝尔斯登与中国的中信证券公司公布了双方的战略合作方案，两公司将通过交易安排达成互相持股的结构。11月，花旗集团从阿布扎比投资局募集资金。12月，摩根士丹利向中国主权财富基金募集资金，美林向新加坡政府的一家投资公司募集资金。外国政府投资美国金融公司的举动引起了美国国会的关注。议员们一方面感到高兴，因为这些资本的注入，有利于支撑摇摇欲坠的美国金融体系；另一方面，他们又担心外国投资对美国企业的影响。然而，在大多数情况下，这些投资都属于被动投资，商业决策的控制权仍然掌握在现有的股东和管理层手中。
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尽管偶尔会传出一些好消息，比如10月的就业报告表明就业形势有所改善，但联邦公开市场委员会10月30—31日的例会之后的那几周内，经济前景趋于恶化，资金压力急剧上升，股市下跌大约8个百分点。更加重要的是，美国实体经济日益感受到金融动荡的影响。抵押贷款信贷日益收紧，房屋建筑活动继续大幅减少，丧失抵押品赎回权的现象日渐蔓延，房价维持下跌态势，收入与信心的下降导致家庭支出减少。我们之前预期的相当不错的经济增长步伐似乎不会再维持下去。
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