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1703439117 在那个至关重要的周末之前的6周内，我们以前所未有的力度，迅速采取了一系列降息举措，并创造性地运用了我们的放贷权力。在此之后，我们对经济和金融体系的前景感觉好了一点。后来，美国劳工部的统计显示，美国非农人口就业岗位在2008年1月出现四年半以来的首次下跌，比之前一个月减少了17 000个工作岗位。由于就业率是经济是否景气的重要指标，再加上此前公布的2007年第四季度经济增长率仅为0.6%，国内民众对经济正在出现衰退的担心加重了。考虑到这些因素，我们在2008年1月的降息举措似乎是完全合理的。与此同时，财政政策刺激与货币政策刺激并驾齐驱。2008年2月13日，在报税季节即将到来之际，小布什总统签署了一份两党经过协调之后达成的减税法案，这就意味着在4月和7月，个人将获得300美元的退税，有孩子的家庭将获得高达1 200美元的退税。
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1703439119 减税法案签署后的第二天，我试图在参议院做证时谋求平衡。我预测美国经济会“先经历一个缓慢增长的时期，然后在今年的晚些时候，货币政策和财政政策的刺激作用开始显现，经济增速开始加快”。但我警告说“下行风险依然存在”，并承诺美联储将“及时采取必要措施，支撑经济增长”。同一天，格林斯潘在在休斯敦的一个会议上表示美国经济“明显处在衰退的边缘”，这一言论迅速变成了各大金融媒体的头条新闻。
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1703439121 当时，虽然经济下行风险非常大，但我不愿意在公共场合使用“衰退”这个词。格林斯潘退休后，成了一个普通公民，有言论自由，而我却没有。约翰·梅纳德·凯恩斯曾观察到，情绪常常驱动经济决策。凯恩斯的基本出发点是，投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸。因此，他提出投资的冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动。我也想为大家描绘一个真实的经济状况，但考虑到凯恩斯的深刻观点，再加上消费者信心已经接近于16年来的新低，我还是决定不唱衰经济，以免导致本已四处弥漫的悲观情绪变得更加严重。
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1703439123 动物精神、情绪、心理，无论你喜欢哪种说法，都是2008年2月和3月那些经济和金融事件的核心原因。消费者信心降低，金融市场人气直线下降。紧张的买家和放贷机构都在着力规避更多类别的证券，甚至一些与次级抵押贷款证券没有关系的证券也遭到了波及，比如市政债券、学生贷款支持证券以及企业为了并购融资而发行的低评级债券。这些行为其实是缺乏洞察力的表现，表明市场恐慌正在加剧，经济和信贷市场已经陷入了一个日趋严重的、自我毁灭的恶性循环，即负面的经济新闻加剧金融动荡，而金融动荡又反过来扰乱信贷流通，导致经济活动失去一个动力之源。
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1703439125 单一险种保险公司的困境也日渐加深。安巴克金融集团在1月18日失去了3A信用评级。在纽约州保险监管机构的敦促下，8家大型银行和华尔街的几家公司共同商讨如何对其开展救助。另一家单一险种保险公司——金融担保保险公司的评级在1月30日遭到下调。接下来，很可能就要轮到美国城市债券保险公司了。我们美联储的危机管理小组成员（我、科恩、盖特纳和沃什）以及美联储法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯、美联储货币事务部门主管布赖恩·马迪根密切地跟踪着市场形势的变化。
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1703439127 这些单一险种保险公司的信用评级之所以遭到下调，一个原因就是它们为与次贷相关的证券提供了担保服务。然而，由于这些保险公司同时还承保市政债券，导致市政债券的投资者开始变得谨慎起来。
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1703439129 从很大程度上来讲，市政债券市场是遭到金融动荡殃及的无辜者。我们竭力思考救助之策。我们有权在纽约联邦储备银行的市场交易中买进某些期限较短（到期日在半年以下）的市政债券，但要给州或城市提供大规模的贷款，我们需要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。科恩同其他监管机构以及财政部的官员开会商讨是否要救助市政债券市场，经过慎重的讨论，达成的共识是不需要美联储对市政债券市场采取救助措施。沃什也认为，美联储应该尽量避免暗示将对市政债券市场采取任何干预措施。
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1703439131 金融动荡已经扩散到了另一个很少有人了解，却意义重大的信贷市场，即拍卖利率证券市场。很多单一险种保险公司都为这种证券提供保险服务。这种证券形成于20世纪80年代中期，是一种由地方政府部门、学生贷款机构、医院等非营利性组织或封闭式基金所发行的长期证券，虽然借贷期较长，但支付的是较低的短期债券利息。其利率通过券商举行拍卖竞标重新设定，拍卖会举行的时间间隔为1—7周不等，所以实为短线投资，很多投资者会在拍卖会上抛售证券，回笼资金，新投资者也可以趁机买进。这类投资产品的回报高于其他风险低但比较简单的证券，持有者多半为公司、退休基金等机构投资者或拥有一定财力的个人。如果拍卖会因为新投资者需求不足而失败，那么发行者就要提高利率再拍卖，有时甚至是支付惩罚性利率。
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1703439133 拍卖会几乎从不会出现失败的情况。虽然偶尔也会出现买家不够多的情况，但支持拍卖会的那些大型投资银行和商业银行通常会介入，成为后备的投标者。但2008年2月中旬的拍卖会却令人大跌眼镜。当时，在次贷危机的冲击下，拍卖利率证券市场发生剧烈动荡，很多银行拒绝购买这种证券，拍卖会屡次流拍，迫使卖方不断提高利率。要知道，很多提供承销服务的金融机构的资产负债表中已经充斥着大量难以卖出的其他复合型债务支持证券，它们购买更多证券的兴趣大为降低。尤其值得关注的是，2月14日那场拍卖会的流拍率高得惊人，达到了80%。信用记录良好的发行方自身并无过错，却不得不突然面对陡然升高的惩罚性利率。比如，纽约和新泽西的港务局发现，要发行这种债券，它必须付出的利率从4.2%提高到了20%，几乎上涨了4倍。但在次贷危机愈演愈烈的情况下，即便发行方支付惩罚性利率，效果仍然不佳，致使承销银行决定暂停召开拍卖会，使得流动性问题越发严重。
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1703439135 在其他市场上，金融多米诺骨牌不断倒下。2008年2月11日，美国国际集团（AIG）在向美国证券交易委员会提交的文件中做出预期亏损修正，将与次贷相关的金融衍生品业务的损失规模由此前公布的11亿美元修正为48.8亿美元，这一损失仅涉及2007年10月和11月。（金融衍生产品是一种金融合约，其价值依赖于基础资产价值变动。）2008年2月29日，该集团公布其2007年第四季度的净亏损达52.9亿美元。之后，惠誉、穆迪、标准普尔三大评级机构也相应下调了其信用评级。瑞士银行业巨头——瑞银集团2月14日公布其2007年第四季度出现了113亿美元的净亏损，这也刷新了银行业单季亏损的纪录。巨额亏损中有20亿美元与次优级抵押贷款有关。次优级抵押贷款的风险要大于优级抵押贷款，但风险小于次级抵押贷款。瑞银集团还表示，即使发生以上亏损，其仍拥有巨额的美国抵押贷款资产。瑞银集团的举动迫使其他持有类似资产的放贷机构纷纷跟进减记与次优级抵级押贷款相关的资产。考虑到投资者的不信任水平居高不下和变幻莫测的公认会计准则，那些最悲观的公司和机构投资者对资产的估值似乎决定了整个行业的资产价格。
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1703439137 2008年2月28日，由伦敦培洛顿合伙公司（Peloton Partners）负责管理、高盛公司前交易员负责交易的两只对冲基金倒闭，这两只对冲基金的资产总计30亿美元。3月3日，位于新墨西哥州圣达菲市的索恩柏格抵押贷款公司（Thornburg Mortgage）宣布无力追加日益增长的保证金要求，也就是说，无法满足紧张不安的债权人要求其追加现金、证券或其他形式担保品的要求，令投资者担心房地产市场下滑的影响进一步扩大，引发公司可能破产的忧虑。索恩柏格抵押贷款公司资产规模高达360多亿美元，专业从事对信用记录优良的借款者发放可变利率的大额房贷（金额甚至超过了房利美与房地美417 000美元的房贷上限），但也购买由价格已经暴跌的次优级房贷担保的证券。3月6日，凯雷集团（Carlyle Group）支持的一只资产规模高达220亿美元的投资基金也宣布无法满足投资者追加保证金的要求。凯雷集团的合伙人经常在华盛顿的核心小圈子里走动，这只基金的投资组合几乎完全由房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券构成，而且投资者认为两房获得了联邦政府的支持，因此，投资者普遍认为该基金的资产是非常安全的。然而，事实上，凯雷集团旗下的这只投资基金每1美元的自有资金，就对应着30多美元的借贷资金，只能吸收小规模的亏损，到3月10日（周一），该基金不得不抛售了将近60亿美元的资产，这又是一次贱卖行为。
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1703439139 索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下投资基金的遭遇存在一些共同之处，即回购协议市场的放贷者都不愿意接受它们的担保品了，而之前却像例行公事般地接受。去年夏季之前，回购协议交易被普遍视为一种安全可靠的融资渠道，以至于索恩柏格抵押贷款公司之类的公司竟然可以放心地利用它们去融资，以便购买长期证券，比如抵押贷款支持证券等。由于长期利率往往高于短期利率，这种策略通常是有利可图的。事实上，传统银行接受活期存款，而发放贷款的期限则少则数月，多则数年，以便收取息差，也是基于同样的道理。
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1703439141 但索恩柏格抵押贷款公司不是银行，当然，它的借款也没有受到政府的担保。当市场参与者开始对该公司的情况产生忧虑时，回购协议市场上的放贷者开始紧张起来，然后就开始撤资。一种日益常见的情况是，一些放贷者缩短还款期限，并要求借款者为每1美元的借款提供更多的担保品。此外，还有一些放贷者索性完全不肯放贷。这样一来，该公司就无法利用其持有的房贷证券，甚至一些高质量的大额房贷证券实现再融资。该公司发现自己陷入了严重困境，非常类似于存款保险制度建立之前的银行挤兑情景。
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1703439143 3月3日下午，新墨西哥州参议员杰夫·宾加曼代表索恩柏格抵押贷款公司的联合创始人加勒特·索恩柏格打来电话，并给我留了话。（国会议员代表特定的选民提出特定请求的情况并不罕见，而且随着危机不断演变，变得更加普遍。）他打电话的时候，我正在前往佛罗里达州奥兰多市，准备在第二天的社区银行家大会上发表一篇关于缓解丧失抵押品赎回权现象的演讲。宾加曼打电话的目的是想知道美联储是否将根据《联邦储备法》第13条第3款的规定宣布紧急状态。如果宣布紧急状态，美联储就可以贷款给索恩柏格抵押贷款公司和其他再也无法利用3A级担保品在回购协议市场上获得融资的公司。对于是否要宣布紧急状态，我知道美联储幕僚是存在怀疑态度的，但我觉得形势越来越紧急，为了力挽狂澜，祭出这一招的时间越来越临近了。
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1703439145 “不要立即说‘不’，至少我愿意讨论这件事。”我如是指示即将代表美联储给索恩柏格回电话的布赖恩·马迪根。当我第二天回到华盛顿的时候，我给索恩柏格打了个电话。我很同情他，他和他的公司都陷入了并不是自己造成的恐慌，但我知道，只有在代表广泛的公共利益时，动用我们的紧急权力才是有道理的。该公司是否值得我们提供贷款是无关紧要的。关键是如果提供贷款，就会颠覆美联储在长达60年的时间里一直坚持的惯例，即不要动用《联邦储备法》第13条第3款的规定提供贷款。之所以这样，是因为我们认识到如果保护非银行类金融机构免于承担其冒险行为引发的后果，将会引发道德风险，而且我们还明白，国会的原本意图是希望我们只在最危急的情况下动用这个条款规定的权力。该公司即便倒闭了，也不会产生广泛的经济影响。因此，我们认为在这种情况下动用第13条第3款的权力是不合理的。我们没有给它提供贷款，它后来就倒闭了。
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1703439147 1932年，国会之所以在《联邦储备法》中增加了第13条第3款，就是受到了20世纪30年代初期数千家银行倒闭、信贷蒸发情况的刺激。该条款授权美联储在面对“异常和紧急情况”下，可向任何个人、合伙企业或机构发放贷款，但必须有5个或以上的美联储理事会成员表决同意。此外，负责发放贷款的联邦储备银行也必须取得足够的证据证明借款者无法通过其他渠道获取资金。重要的是，第13条第3款所说的贷款和标准的贴现窗口贷款一样，负责发放贷款的联邦储备银行必须获得满意的担保品。换句话讲，借款者担保品的质量必须足够高，能够让联邦储备银行合理地预期自己发放的贷款将得到清偿。这项要求的意义在于保护纳税人，因为该条文规定的贷款如果出现亏损，将会减少美联储提交给财政部的盈利规模，从而导致预算赤字增加。同时，这个条文还限制了美联储的干预能力，当我们动用这个条文时，不能为金融机构注入资本金（比如购买该金融机构的股票），也不能担保该金融机构的资产免遭亏损。
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1703439149 在大萧条期间，美联储曾经动用过《联邦储备法》第13条第3款的权力，但只是很零星地动用。从1932年到1936年，美联储根据这个条款的规定发放了123笔贷款，最大一笔的金额是30万美元，发放给了一家打字机制造商，另一笔25万美元的贷款发放给了一个种植蔬菜的农场主。到20世纪30年代中期过后，经济形势和信贷市场逐渐好转，美联储也就没有再动用过这个权力。
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1703439151 到2008年2月底，影子银行面临的融资问题日趋严重，我相信我们需要着手处理。影子银行之前都依靠回购协议市场和商业票据市场获取融资。大概在这个时候，雷曼兄弟的首席执行官迪克·富尔德敦促美联储理事会将雷曼兄弟之类的华尔街投行纳入美联储的“定期拍卖机制”，使它们也能像商业银行那样获取贴现窗口贷款，但如果要这样做，我们就要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。2月28日，高盛集团主席兼首席执行官劳埃德·布兰克费恩给我打来电话说，他认为更加广泛地开放贴现窗口，无论对投行自身，还是对市场，都是有利的。我最关心的是市场。当时，众多迫切需要融资的公司贱卖自己的证券和其他资产，每个人似乎都在卖，但几乎没人愿意买，导致资产价格出现了螺旋式下跌态势。我给盖特纳发了一封邮件说：“我们的状况似乎日益麻烦。”
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1703439153 3月7日（周五）上午8点半，原本已经很脆弱的金融市场将会听到我们前一天晚上已经秘密了解到的一个消息，即2月份美国的就业人数减少了63 000人，这是连续第二个月呈现出减少态势。在此情况下，戴夫·斯托克顿的幕僚预测美国经济增速在2008年上半年将放缓，下半年增长率非常低，或者根本没有增长。
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1703439155 这一则就业新闻清楚地表明金融的不稳定性、收缩的信贷和下降的市场信心严重损害经济。按照原定计划，我们打算到下周再宣布几项旨在为市场注入短期资金的措施，但现在看来，已经无须等待了，我们决定在周五早上股市开盘之前就宣布。这几项措施包括：第一，我们要增加3月份拍卖的为期28天的贴现窗口贷款规模，从一周前公布的600亿美元，增加到1 000亿美元。第二，为了让投资者更加放心地持有房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券，我们宣布愿意在纽约联邦储备银行与20家证券交易商开展的货币政策操作中接受这些证券。这些证券交易商就是所谓的一级交易商，包括五大独立的投资银行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登）。我们宣布这项措施之后，这些一级交易商就可以利用房利美和房地美担保的债券从美联储那里获取为期28天的贷款。一般来讲，纽约联邦储备银行的货币操作目标仅仅局限于国债，接受抵押贷款证券可以说是一个新转折。周四晚上，我从该行仓促地分发给联邦公开市场委员会委员的一份备忘录中看到，该行本来计划每周提供100亿美元额度，但我认为相对于抵押贷款市场的庞大规模而言，这个数字似乎太小。我给盖特纳发了一封邮件，解释了我的观点，他也表示赞同。半小时后，我们将额度调整为每周250亿美元，也就是说，我们要在3月的4周之内为市场提供1 000亿美元的资金。
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1703439157 周五，糟糕的就业报告和我们注入新流动性的举措争夺市场的关注。道琼斯指数下跌147点，但一个积极的迹象是，两房抵押贷款支持证券的利率和国库券的利率之间的差距缩小了，这就表明投资者回避抵押贷款支持证券的意愿降低了。
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1703439159 我们计划在3月11日（周二）宣布额外的措施。首先，我们要把跟其他央行的货币互换额度提高一倍，即跟欧洲央行的互换额度提高到300亿美元，跟瑞士国家银行的互换额度提高到60亿美元。其次，更重要的是，我们要在未来两周内将美联储借给一级交易商的国库券金额大幅提高到2 000亿美元。美联储从1969年起就一直在出借少量的国库券。新措施的重大意义在于出借国库券时，收取的担保品不但包括两房的抵押贷款支持证券，还包括由投资银行和其他私营公司包装的所谓的“私营品牌抵押贷款支持证券”（private-label mortgage securities）。
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1703439161 对于这一救市举措，我们已经讨论了好几个月。这种计划会把大量国库券交给交易商和其他市场参与者，而国库券是回购协议市场上最容易接受的抵押品，因此，获得国库券的人可以到回购协议市场上换取资金。通过帮助交易商持续获得资金，我们就增加了他们给其他市场参与者发放贷款的能力，从而促进信贷向企业和家庭的流动。我们希望通过接受“私营品牌抵押贷款支持证券”，可以鼓励批发融资市场上的短期资金供应者重新考虑信任这种证券。但这也意味着我们必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。
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1703439163 周末，到瑞士巴塞尔参加央行官员会议的科恩安排好了扩大货币互换额度的步骤，也鼓励那些没有与美国建立货币互换协议的各国央行采取我们的做法，宣布为市场注入流动性的举措。
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1703439165 我在华盛顿向联邦公开市场委员会委员们解释了向一级交易商出借国库券的原因。我们建议把这个新方案称作“短期证券借贷机制”（TSLF）。这是我们新创造的一个缩略词。我在电子邮件中写道：“这种做法非同寻常，但市场状况也是如此，我强烈建议推行这个计划。”为此，我需要美联储理事会5位理事投赞成票，而且由于关系到纽约联邦储备银行与其他储备银行所做的交易，我需要联邦公开市场委员会多数委员投赞成票。
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