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我们3月11日宣布了“短期证券借贷机制”。我们用了技术性较强的金融术语描述了这个工具，并没有明确提到紧急情况，也没有明确提到动用第13条第3款赋予我们的权力。（我们担心鼓吹大萧条那种紧急情况下动用过的权力，最后会加重恐慌。）但我们的新举措受到了市场参与者的欢迎。他们认识到，这显示我们愿意贷款给非银行类金融机构，这类机构对于促进信贷流动和促进金融市场的平稳运行起到了至关重要的作用。当天，道琼斯指数上涨417点，标志着5年多以来的最大涨幅。尽管市场燃起了兴奋情绪，但之前遭到重创的贝尔斯登股票只小幅上涨了67美分，收于62.97美元，与14个月前的172.69美元高点相去甚远。贝尔斯登的股价在早上一度下跌，但后来证券交易委员会主席克里斯·考克斯告诉记者他的机构对贝尔斯登等五大投行用于缓冲亏损的资本水平“感到放心”之后，出现了一定的反弹。
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但贝尔斯登的情况并没有好转。信用评级公司穆迪刚刚宣布降低贝尔斯登旗下一只专业从事次优级抵押贷款业务的基金发起的15桩证券交易的信用评级。虽然穆迪没有降低贝尔斯登本身的信用评级，却导致市场担心贝尔斯登的现金可能耗尽，无法偿付债权人。贝尔斯登那位已经82岁高龄的前首席执行官艾伦·格林伯格不得不出面安抚市场，告诉CNBC说，关于贝尔斯登现金短缺的谣言是“无稽之谈”。
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贝尔斯登成立于1923年，由约瑟夫·贝尔、罗伯特·斯登和哈罗德·迈耶联合创办。自那之后，贝尔斯登一直屹立于华尔街。1929年爆发的那场股灾中，贝尔斯登在没有裁减一名员工的情况下挺了过来。
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多年来，贝尔斯登敢于承担其他公司不敢承担的风险，赢得了斗志旺盛的美誉。第二次世界大战期间，当富兰克林·罗斯福征用铁路运送战争物资时，贝尔斯登大规模购买了大幅折价的铁路公司债券。战争结束后，随着这些铁路公司不会被收归国有的前景逐渐明朗化，贝尔斯登又高价卖出了这些证券，从而赚到了惊人的差价。贝尔斯登注重从公司外面招聘那些遭到竞争对手忽略的人才，这些人被称为PSD，意指这些人出身贫穷（poor），但聪明（smart），并且具有强烈的追求财富的欲望（desire）。格林伯格的父亲是俄克拉何马市的一位服装商。他于1949年进入贝尔斯登，并在1978年出任首席执行官。他的绰号是“牌王”（Ace），因为他热衷于玩桥牌。他还是一位业余魔术师（他特别喜欢纸牌魔术）。1993年，格林伯格把贝尔斯登领导权交给了詹姆斯·凯恩。凯恩曾经是一位职业的桥牌玩家，格林伯格在1969年聘请他到贝尔斯登做股票经纪人。
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1998年，当美国长期资本管理公司由于俄罗斯主权债务违约而陷入危机之际，凯恩这位曾经从大学退学的掌舵者做出的反应，加强了贝尔斯登是金融圈局外人的“名声”。美国长期资本管理公司在贝尔斯登开立了多个账户，贝尔斯登负责其交易结算，光是贝尔斯登每年从中获取的佣金就多达4 000万美元。当俄罗斯主权债务违约，该公司交易策略失败，濒于破产之际，纽约联邦储备银行出面组织私营公司联合施救，但贝尔斯登拒绝与其他14家大银行和投资公司合作，拒不伸出援手，还不断地对长期资本管理公司发出警告，称如果其存放在贝尔斯登的净资产数额低于5亿美元，该行就立刻停止对其提供资本清算服务。
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凯恩成为首席执行官之后，格林伯格并没有完全退出，到2008年3月，他仍然在公司担任执行委员会主席。在这两人的共同经营之下，贝尔斯登陷入了严重的抵押贷款危机。
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贝尔斯登的股价达到高峰之际，正赶上美国房价开始大幅下跌。这次下跌持续了两年之久。贝尔斯登不仅将抵押债券打包成抵押贷款支持证券并加以销售，还（通过子公司）充当抵押贷款的发起者，并持有其他公司发行的抵押贷款证券。它的经理人非常看好次级抵押贷款和结构化信贷产品，并投入巨资。这些业务使得贝尔斯登2006年的盈利连续5年创下新高。但2007年6月，该公司旗下两只基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损。贝尔斯登避险基金公司的客户要求赎回基金，但因为该基金持有的这些债券在市场上没法出售，故而基金公司向市场宣告拒绝赎回申请，严重损害了投资者的信心，引发市场恐慌。因此，贝尔斯登决定减少对（没有担保品的）商业票据融资的依赖性，更多地依靠（有担保品的）回购协议融资。他们认为，如果公司的经营状况恶化，那么回购协议市场上的放贷者挤兑的可能性比较小。到2007年底，贝尔斯登利用回购协议市场交易获得了1 020亿美元的短期融资，而利用商业票据市场获得的融资规模不到40亿美元。
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2007年第四季度，贝尔斯登披露了其历史上第一次亏损。2008年1月，73岁的凯恩辞去了首席执行官职务。其实，在他辞职之前，当贝尔斯登旗下的次级抵押贷款基金趋于崩溃，公司上下忙得不可开交时，凯恩经常不在办公室，总是出去参加桥牌比赛或高尔夫球赛。他的继任者是艾伦·施瓦茨，但他仅仅在职了两个月的时间。
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从3月10日（周一）开始，施瓦茨的试用期开始变成了一场噩梦。当天，该公司的现金储备大概有180亿美元。到周三营业时间结束之际，已经减少到了120亿美元。周四，现金储备继续大规模减小。对冲基金和其他经纪商开始提取现金。平时与贝尔斯登从事金融衍生品交易的公司也暂停交易，放贷者准备不再为贝尔斯登第二天早上的回购协议展期。由于不确定贝尔斯登还能存在多久，回购协议市场上的一些放贷者甚至拒绝接受贝尔斯登拿出的最安全的担保品——国库券。由于忧心忡忡的客户纷纷抽回投资资金以及贷款人突然要求收回贷款，贝尔斯登此时只有20多亿美元的现金，显然不足以满足次日（周五）的日常交易资金需求。如果贝尔斯登是老式的银行，那么储户们肯定会聚集到它的门前挤兑。但在现在这个新世界里，挤兑的喧嚣声不见了，取而代之的是储户用电子手段提取现金，其实这跟传统的挤兑是同样危险的。
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周四晚上，跟施瓦茨一起加班的一位律师给摩根大通首席执行官杰米·戴蒙打电话，希望能筹借一笔隔夜贷款，以便周五还能继续营业。摩根大通是美国第三大银行控股公司（截至2007年底），是贝尔斯登的清算银行，扮演着贝尔斯登与回购协议市场放贷者之间的中间人的角色。因此，摩根大通非常了解贝尔斯登的资产情况。摩根大通的回应是，它可能有兴趣买入贝尔斯登的一些金融资产或产品，但没有承诺一定会这么做。施瓦茨给盖特纳打电话，说贝尔斯登没有现金还债了，第二天早上可能要申请破产。如同戴蒙一样，盖特纳也派了一个团队去检查贝尔斯登的账目。
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如果贝尔斯登第二天早上真的申请破产，会出现什么情况呢？当午夜临近之际，我、科恩、盖特纳以及一些高级幕僚召开了一次紧急会议，努力想了想还有什么应对之策，哪怕能起到一点的缓冲作用也好。布赖恩·马迪根开出了一些备选“药方”，其中威力最猛的一个就是宣布“异常和紧急情况”，动用《联邦储备法》第13条第3款赋予美联储的权力，直接贷款给华尔街的投资银行，以期阻止挤兑风波蔓延到贝尔斯登之外的机构。如果说我们之前刻意淡化了“短期证券借贷机制”的紧急性，那么这次我们要明确地承认情况的紧急性。盖特纳提议我们将贴现窗口贷款利率进一步削减0.5个百分点，使其与联邦基金利率持平，以便鼓励银行向美联储申请贷款。
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周五一大清早，纽约联邦储备银行和摩根大通分别通过派驻贝尔斯登的检查组传回了令人感到非常悲观的消息，贝尔斯登的资产负债表里，有毒资产比比皆是，令人触目惊心。摩根大通表示它需要更多的时间去评估贝尔斯登的资产情况。同时，摩根大通还告诉我们，如果没有美联储协助，它不会给贝尔斯登贷款。虽然戴蒙一直对摩根大通精湛的风险管理及其“堡垒式的资产负债表”感到自豪，而且其1.6万亿美元的财力是贝尔斯登的4倍，但摩根大通不愿意以一己之力去救助贝尔斯登。
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摩根大通的历史可以追溯到美国建国伊始。现在的摩根大通是2000年由摩根公司与大通曼哈顿银行合并而成。大通银行的历史可以追溯到1799年，当时，阿龙·伯尔为了同亚历山大·汉密尔顿的纽约银行（Bank of New York）开展竞争，创立了曼哈顿公司（Manhattan Co.）。摩根银行由摩根先生（J. P. Morgan）于1871年创立。摩根先生在1907年的金融恐慌中救助了华尔街。
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戴蒙虽然比较年轻，但已然满头银发。他从2005年底开始担任摩根大通的首席执行官。他的祖父是一位希腊银行家，早期的事业很成功。（贝尔斯登的律师给他打电话的那天晚上，他正在一家希腊餐馆同家人庆祝他52岁的生日。）
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1982年在哈佛大学获得MBA学位后，他加入美国运通公司，成为桑迪·韦尔的助理，开始了自己在金融街的职业生涯。后来，他帮助韦尔把花旗集团建设成了超级金融集团。1998年，两人发生争执后，戴蒙到芝加哥重建他的职业生涯，到2000年出任美国第一银行（Bank One）的首席执行官。当时，这家银行是美国第五大银行。2004年，摩根大通与美国第一银行合并之后，他回到了纽约。2005年底，他被任命为合并后的摩根大通的首席执行官，一年后成为董事会主席。我发现他聪明，非常坚毅（他浓重的纽约口音可能强化了这种印象）。他一开始就理解这场危机的严重性，决心带领他的银行渡过这个难关。
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周四，当纽约那边还在忙活的时候，我去睡觉了，没睡几个小时，醒了好几次，周五早上5点就醒了。然后，我坐到厨房的桌子旁，和科恩、沃什、盖特纳、保尔森和财政部副部长罗伯特·斯蒂尔通了电话。“短期证券借贷机制”只有到3月27日才能正式推出，贝尔斯登也才能借到国库券。我们探讨了其他可以尽快发挥作用的措施。
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盖特纳提出了一个让贝尔斯登能够继续支撑下去的计划，而且纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特认为这个计划不需要动用《联邦储备法》第13条第3款的权力。作为贝尔斯登和回购协议市场的放贷者之间的清算银行，摩根大通持有贝尔斯登的大量证券。汤姆建议我们借钱给摩根大通，因为它是吸收存款的商业银行，有资格直接从贴现窗口借款。然后，摩根大通将美联储的资金借给贝尔斯登，用贝尔斯登的证券作为抵押品。对于这笔贷款，我们美联储不享有追索权。这意味着如果贝尔斯登没有偿还，摩根大通是不用负责的，我们换来的只是贝尔斯登的证券。这个计划基本上让美联储替代了逃离回购协议市场的放贷者。然而，美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯提出了不同的法律解释。他说，因为贷款的实际受益方是贝尔斯登，我们还是不得不援引《联邦储备法》第13条第3款的规定。
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我认为斯科特的说法非常有道理，至少从法律精神上来看是这样。我非常信任斯科特的建议。我一直认为律师总是过度追求形式上的东西，但斯科特给我的印象是法学造诣很深，既关注法律的内在逻辑，又关注需要借助法律加以落实的政策。
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我通了一个小时左右的电话之后，证券交易委员会的人也加入了进来，但不是证券交易委员会主席克里斯·考克斯。我好像没有考克斯的电话号码。通话持续了大约两个小时，夜色逐渐淡去，天已然亮了起来。忽然，我的安保人员按响了门铃，因为我本应该一个小时之前就出门了，他们按门铃是想确定我没事。我告诉他们先等一等。我接着打电话。我和科恩、蒂姆、保尔森探讨了我们应该做什么。有人认为，贝尔斯登规模庞大，在金融体系中盘根错节，其崩溃或将大大加剧恐慌，也可能导致其他大公司倒闭。真的是这样吗？或者，换句话讲，贝尔斯登真的具有系统重要性吗？我们之前没有把索恩柏格抵押贷款公司列为具有系统重要性的公司。具体到贝尔斯登的情况，我们要做出更加艰难的判断。
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当艰难的决定出现时，我一如既往地想到了以史为鉴。我脑海里浮现出两个先例。1990年，德崇证券因垃圾证券交易丑闻而陷入危机的时候，政府拒绝干预。当时，它是美国第五大投行，就像2008年的贝尔斯登一样。但德崇证券那场危机的性质不同于当前这场危机，因为当时不会涉及更大范围的、系统性的危机。此外，德崇证券与其他公司的关联性要小得多，而贝尔斯登通过衍生品合约和财务关系，与其他大公司的关联性则要大得多。在格林斯潘的领导下，美联储官员仔细审查了德崇证券的情况，发现它的破产并不会对整个金融体系构成风险，他们便采取了放任自流的态度。结果表明，这个反应是正确的。相比之下，1998年，美联储认为，在亚洲金融危机和俄罗斯主权债务违约之后，市场太脆弱了，美国长期资本管理公司规模庞大，错综复杂，与其他公司存在高度关联性，一旦其倒闭，引发无序违约，市场将无法承受由此引发的冲击。于是，比尔·麦克多诺领导下的纽约联邦储备银行出面组织了私营部门的一些公司开展联合救助，而没有动用政府资金。之后不到两年的时间，美国长期资本管理公司以有序的方式完成了破产清算程序。
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但那天早上，我们根本没有时间去安排私营公司去救助贝尔斯登，但我们确信其破产会引发更大的恐慌。贝尔斯登有近400家子公司，其活动触及了几乎所有主要金融公司。它有5 000个交易对手和750 000份开放的衍生品合约。贝尔斯登之类的金融机构可以被贴上“大到不能倒”的标签，即规模太大，而不能倒下，一旦倒下，将会引发不可预料的系统性风险。当这类金融机构陷入困境时，如何处理就成了一件极为棘手的事情。但规模还不是最主要的问题，毕竟，论规模，贝尔斯登还比不上美国最大的商业银行。事实上，真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。
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贝尔斯登的债权人之中，有些是为散户投资者服务的知名货币基金。按理来讲，这些基金是非常安全的。所以，我们担心，如果这些基金出现亏损，可能会对投资者的信心产生更加广泛的影响。破产程序一旦启动，可能会把很多债权人的现金冻结好几年。此外，我们必须缓解贝尔斯登的衍生品仓位解除引发的混乱，其中一个原因就是这些衍生品合约数量惊人，性质又相当复杂，另一个原因是贝尔斯登的衍生品交易对手将不得不匆忙地为自己投资组合的风险敞口寻求新的避险工具。
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但最大的风险来自于交易规模高达2.8万亿美元的三方回购市场。三方回购不同于传统上那种规模大却不透明的双边回购。双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。贝尔斯登的融资渠道主要集中在三方回购市场。当贝尔斯登的放贷机构拒绝为贷款展期时，摩根大通作为贝尔斯登的清算银行，将面临一个严峻的选择：要么冒险将数百亿美元的股东资本借给贝尔斯登，要么为了贝尔斯登债权人的利益卖掉贝尔斯登的抵押品。然而，一旦摩根大通决定以贱卖的方式处置抵押品（这是很有可能出现的结果），证券价格恐怕就会进一步下跌，导致新一轮的亏损和减记浪潮。更糟的是，三方回购市场上的其他放贷者由于害怕自己的资金蒙受亏损或遭到冻结，可能会拒绝向任何借款者放贷。这样一来，其他4家最大的投行将变得特别脆弱，贝尔斯登的倒闭可能导致这些投行也遭遇挤兑浪潮。我自己最害怕的事情就是，如果贝尔斯登崩溃，回购市场可能会完全崩溃，对金融市场造成灾难性的后果，而且信贷冻结和资产价格的暴跌，也会对整个经济造成灾难性的后果。
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纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特的贷款计划可以帮助贝尔斯登支撑到周末，到那时，我们也有了喘息空间，可以想办法制订一个较为长久的解决方案。然而，正如美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯所说的那样，如果我们要通过摩根大通去救助贝尔斯登，必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。我坚持认为，没有联邦政府的同意，美联储在这条路上不可能走很远。我们相当自信地认为，如果给贝尔斯登贷款，虽然有风险，但它很可能会偿还。如果没有偿还，纳税人的钱将受到影响。因此，至少从这个角度来看，我们正在讨论的计划也属于财政问题。保尔森中途退出了讨论会，去问小布什总统对这个方案的看法。很快，他传回话来，说我们得到了总统的支持。
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当时已经是早上7点左右，留给我们的时间越来越少。正如盖特纳提醒的那样，回购协议市场7点半就要开盘了。美联储是唯一一个有权干预这个市场的机构，我又是美联储主席。我在之前的讨论中，认真听取了其他人的看法。我预料到了很多风险，但回购协议市场的风险是最大的。可能很多美国人都没有听说过这个市场。我建议我们采取干预措施。讨论了几个操作层面的问题之后，我挂掉了电话，准备了一下，就出门上班了。我给我的行政秘书丽塔·普罗克特发了封邮件：“请给我准备点橙汁和松饼，我10分钟后到。”
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