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1703439215 但那天早上，我们根本没有时间去安排私营公司去救助贝尔斯登，但我们确信其破产会引发更大的恐慌。贝尔斯登有近400家子公司，其活动触及了几乎所有主要金融公司。它有5 000个交易对手和750 000份开放的衍生品合约。贝尔斯登之类的金融机构可以被贴上“大到不能倒”的标签，即规模太大，而不能倒下，一旦倒下，将会引发不可预料的系统性风险。当这类金融机构陷入困境时，如何处理就成了一件极为棘手的事情。但规模还不是最主要的问题，毕竟，论规模，贝尔斯登还比不上美国最大的商业银行。事实上，真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。
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1703439217 贝尔斯登的债权人之中，有些是为散户投资者服务的知名货币基金。按理来讲，这些基金是非常安全的。所以，我们担心，如果这些基金出现亏损，可能会对投资者的信心产生更加广泛的影响。破产程序一旦启动，可能会把很多债权人的现金冻结好几年。此外，我们必须缓解贝尔斯登的衍生品仓位解除引发的混乱，其中一个原因就是这些衍生品合约数量惊人，性质又相当复杂，另一个原因是贝尔斯登的衍生品交易对手将不得不匆忙地为自己投资组合的风险敞口寻求新的避险工具。
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1703439219 但最大的风险来自于交易规模高达2.8万亿美元的三方回购市场。三方回购不同于传统上那种规模大却不透明的双边回购。双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。贝尔斯登的融资渠道主要集中在三方回购市场。当贝尔斯登的放贷机构拒绝为贷款展期时，摩根大通作为贝尔斯登的清算银行，将面临一个严峻的选择：要么冒险将数百亿美元的股东资本借给贝尔斯登，要么为了贝尔斯登债权人的利益卖掉贝尔斯登的抵押品。然而，一旦摩根大通决定以贱卖的方式处置抵押品（这是很有可能出现的结果），证券价格恐怕就会进一步下跌，导致新一轮的亏损和减记浪潮。更糟的是，三方回购市场上的其他放贷者由于害怕自己的资金蒙受亏损或遭到冻结，可能会拒绝向任何借款者放贷。这样一来，其他4家最大的投行将变得特别脆弱，贝尔斯登的倒闭可能导致这些投行也遭遇挤兑浪潮。我自己最害怕的事情就是，如果贝尔斯登崩溃，回购市场可能会完全崩溃，对金融市场造成灾难性的后果，而且信贷冻结和资产价格的暴跌，也会对整个经济造成灾难性的后果。
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1703439221 纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特的贷款计划可以帮助贝尔斯登支撑到周末，到那时，我们也有了喘息空间，可以想办法制订一个较为长久的解决方案。然而，正如美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯所说的那样，如果我们要通过摩根大通去救助贝尔斯登，必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。我坚持认为，没有联邦政府的同意，美联储在这条路上不可能走很远。我们相当自信地认为，如果给贝尔斯登贷款，虽然有风险，但它很可能会偿还。如果没有偿还，纳税人的钱将受到影响。因此，至少从这个角度来看，我们正在讨论的计划也属于财政问题。保尔森中途退出了讨论会，去问小布什总统对这个方案的看法。很快，他传回话来，说我们得到了总统的支持。
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1703439223 当时已经是早上7点左右，留给我们的时间越来越少。正如盖特纳提醒的那样，回购协议市场7点半就要开盘了。美联储是唯一一个有权干预这个市场的机构，我又是美联储主席。我在之前的讨论中，认真听取了其他人的看法。我预料到了很多风险，但回购协议市场的风险是最大的。可能很多美国人都没有听说过这个市场。我建议我们采取干预措施。讨论了几个操作层面的问题之后，我挂掉了电话，准备了一下，就出门上班了。我给我的行政秘书丽塔·普罗克特发了封邮件：“请给我准备点橙汁和松饼，我10分钟后到。”
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1703439225 上午9点15分，美联储理事会开会，以4票赞成、0票反对的结果授权纽约联邦储备银行向摩根大通银行提供“无追索权和背对背的”贷款，后者再向贝尔斯登公司提供期限为28天的担保融资。虽然我们动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力，也可以直接向贝尔斯登提供贷款，但由于昨天夜里纽约联邦储备银行根据巴克斯特的想法准备的文件是按照“背对背”贷款拟定的，我们已经没有时间起草新的文件了。美联储理事会还允许我在必要时授权纽约联邦储备银行对其他券商提供贷款。但至少那个周五，我们还不需要对其他券商放贷。虽然我们之前曾经动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力创造了“短期证券借贷机制”，但美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机，却是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行类金融机构提供应急资金。米什金同样错过了这次投票，因为他正在从芬兰回来的路上。按照《联邦储备法》的要求，美联储只有得到至少5位美联储理事同意的情况下，才可动用紧急贷款权。我们这次会议上只有4名理事，米什金的缺席导致理事人数不足5名。但由于“9·11”恐怖袭击事件发生之后，在美联储理事中，只有罗杰·弗格森一人在华盛顿，所以，《联邦储备法》增加了一个预防性的修正条款，规定“只要所有在场理事一致赞成”，即可动用紧急贷款权。
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1703439227 这个消息一发布出去，股市最初的反应是下跌300点，后来才有所反弹，投资者在猜测接下来会发生什么。贝尔斯登的股价从57美元下降到30美元，其债权人和客户继续挤兑。我们最终为贝尔斯登提供了130亿美元的贷款，贝尔斯登撑到了周末。我们必须和时间赛跑，找到一个较为长期的解决方案。我们必须在亚洲开盘之前，也就是说在亚洲最大的东京股市周一早晨（纽约时间周日晚上）开盘之前拿出方案。
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1703439229 我在我的办公室度过了一个忙碌的周末，一直跟美联储幕僚们讨论问题，跟踪市场动态。盖特纳堪称美联储在华尔街的耳目，他与戴蒙一直保持着联系。我们希望摩根大通收购贝尔斯登，或者给贝尔斯登提供贷款，帮助稳定局势。美国私募巨头——弗劳尔斯公司（J. C. Flowers & Co.）也考虑是否出资收购贝尔斯登，但显然只有摩根大通的资金实力足够雄厚，可以在周一之前完成交易。在周六晚上，戴蒙告诉盖特纳说他准备以每股8—12美元的价格收购贝尔斯登的股票。美联储银行业监管部门的狄波拉·贝利汇报说纽约联邦储备银行将派人与美国证券交易委员会一起审查其他大型投资银行的现金头寸。她在给我的邮件中写道：“对于一些投行来说，周一将是非常艰难的一天，尤其是雷曼兄弟。”雷曼兄弟是美国第四大投行。普遍预期是，如果贝尔斯登倒下，投资资本攻击的下一个目标就是雷曼兄弟。
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1703439231 周日，盖特纳打来电话说他跟戴蒙谈过了，戴蒙打算取消收购贝尔斯登的交易，因为他不愿意承担贝尔斯登的大量次级抵押贷款资产。盖特纳开始与保尔森和戴蒙进一步商讨如何让戴蒙改变主意。我在思考这个消息时，美联储办公室主任米歇尔·史密斯转发了一封来自前财长萨默斯的邮件。萨默斯曾经在克林顿政府时期担任财长，曾经是米歇尔和盖特纳的上司，现在是哈佛大学经济学教授，还兼任一家大型对冲基金——德劭基金（D. E. Shaw）的总经理。萨默斯之前给盖特纳发过邮件，但没有收到回复，所以让米歇尔向我转达他的信息。
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1703439233 说得婉转些，萨默斯以直言不讳著称。他的邮件似乎在警告我们不要救助贝尔斯登。他说他周六大部分时间都在和一位曾经供职于贝尔斯登的人了解情况。他在给米歇尔的邮件中写道：“美联储走的这条路很可能无法控制系统性风险，导致外界认为美联储的人在帮助自己的朋友，从而引发合理的指责，还会在道德风险方面造成不利的影响。”他继续写道：“无论是伯南克，还是盖特纳，抑或其他人，我很高兴解释给你们听。最起码要向伯南克转达这样一条信息：美联储如要救助贝尔斯登，就必须成功，不然就会信誉扫地。”最后，他写道，“祝你们好运！萨默斯。”
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1703439235 萨默斯在电子邮件中指出，救助贝尔斯登会引发“异常激烈的争论”。后来，在4月3日的听证会上，克里斯·多德也是这么说的。萨默斯提到的道德风险，的确是存在的。但他不需要解释给我们听，他也不需要解释，如果我们失败了，我们将信誉扫地，我们知道这一点。我们希望债权人在给大大小小的金融机构提供资金时，务必谨小慎微。如果他们预期任何将要倒闭的金融机构都会获得救助，那么他们就不会那么小心了，这就是道德风险问题。然而，从短期来看，我们无法为了规避道德风险而忽视市场对于短期流动性的迫切需求，如果我们坐视不管，那么回购协议市场和其他融资市场就有可能普遍爆发风险。这样一来，结果就是信贷流动遭到冻结，对美国经济和普通美国人产生严重的后果。对此，我们有充分的了解。
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1703439237 周末，参议员多德主动提出帮我们给戴蒙的朋友比尔·戴利打电话，让比尔说服戴蒙重新回到谈判桌。比尔在克林顿政府时期曾经担任商务部部长，又是芝加哥市市长理查德·戴利的弟弟。戴蒙在芝加哥经营美国第一银行期间，似乎跟比尔交情不错。事实证明，我们不需要多德打这个电话。午后刚过，盖特纳和保尔森已经跟戴蒙达成了交易。摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登（2007年1月，贝尔斯登每股价格接近173美元）。保尔森为了抑制道德风险，努力压低股价。他不希望外界认为我们在救助贝尔斯登的股东。重要的是，未来几周内，在等待两家公司的股东批准这桩交易之前，摩根大通将负责贝尔斯登的所有债务。如果没有这种强有力的担保，贝尔斯登的挤兑风潮很可能会继续下去，而贝尔斯登则可能在这桩收购交易完成之前就倒闭了。
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1703439239 戴蒙为什么改变主意了呢？这是因为，我们在这桩交易中争议最大的环节做出了妥协。戴蒙曾经明确表示，对摩根大通而言，这桩交易规模太大，风险太高。为了促成交易，美联储做出了妥协，同意最多借出300亿美元的无追索权的贷款，用贝尔斯登价值300亿美元的资产做抵押。这些资产主要是评级机构评定为“投资级”的抵押贷款支持证券。由于纽约联邦储备银行是实际放贷者，因此，为了评估贝尔斯登那些证券的价值，美联储聘请了以华尔街资深证券分析师拉里·芬克为首的债券基金管理公司——黑石集团（BlackRock）。黑石集团向美联储提的建议是，可以合理地预期，如果持有这些证券几年，就能收回本金和利息。这一评估意见让盖特纳确认这桩贷款可以“得到满意的担保”。我们判断资产价值的一个前提就是，我们相信自己最后一定能够稳定金融体系。如果我们成功地做到了这一点，那么我们最后肯定能够收回本息。如果失败了，那么最后的结果就充满了变数。由于美联储的亏损会减少向财政部上缴的利润，因此，我们希望财政部担保我们的贷款。但财政部在没有获得国会批准的情况下是无权这么做的。不过保尔森给我们出具了一封承诺函，承诺政府部门对于我们的支持。
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1703439241 那天下午和晚上，我和科恩一直打电话，向其他几个国家的央行透漏了一下我们的计划。我还打电话给欧洲央行的特里谢、英国央行行长默文·金以及日本央行行长福井俊彦，他们表示支持，对于贝尔斯登能够免于崩溃感到欣慰。我们还想让媒体经常援引其观点的两位美联储前主席理解我们所做的事情以及背后的原因。我与科恩分别给沃尔克和格林斯潘打电话。我跟沃尔克谈了我对形势的评估，他那边表示支持，但很快又开始公开表达他的忧虑。
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1703439243 周日下午3点45分，美联储理事会开会，宣布了“异常和紧急情况”，批准了以贝尔斯登300亿美元资产为担保的贷款，并批准设立了一个重要的新型借贷工具，即“一级交易商信贷机制”（Primary Dealer Credit Facility）。根据这个工具，一级交易商可以像商业银行那样向美联储借款，而且就接受的担保品范围而言，远远超过了之前的“短期证券借贷机制”。
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1703439245 我们设立“一级交易商信贷机制”的目的是防止一级交易商倒闭造成的破坏。这个工具推出之后，会增加市场流动性，促使市场更加流畅地运转，破坏金融形势稳定性的价格波动应该会减少，从而提振市场信心，为一级交易商买卖金融资产提供很多便利条件。
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1703439247 我们除了设立“一级交易商信贷机制”之外，还为商业银行获取流动性提供了更大的便利，即我们把贴现窗口贷款的最长到期日从30天延长到了90天，而且我们把贴现窗口贷款利率降低了0.25个百分点，降到了3.25%，仅仅比联邦基金利率高了0.25个百分点。
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1703439249 我们在亚洲开盘之前发表声明之后的几个月里，纽约联邦储备银行开展了艰辛的谈判，试图为我们的贷款获取最大限度的担保品，确保我们的利益得到最大的保障。同时，贝尔斯登的股东对于每股2美元的收购价格感到非常气愤，甚至戴蒙都开始担心他们会投票拒绝这桩并购案。为了减少来自贝尔斯登股东的阻力，尽快完成这宗收购案，戴蒙决定重新谈判，将其对贝尔斯登的收购报价由每股2美元调高到10美元。[1]
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1703439251 3月24日，这个价格得到了贝尔斯登股东的同意，盖特纳和我说服保尔森勉强同意不反对戴蒙所提的较高的收购价格，这的确会向市场发送一个强有力的信号，说明我们的干预是为了保护金融体系，不是为了保护贝尔斯登的股东，但是如果贝尔斯登股东拒绝这个提案，那么3月13日贝尔斯登股价暴跌的惨剧又会重新上演。这样一来的话，我们就不知道美国的金融体系会不会在未来的几天内走向崩溃。
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1703439253 我们也在努力为美联储议定一份比较好的交易方案。纽约联邦储备银行将向一个名叫梅登巷有限责任公司（Maiden Lane LLC）的独立实体提供300亿美元的贷款，由它来购买并管理贝尔斯登的房贷类资产。这个独立实体的名字是根据纽约联邦储备银行外面一条街道的名字命名的。我们要贷款290亿美元给梅登巷有限责任公司，摩根大通银行要贷款10亿美元。如果梅登巷有限责任公司出现亏损，摩根大通必须承受最初亏损的10亿美元。从表面上来看，梅登巷有限责任公司有点像花旗集团等用于次贷赌博的表外投资工具，令人感到不安。但是梅登巷有限责任公司与那些表外投资工具的一个重大差异就在于美联储把这家公司纳入其资产负债表中，每季公开披露这家公司的市值。对美联储和纳税人来说，这笔交易最后很成功，我们的贷款获得清偿，还收到7.65亿美元的利息。此外，到2015年初为止，对美联储和纳税人来说，梅登巷公司持有的资产还创造了价值17亿美元的额外盈利。重点不是这笔贷款获得清偿，而是金融体系和经济至少在一段时间里没有出现令人震惊的大混乱。
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1703439255 不过，救助贝尔斯登还是遭到了严厉批评，戴蒙对贝尔斯登股东提高收购价后更是如此。主要的批评意见认为美联储救助陷入困境的华尔街是一种不公平的做法（对于这种观点，我自己也是赞同的），但批评者们没有考虑如果我们不采取行动会有什么后果。沃尔克在4月份的一次演讲中批评说，美联储在救助贝尔斯登过程中采取的行动“游离在法定权力和默示权力的边缘，超越了央行长期坚持的原则与惯例”。令我感到一丝安慰的是，他没有说我们的行为超越了法定权限。
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1703439257 他警告人们，私营部门的过分行为与监管的缺失共同铺就了“一切危机的温床”，而这种情况必须就此结束。我同意这一点，也认识到我们游离于法定权力与默示权力的边缘，不过，我仍然担心，虽然我们已经把权力运用到了极致，但一旦发生某种崩溃，依然有可能无法应付。
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1703439259 联邦公开市场委员会在3月18日，也就是摩根大通同意并购贝尔斯登两天后开会。斯托克顿和幕僚解释他们认为经济已经陷入衰退的原因。我考虑到经济前景恶化，金融压力大增，建议大幅降息0.75个百分点，也就是说，把联邦基金利率降为2.25%。联邦公开市场委员批准了这个建议。两位鹰派委员投了反对票，其中一位是达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔，另一位是费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍。4月30日，联邦公开市场委员会继续降息，降幅为0.25个百分点，降至2%。
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1703439261 我们救助贝尔斯登的行动为金融市场带去了一段风平浪静的时刻。3月底，多家投行报告的利润超出了市场预期。6月底，大型商业银行与投资银行募得了1 400亿美元的新资本，这表示市场对美国金融体系的信任度不断攀升。融资市场的形势实现了好转，到3月底，一级交易商通过一级交易商信贷机制借到的资金增加到了370亿美元，之后，到7月初，已经没有一级交易商通过这个信贷工具获取融资了。信贷市场的好转也体现在了股市上。3月31日，道指的收盘点位是12 263点，恢复到了贝尔斯登危机爆发之前的水平。到5月，道指攀升到13 058点，比2007年10月的峰值低了不到8%。最重要的是，经济表现出了适度增长的迹象。7月31日，商务部发布的报告指出，第一季度的经济增长率接近1%，第二季度的经济增长率接近2%。我们认为，在低利率和临时性减税的情况下，经济应该可以避免陷入衰退。
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1703439263 不过，这些积极作用都是一两个月之后才表现出来的，参议院在4月3日为救助贝尔斯登事件举行听证会时，这一切还无从得知。我在摄影机灯光照射下说明了采取干预措施的原因，我知道，一些具有深刻思维的参议员了解我们这些干预措施的积极意义（很多参议员后来也跟我讲过这一点），但对很多参议员而言，通过炒作救助贝尔斯登的事情达到政治上的目的，的确太有吸引力了。毕竟，我们不得不面对这样一个问题：为什么那么多普通美国人需要救助的时候，我们没有伸出援手，却偏偏去救助华尔街呢？
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