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纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管比尔·达德利在联邦公开市场委员会会议上汇报市场动态时，重点阐述了房利美与房地美面临的形势。上一周才走完立法程序出台的法律遏制了市场恶化的趋势，两房担保的抵押贷款支持证券以及它们为了融资而发行的证券不至于迅速崩溃。但对于房地产市场而言，这个最新的措施最多只是起到暂时缓解的作用，而无法彻底扭转市场的下跌趋势，虽然这部新的法律允许房利美与房地美通过提高抵押贷款支持证券在其投资组合中的比例，以期支持抵押贷款市场，但两房却不停地减少自己持有的抵押贷款支持证券，以降低自身可能承受的风险。虽然这部新的法律为美国政府提供了如同“火箭筒”般的、无限制的权限，外国投资者却不买账，纷纷减持或停止购进房利美与房地美的证券。由于抵押贷款支持证券的市场需求减少，房贷利率便随之高涨。虽然我们大幅降低了联邦基金利率，但30年期的房贷固定利率从2008年初的5.5%上涨到了6.5%的高位。
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在邀请达德利汇报市场形势时，我还请他探讨了一下美联储的资产负债表。我们美联储可能面临着一个非常关键的问题，即我们能否一方面继续对金融机构提供紧急贷款，另一方面却要为了抑制通胀而设定非常低的短期利率。通过提供贷款缓解金融形势与设定短期利率，是我们的政策框架下的两个关键因素，但此时，这两个因素可能发生冲突。
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美联储发放贷款时通常会收取证券或银行贷款作为担保品，收到贷款的机构会把这笔资金存入商业银行中，而商业银行则把这笔资金增加到其中美联储开立的准备金账户中。当银行持有大量准备金时，几乎不需要向其他银行借钱，此时，银行间短期拆借利率，即联邦基金利率，通常会下降。
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但联邦公开市场委员会在制定货币政策时，会设定一个短期利率目标。我们的紧急贷款会增加银行在美联储设立的准备金账户中的资金，如果我们不采取抵销行动，结果往往是联邦基金利率和其他短期利率被压低。因此，我们从4月开始，把联邦基金利率目标定为2%。我们认为，这有利于我们在保障就业与抑制通胀之间寻求平衡，是一个合理的水平。我们要继续提供紧急贷款，同时要防止联邦基金利率跌到2%以下。
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到目前为止，我们已经成功地解决了潜藏的矛盾，方法就是每贷出一美元的紧急贷款，就从我们的投资组合中卖出价值一美元的国库券。卖出国库券会抽走银行体系中的准备金，抵销因为我们的贷款而增加的准备金。这种叫作冲销的程序，让我们可以视需求放款，同时把短期利率维持在我们需要的水平上。
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但是这种解决之道不能无限期地维持下去，我们已经卖出很多我们持有的国库券。市场对于紧急贷款的需求似乎是无止境的，如果我们提供的紧急贷款继续增加，那么最后我们或将耗尽现有的国库券，无法再推动冲销。这种情况下，任何紧急贷款都会提高银行的准备金水平，让我们失去对利率的控制能力，我们对这一点忧心忡忡，联邦公开市场委员会委员还会因为这件事遭受额外的攻击。[1]
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美联储研究与统计部副主任戴维·威尔科克斯在比尔·达德利之后做了一个报告。他对联邦公开市场委员会说小布什政府的临时性减税措施有助于略微提高今年的经济增长率，但是就业形势一直疲软，金融动荡重新出现，促使美联储幕僚预测2008年下半年的经济增长率会低于0.5%。我们针对银行信贷员所做的季度调查揭示了一个特别令人担心的现象，即银行已经大幅收紧贷款条件，特别是家庭贷款。幕僚坚持4月时首次提出的看法，认定经济要么已经陷入衰退，要么很快陷入衰退。
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与此同时，我们不能完全排除通货膨胀隐忧。石油价格已经从7月的每桶145美元跌到了每桶120美元，然而，美联储经济学家仍然认为2008年下半年，通胀率会维持在令人不安的3.5%的高位，即使排除波动剧烈的食品价格和能源价格，美联储经济学家仍然预期通胀率会提高到2.5%，这超过了联邦公开市场委员会大多数委员所能接受的水平。我们像所有央行官员一样，总是保持警觉，害怕美国家庭与企业对我们维持物价稳定的决心失去信心。的确如此，欧洲央行为了应对可预见的通胀风险，一个月前才刚刚提高利率，完全不考虑经济增速放缓和金融压力持续存在的情况。由于我仍然担心金融压力会削弱经济增长和就业，因此决定维持我们的利率目标不变，等待更多的信息。只有达拉斯联邦储备银行行长费希尔投反对票，因为他希望立刻提高利率目标。
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这样的投票结果是很好的，但10票赞成、1票反对的投票结果根本没有体现出委员会中不断强化的鹰派气氛。我在第二天给科恩的电子邮件中宣泄了自己的情绪，写道：“我发现自己得不断安抚持有不同意见的人。这些人认为即使在经济和金融体系陷入危机、通胀风险和大宗商品市场的压力有所缓解的情况下，我们仍应采取紧缩政策。”这封电子邮件的主题是：“格林斯潘会怎么办？”科恩在出任美联储理事之前，曾经是格林斯潘最亲密的顾问，他向我保证说，我对联邦公开市场委员会的管理跟他预期的一样好。他写道：“现在不清楚的是，提出不同意见的人是否代表了大多数委员。”他提醒我，格林斯潘主政时，事情并非总是很顺利，这位大师在1987年经过三次没有人投反对票的“蜜月期”后，在接下来的21次会议中的19次，都曾经碰到反对意见。
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当立法机构或最高法院投票表决时，正反两方往往势均力敌，赞成票与反对票数量相差不大。对于看惯了这种投票结果的人而言，我对于联邦公开市场委员会的12名委员中有人投下反对票的担忧似乎有些奇怪。但要知道，联邦公开市场委员会传统上的决策往往都能达成共识，在这种情况下，反对票往往表达了非常强烈的反对意见。大多数国家的央行都努力向外界表现出集体共识，但是也有像英国央行那样的例外情况，因为英国央行行长（相当于美联储主席）有时候会因为反对票占多数而受挫。央行影响金融，进而影响经济的能力，有一部分取决于市场是否相信央行会遵循一贯的决策方式，我担心太多的反对票可能破坏市场对我们的信任。
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8月的华盛顿，步调通常很慢，国会放假，联邦机构的很多员工放假。然而，2008年8月，美联储却像2007年8月一样忙碌。我甚至懒得计划度假，不过我还是会偶尔出去看看华盛顿国民队的比赛。在金融危机加重之际，看棒球比赛能让我喘一口气，至少看一场比赛能让我休息几个小时。自从2009年国民队落脚华盛顿以来，我一直是国民队的球迷。不幸的是，我不能关掉黑莓手机，而且经常被迫在体育场里寻找安静的角落，以便接电话。某个周日的下午，我在体育场的急救区找到了一个稍微安静点的地方，两位护士好奇地看着我低声打电话。
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8月6日，沃什向我汇报说，在与房利美首席执行官丹尼尔·马德举行的早餐会上，他了解到房利美第三季度的业绩将是惨淡的，亏损规模可能是市场预期的3倍，马德担心公司的资本可能不足以吸收亏损，这与他之前曾经信誓旦旦的口吻相比截然相反。此外，我从财务核查人员那里了解到，房地美应该也会宣布重大亏损，不过其首席执行官理查德·赛伦承诺说可以募集55亿美元的资本。（这个承诺一直没有兑现，但房利美兑现了之前的承诺，募集到了74亿美元。）8月11日，财长保尔森及其幕僚来到了美联储的埃克尔斯大楼，参加一场关于两房的会议。纽约联邦储备银行的达德利等人通过电话，与我们一同开会。两房虽然在7月进行了改革，但其资本储备水平依然无法弥补可能出现的亏损。
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在7月制定的那个法案中，有一个条文规定美联储必须就两房的财务状况与两房的新主管机构——联邦住房金融局进行磋商。8月14日，我、科恩、沃什以及我们的几位财务核查人员跟联邦住房金融局局长吉姆·洛克哈特及其幕僚开会讨论如何完善我们在初夏建立的非正式制度。我比较欣赏吉姆，他经常与数字打交道，曾经担任美国社会保障管理总署的首席运营官。他不停地指出两房资本不足的问题。但此时，他陷入了两难境地，因为他既担心两房存在的问题，又倾向于保护两房，毕竟两房属于自己监管范围之内的机构。一般来讲，我对于其他机构的“地盘意识”比较敏感，这样或许比较有利于建立合作关系，制定良好的政策。但两房的状况日益严峻。沃什在给我的一封邮件中写道：“两房的资本水平太低，已经失去了固有的功能，公司内部也一片混乱，这种状态持续了这么久，我觉得它们随时可能爆炸。”
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两房的困境进一步削弱了原本已经十分脆弱的金融市场，打消了人们对于房地产市场走向复苏的期待。我们在不动用特别授权的情况下，有权购买两房担保的证券，因此，我问达德利是否应该这样做，以期帮助房地产市场实现复苏。达德利最初持有怀疑态度。从技术层面而言，要高效地买入和管理两房证券可能很难，而且就像他在联邦公开市场委员会会议上解释的那样，从我们资产负债表的情况来看，同时购买更多证券与控制货币政策之间可能存在一些矛盾，我们的自由回旋余地是有限的。不过，他同意研究一下我的想法。
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那个夏季，我们监控的大型金融机构不仅仅是印地麦克银行、房利美以及房地美，还有华盛顿互惠银行。这是一家设在西雅图的抵押贷款机构，由美国储蓄机构监理局负责监管。作为存款保险机构，联邦存款保险公司也在监控该银行。由于该银行可能向美联储的贴现窗口申请贷款，因此旧金山联邦储备银行也在监控该银行。
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华盛顿互惠银行成立于1889年。当年西雅图的一场火灾烧毁了25个街区，该银行成立的初衷就是向居民提供建筑贷款。在之后的一个多世纪里，华盛顿互惠银行挺过了很多重大的创伤，其中包括大萧条时期的银行挤兑风潮，在20世纪80年代的储贷危机中，该银行一度濒临倒闭。该银行在20世纪80年代得到的教训就是，要想长久地生存下去，就必须不断地追求业绩增长，实现多元化经营。该银行实现多元化经营的主要方式是并购其他公司。最坚定不移地执行这套增长策略的人是其首席执行官凯利·基林格。基林格曾经是一位股票分析师，他那头明显染过的黄褐色头发经过了一番细心的梳理，精力十分充沛。1990年，40岁的他接掌了这家银行，然后通过一系列令人惊讶的并购，使该银行变成了美国最大的居民住房抵押服务供应商，最后变成美国第二大抵押贷款公司，仅次于美国全国金融公司。我在联邦咨询委员会的几次会议上见过基林格。联邦咨询委员会是依据《联邦储备法》设立的，由12家地区联邦储备银行各推选一名代表组成，每年在华盛顿特区与美联储理事会的成员会谈4次，银行家们向美联储的理事们提出各种货币政策的建议。即使在这么古板的会议上，基林格的精力和强烈的意见都能够传达出来。
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但如果扩张的步子迈得太快，可能带来一些危险。早在2004年，储蓄机构监理局就曾质疑过华盛顿互惠银行是否采取了足够措施去整合被并购企业。更糟糕的是，该银行增长策略的一个组成部分就是进军次贷市场，后来，次贷业务引发大规模亏损。2008年3月，我们派出的财务核查人员汇报说该银行董事会正在召集紧急会议，考虑可能采取的应对举措，其中包括卖掉该银行。董事会还雇了雷曼兄弟帮忙物色潜在收购者。
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到2008年夏季，华盛顿互惠银行能否生存下去似乎都成了问题。然而，储蓄机构监理局认为，这家公司的问题虽然严重，却可以控制。联邦存款保险公司比较保守，总是对可能会让存款保险基金破产的风险很敏感，希望对该银行采取干预措施。美联储支持联邦存款保险公司。我担心储蓄机构监理局太重视维护自己监管对象的利益，而忽视了较为广泛的系统性风险。8月2日，我很高兴地从储蓄机构监理局局长约翰·赖克那里听说他们正在考虑换掉基林格，似乎储蓄机构监理局也很重视这件事。
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科恩注意到了华盛顿互惠银行的情况，定期向我汇报。（约翰·赖克主管的）储蓄机构监理局和（希拉·贝尔主管的）联邦存款保险公司之间的紧张氛围一直在持续。贝尔想要华盛顿互惠银行积极寻找潜在的收购者，最好多找几家，以便确保卖一个合理的价钱，这样一来，联邦存款保险公司就可以避免或减少赔付。贝尔对储蓄机构监理局说，为了以防万一，他打算联系富国银行和摩根大通，评估它们对于这桩收购交易的兴趣，但根据科恩的汇报，储蓄机构监理局的官员听后十分生气，并指责美联储和联邦存款保险公司“是摩根大通的前锋”。于是，贝尔先暂时把这事搁置了起来。
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8月下旬，杰克逊霍尔年会日益逼近。我今年的讲话应该会受到格外密切的关注，于是我把草稿修改了一遍又一遍，并劳烦美联储的几位理事帮我审稿，我希望为大家提供一个关于货币政策的路线图，同时承认当前的市场形势存在高度的不确定性。
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8月21日（周四），经过精挑细选的与会者聚集在杰克逊湖旅馆，白雪覆盖下的大提顿山依然那么令人惊叹不已。如同往年一样的还有那些媒体的车，上面安装了指向天空的碟状卫星信号接收器，记者们在阳台上搭了多座用于采访的帐篷，很多记者站在山脚下，对着摄像机说话。
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在今年的杰克逊霍尔年会上，美联储的技术人员也在会议大厅设置了一个信息中心，确保我们能够及时了解最新的市场动态，我、沃什、盖特纳和科恩经常在开会期间溜出去，探讨关于房利美与房地美的最新市场数据和动态。为了掩人耳目，我们尽量选择在不同的时间离开会议大厅。我还在会议的间隙尽量找时间同其他国家的央行官员举行会晤，向他们提供最新的信息，并听他们倾诉意见和忧虑。
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关于房利美和房地美的新闻并不令人感到乐观。美联储和货币监理署派出的核查人员一致认为，如果对这两家公司进行务实的评估，那么报告一旦被市场看到，这两家公司可能很快就资不抵债了。来自摩根士丹利的一个团队为财政部评估了两房的账目之后，也得出了类似的结论。如果有必要采取干预措施，那么最有可能的方案就是让两房申请破产，或者接受监管。接受监管是申请破产之外的另一个选择。接受监管的公司将会在其监管机构的指导之下继续运营。
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周五早晨，我在讲话中开门见山地提出金融市场上的紧张形势依然在继续，经济不断走弱，通货膨胀加剧，创造出了“我记忆中最具有挑战性的经济和决策环境”。我们会用稳定的货币政策引导市场预期。我们会保持宽松的货币政策，以便支持经济复苏，但我们也会采取必要的措施确保物价稳定。我还解释了为什么我们对贝尔斯登采取了干预措施，并阐明了未来如何避免类似危机再次上演。如同之前一样，我提出金融监管要基于一个系统性的视角，以便及时地发现风险，发现脆弱的环节，而当前这种碎片化的监管体系做不到这一点。
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我讲完话之后，其他参与者重点探讨了金融危机的原因和影响。耶鲁大学经济学教授加里·戈顿指出，我们现在看到的金融恐慌，从结构上来讲类似于19世纪和20世纪初的金融恐慌，只不过在细节方面存在一些差异。对此，我表示赞同。事实上，我们美联储在当前这场金融恐慌中采取的应对举措就是扮演了“最后贷款人”的经典角色。其他发言者和与会者的态度就没有这么缓和了。我们救助贝尔斯登的行为引来了很多批评。一些与会者认为，让一家大型金融公司倒闭对金融体系而言是有利的。伦敦经济学院的威廉·比特毫不留情地抨击了我们的货币政策和我们的贷款方案，认为我们的货币政策过于宽松，会导致严重的通货膨胀。我在给美联储办公室主任米歇尔·史密斯和美联储负责维护媒体关系的戴夫·斯基德莫尔发送的一封邮件中，半开玩笑地写道我应该和比特就来年的通胀率公开打个赌。他们很快劝我打消这个想法。（事实证明，如果当时真要打这个赌的话，我就赢了。）在那次会议上，针对当前经济形势和我们的应对举措，与会者没有达成什么共识，也不明白未来究竟会发生什么。
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