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我讲完话之后，其他参与者重点探讨了金融危机的原因和影响。耶鲁大学经济学教授加里·戈顿指出，我们现在看到的金融恐慌，从结构上来讲类似于19世纪和20世纪初的金融恐慌，只不过在细节方面存在一些差异。对此，我表示赞同。事实上，我们美联储在当前这场金融恐慌中采取的应对举措就是扮演了“最后贷款人”的经典角色。其他发言者和与会者的态度就没有这么缓和了。我们救助贝尔斯登的行为引来了很多批评。一些与会者认为，让一家大型金融公司倒闭对金融体系而言是有利的。伦敦经济学院的威廉·比特毫不留情地抨击了我们的货币政策和我们的贷款方案，认为我们的货币政策过于宽松，会导致严重的通货膨胀。我在给美联储办公室主任米歇尔·史密斯和美联储负责维护媒体关系的戴夫·斯基德莫尔发送的一封邮件中，半开玩笑地写道我应该和比特就来年的通胀率公开打个赌。他们很快劝我打消这个想法。（事实证明，如果当时真要打这个赌的话，我就赢了。）在那次会议上，针对当前经济形势和我们的应对举措，与会者没有达成什么共识，也不明白未来究竟会发生什么。
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周五晚上，我和其他与会者一起前往世界银行前行长吉姆·沃尔芬森在杰克逊霍尔的家里参加一场晚宴。我们讨论了过去一年发生的事情。沃尔芬森向在座各位提了个问题，即我们当前正在经历的这些事情，在未来的经济学教材中，究竟算得上一章，还是仅仅算得上一个脚注呢？大多数人都认为只算得上一个脚注，我没有回答，但我内心里认为这些事情不仅仅是一个脚注。
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9月1日是美国的劳工节，但由于房利美与房地美面临的情况非常紧迫，我们依然继续工作。来自财政部、美联储和联邦住房金融局的代表们在这三天的假期里，聚集到财政部办公大楼商量应对之策。财政部部长的办公室在三楼，我们每天都会聚集到财长办公室对面的会议室开会。大家都穿着便装，工作人员走来走去。除了我之外，美联储的代表还包括科恩、沃什、斯科特·阿尔瓦雷斯（美联储理事会法律总顾问）、蒂姆·克拉克（带领美联储工作人员核查两房账目的官员）。
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我们把“作战指挥室”安排在财政部是合理的，毕竟国会已经把应对危机的“火箭筒”（即没有限制的授权）给了保尔森。当保尔森逐一梳理问题，要求大家提出解决方案或更多分析时，我终于明白了他为什么是一个非常高效的首席执行官。就像一个在敌境策划突袭的将军一样（就我们正在探讨的事情而言，这个比方是不夸张的），他要确保我们已经考虑到了每一种可能性。我们认为，接管是让房利美与房地美走向稳定的唯一途径。要在周末毫无预警或者不走漏风声的情况下采取这种措施，难度肯定不小。保尔森还要求财政部和美联储的幕僚们认真思考如何在接管之后维持这两家公司的正常运营。此外，律师们还帮助我们找到了除接管之外的其他选择。我们还探讨了财政部应该为两房债务和两房担保的证券提供哪些形式的保障措施。另外一个让人忧心的问题是，如果房利美和房地美抵制接管，我们该怎么办？如果它们抵制，就会产生很多法律上的不确定性因素，那么在这个不确定性的时期内，会造成什么伤害呢？我们如何才能确保这两家公司留住一些关键的雇员呢？
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接管两房产生的外溢效应是难以预期的。比如，很多小银行大规模持有两房的股票，我担心接管之后两房股票的市值可能会降低，从而导致很多社区银行倒闭。我让我们的幕僚，努力去评估接管方案对社区银行造成的风险，但由于资料有限，他们的评估结果包含了很多猜测的成分。
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就这样，我们的“作战规划”持续了一周，9月4日（周四），早上8点，来自财政部、美联储和联邦住房金融局的代表们再次聚在一起开会。克拉克率领的账目核查团队再次证实房利美与房地美实际上已经资不抵债了。货币监理署和摩根士丹利的核查团队对此表示赞同。看来，我们发射火箭筒的时刻已经到来了。我、保尔森与洛克哈特一致同意召集房利美与房地美的首席执行官和高管过来开会。我们还预先演练了一下我们要发表的讲话。
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第二天，我们跟两房摊牌了，地点是联邦住房金融局总部一个普通的会议室，跟白宫和财政部相距不到一个街区。我们一直努力避免会议走漏风声，但没想到《华尔街日报》记者达米安·帕莱塔看到我走进了联邦住房金融局的前门。他把这个消息发到了《华尔街日报》的财经快讯上。保尔森对两房的首席执行官马德与赛伦说，政府要接管这两家公司。他们二人听到之后，非常震惊。与申请破产倒闭不同的是，接管可以确保这两家公司能够继续在房地产市场上扮演关键的支撑角色，有利于保护两房债券和住房抵押贷款支持证券的持有者，从而避免全球金融市场发生恐慌。财政部会为这两家公司注入必要的资本，以维持它们的偿债能力。
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接下来轮到我讲话。我强调了经济形势的严重性，并提出稳定房地产市场和金融市场符合美国的国家利益。我说，市场正在质疑两房的基本偿债能力，而且这种质疑是很有道理的，我们需要消除围绕两房的不确定性因素，避免更大的金融动荡，同时，为了稳定美国房地产市场，这两家公司必须继续经营下去。洛克哈特最后也发表了讲话，他详细地讲了他的想法，并说了他主管的联邦住房金融局要采取哪些措施。保尔森让这两位首席执行官向他们的董事会解释一下他们的公司将被接管的事实。保尔森肯定非常有说服力，因为马德和赛伦都没有抵制。
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我们还决定换掉这两位首席执行官。这个时候，保尔森在金融业的一些老朋友派上了用场。马德的继任者是赫布·阿利森。阿利森曾经担任美林证券前首席执行官，入主房利美之前，正执掌全球最大的退休保险公司——美国教师退休基金会（TIAA-CREF）。赛伦的继任者是戴维·莫菲特。莫菲特是位于明尼阿波利斯的合众银行（Bancorp）的高管。保尔森对阿利森和莫菲特说，这两个工作是为公众服务的机遇。
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接管的消息传出之后，包括国会议员在内的小圈子先是感到震惊，但之后普遍持欢迎态度。包括外国央行在内的投资者松了一口气，因为美国政府此举无异于明确表示政府将为两房担保的抵押贷款支持证券兜底。财政部还宣布将适度买进抵押贷款支持证券，为两房提供流动性支持，从而消除了美联储为两房提供信贷额度的必要性。（不过，我们一直准备好为两房提供信贷，以防万一，但后来从来没有用上过。）投资者开始更加放心地持有两房担保或发行的抵押贷款支持证券，房贷利率在之后的两周之内也下降了0.5个百分点。但房利美与房地美的股票却几乎下跌到了零。如同我们之前预测的那样，很多小银行持有两房的股票。这种情况下，我们必须保证它们的主管机构会同它们合作，以确保它们拥有充足的资本。
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大概在同一时间，美联储前主席保罗·沃尔克在接受访问时恰当地概括了当时的形势。他说：“虽然我经历了一些金融危机，但当前这场无疑是最复杂的。”沃尔克的确曾经处理过不少金融危机，其中包括1982年发展中国家的债务危机以及1984年美国有史以来规模最大的银行倒闭案——伊利诺伊大陆银行倒闭案，但这个倒闭案的纪录很快就会被打破了。
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[1]财政部的“补充融资方案”帮我们解决了一部分问题，方法是在债券市场上融资，再把获取的融资存进美联储，这样一来，美联储就可以在不增加银行准备金的前提下为紧急贷款获得资金支持。然而，我们央行在制定货币政策时不喜欢依赖财政部的帮忙。
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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第十二章 雷曼兄弟：大坝决堤
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在2007年到2008年那场危机中遭遇不幸的公司中，最具有象征性和争议性的就要数雷曼兄弟公司了。这家赫赫有名的投资银行的历史可以追溯到南北战争之前的美国南方。
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雷曼兄弟公司最早是从巴伐利亚移民到亚拉巴马州蒙哥马利市的三位犹太裔兄弟——亨利、伊曼纽尔和迈耶——于1850年创立的棉花经纪公司，在南部做棉花买卖生意。1868年，他们将公司总部迁移到了纽约市，后来联合其他几家大公司建立了纽约棉花交易所。20世纪初期，雷曼兄弟公司开始从事投资银行业务，帮助航空、电影等新兴行业的成长型公司安排融资事务。后来，雷曼家族开始在政界扮演重要角色。迈耶之子赫伯特·雷曼在富兰克林·罗斯福担任纽约州州长期间担任该州副州长，1933年罗斯福就任总统之后，赫伯特·雷曼担任纽约州州长。
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1984年，美国运通公司收购雷曼兄弟，将其同旗下的零售经纪商——希尔森公司合并到了一起，组建了希尔森–雷曼公司（Shearson Lehman）。至此，雷曼兄弟公司的事业似乎走到了尽头。在之后几年内，雷曼兄弟公司的高管们与母公司之间相互诽谤，导致美国运通公司在1990年把希尔森–雷曼公司改回了雷曼兄弟公司。1994年，雷曼兄弟公司脱离美国运通公司，再次成为独立运作的投行。
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让雷曼兄弟公司重现昔日风采的重任落在了新任首席执行官迪克·富尔德身上。富尔德1969年正式加入雷曼，成为商业票据交易员。他能力很强，身材瘦高，眼眶凹陷，性情暴躁，绰号“大猩猩”，与投资银行家那种儒雅风度恰好相反。但富尔德完成了既定的目标，把公司盈利提高了很多倍。在“9·11”恐怖袭击事件中，雷曼兄弟在世界金融中心3号的总部被摧毁，之后，他从竞争对手摩根士丹利那里购买了一栋位于曼哈顿的建筑，只用了一个月的时间就恢复营业。2006年，《财富》杂志的一篇文章盛赞雷曼兄弟之前10年内实现了“历来最卓越的经营业绩”，并认为“富尔德对雷曼兄弟的改造如此之全面，以至于这不太像首席执行官的做派，而是更像创始人的做派”。2008年，富尔德成为华尔街大公司里面任职时间最长的首席执行官。
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我每次接触富尔德，跟他讨论问题，都能明显地感受到他对公司的投入。他把公司的成功视为对个人能力的证明。同样，每当投资者卖空公司股票，或者质疑公司资产的质量，他都认为这是对他个人尊严的侮辱。（卖空就是押注股票价格未来会跌，买多是押注股票价格未来会涨，二者正好相反。）但到2008年夏季，富尔德“历来最卓越的经营业绩”很快就要结束了。
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雷曼兄弟有两个问题。第一个问题是，如同贝尔斯登一样，雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。但与贝尔斯登相比，雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。然而，如同面向商业银行的贴现窗口一样，一级交易商信贷机制也背负着一些成见（没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资）。在3月和4月，雷曼兄弟通过这个工具借过7次钱，总金额高达27亿美元，但之后就没有再申请过。
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第二个问题，也是较为根本的问题，就是截至5月底时，该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款（贷款给已债台高筑的公司，为其并购和其他投机活动提供资金）以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务，而且在这个过程中，他们突破了公司关于风险控制的规章制度。即便按照华尔街在危机爆发之前的标准来衡量，这些做法依然是过于激进和冒险的。这些业务为公司带来了可观的利润，高管也获得了可观的奖金。但随着房地产市场崩盘，这些资产的价值暴跌。其他公司当然也遭受了损失，但雷曼兄弟的损失尤为严重，因为它的资金池和现金流比大多数公司都要弱。此外，富尔德和他的团队一直否认他们严重地下错了赌注。与许多同行相比，雷曼兄弟迟迟不减记问题资产的价值。绿灯资本公司（Greenlight Capital）习惯于做逆向投资的对冲基金经理人戴维·埃霍恩等人对雷曼兄弟的做法提出了批评。在这些批评者的煽动下，投资者和对手公司越来越怀疑雷曼兄弟对自身资产价值的判断。
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证券交易委员会负责监管雷曼兄弟的主要子公司，这些子公司都是经纪商和自营商，从事证券买卖业务。但美国法律允许其母公司（即雷曼兄弟控股公司）在不受证券交易委员会或任何其他官方机构的监督下经营。但为了符合欧洲主管机构颁布的法律，雷曼兄弟的母公司自愿同意接受美国证券交易委员会“合并被监管实体方案”的监督。但这种自愿性质的监督没有法定性质的监督严格，这一点倒是不会令人感到意外。[1]
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尽管证券交易委员会付出了真诚的努力，但它并不适合从事投资银行的监管。无论是过去，还是现在，它主要是一个执行机构，它的律师负责执行法律，比如禁止经纪商和自营商挪用客户账户的资金，要求真实披露证券产品的相关信息，以及惩罚违规者。证券交易委员会的目标不是确保公司良好经营，换句话说，证券交易委员会不是监督机构，不能像美联储或货币监理署那样派出核查人员重点检查所监督银行的整体安全，检查银行是否遵守消费者保护法规。[2]
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尽管美联储不负责监管投资银行，而且实际上缺乏这种权力，但是救助贝尔斯登之后，我们跟雷曼兄弟有过一些接触。我们建立一级交易商信贷机制之后，如果雷曼兄弟需要向我们借款，那么我们可以要求它提供相关信息。此外，美国证券交易委员会正在向美联储寻求帮助。摩根大通收购贝尔斯登之后，纽约联邦储备银行的员工经常跟证券交易委员会和雷曼兄弟开展磋商，每天最多三次。我们最后会向雷曼兄弟和其他还存在的投资银行派出少数核查人员。一开始，美联储与证券交易委员会这两个机构的关系存在一些波折，美联储的核查人员由于对投行的合作意愿有所顾虑，因此不愿意同证券交易委员会负责执法的部门分享获取的信息。我和考克斯谈妥了一个合作备忘录，并于7月7日签署，提出了一些基本合作原则，之后，我们两个机构之间的协调情况改善了不少。
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