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这样做似乎是有价值的，但当我们在过渡期间就不同的方法展开辩论时，要判断这种做法的成败似乎还太早。到2008年底，只有几千件印地麦克的房贷合约修改了条款。我们不知道修改过的合约能否施行下去以及最后是否会形成新的违约。（联邦存款保险公司后来的评估发现印地麦克银行严重违约的案例中，后来有三分之二在修改条款后的一年半之内再度违约。）到了11月中旬，联邦存款保险公司的做法（即“印地麦克银行模式”）经过两房修正后开始实施。贝尔也对行政部门施压，希望动用问题资产救助计划的资金为放款者提供担保，以便鼓励放款者采用印地麦克银行的指引方针。如果借款者的房贷合约修改后违约，那么政府会赔偿一半损失。
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我并不总是同意贝尔的观点，但我不得不佩服她的政治才能。她绕过了政府正常的决策过程，通过媒体发声和游说，她说服了包括众议院议长佩洛西和多德参议员在内的国会议员（以民主党人为主）支持她的计划。但是贝尔差不多把那些没有完全支持她计划的人，都描述成了反对缓解查封问题的人。我记得《纽约时报》有一篇报道让保尔森非常生气，因为那篇报道批评财政部没有按照贝尔的建议立即采取行动，就像卡特里娜飓风后的美国联邦应急管理局一样。
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美联储完全同意贝尔计划的目标，却质疑其中的若干细节。美联储研究与统计部副主任戴维·威尔科克斯和其幕僚比较过其他策略。联邦存款保险公司的担保计划有几项缺点，其中一项似乎是对放款者慷慨到没有必要的程度。联邦存款保险公司的原始计划中，对放款者提供不合常理的引诱条件，把最没有偿还能力的借款者的房贷，修改成具有流通性的房贷，一旦借款者再度违约，放款者不仅能得到政府的担保款，而且还能查封房子。
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美联储的经济学家们提出了几个替代性的计划，包括以“印地麦克银行模式”为基础的几个变体。这些经济学家们认为自己的计划能够减少政府负担的成本，让修改后的房贷合约更具有持续性。我们还建议美联储和财政部设立新的特殊投资实体，从放款者和投资者手中大批量地收购有风险的房贷。按照我们的计划，政府新设立的这个实体可以从问题资产救助计划中取得500亿美元的资本，也可以向美联储借钱，买进的房贷合约会交给独立的专业人士去修改，而不是交给私营部门的放款者和投资者去修改，然后才由联邦住房管理局提供再融资。
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对于贝尔打算利用问题资产救助计划的资金去为修改过的房贷合约提供部分担保，保尔森也持有怀疑态度。但他的财长任期快要结束了，因此，他只是要求自己的团队集中精力分析各种方案，而不提出倾向性的建议。12月15日，被奥巴马选定为国家经济委员会主席的拉里·萨默斯向奥巴马提交了一份与其他顾问商议之后的备忘录，也加入了我们的争论。萨默斯赞成修改“业主希望计划”，提高这个计划对放款者和借款者的吸引力。他对联邦存款保险公司在房贷修约后再度违约时补偿放款者的计划，也和美联储有着相同的忧虑。但他支持鼓励放款者对问题房贷降息。萨默斯的备忘录没有提到美联储设立特殊实体、大批量收购问题房贷的观点，但他告诉我们，如果新政府继续修改房贷合约，难免会查封一些住房，他不喜欢这种情况造成的政治后果，最后的决定必须等新总统和新财长宣誓就职以后再说。
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虽然处于过渡时期，我们仍然继续推动货币政策制定过程。由于市场一直动荡，我们在10月28—29日那次联邦公开市场委员会会议上要讨论的内容很多。买家继续全面撤出市场。从联邦公开市场委员会9月会议到10月会议召开前一天，道指下跌将近2 900点，总市值大约丧失了四分之一。市场的震荡令人惊讶。然而，道指经过大跌后，却在我们开会的第一天暴涨近900点，但并没有什么明显的好消息可以解释这次暴涨。
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房价与股价双双下跌，再加上信贷紧缩，反而加快了经济衰退。家庭与企业的信心，也就是说，对经济增长十分重要的“动物精神”，似乎在直线下降。密歇根大学曾经开展过一次著名的家庭调查，结果显示，消费者信心降到了近30年来的最低水平。美联储经济学家预测经济衰退会持续到2009年年中。事实证明，他们猜测的这个时间是正确的，但如同大部分外部的预测者一样，美联储幕僚和联邦公开市场委员会委员都没有准确预测到这场衰退的严重性。当然，我们现在清楚地知道，2008年第三季度，美国经济收缩2%，到第四季度，收缩幅度更加令人震惊，高达8.2%，堪称50年里最糟糕的一个季度。2009年第一季度的收缩幅度为5.4%，因此，这堪称大萧条以来最严重的经济衰退。同时，通胀率迅速下降，其两个重要表现就是每桶石油降价30美元和整体经济颓势。
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此时，市场低迷和经济收缩已经变成了全球性的现象，新兴市场和发达经济体概莫能外。俄罗斯为了遏制股市下行趋势，暂停了交易。墨西哥为了阻止比索贬值，动用了15%的外汇储备。我们在10月底举行联邦公开市场委员会会议的第一天，日本的日经指数跌到26年来的最低点。具有讽刺意味的是，虽然这场危机肇始于美国，但迫切渴望安全资产的全球投资者却争抢以美元计价的资产，尤其是美国的国库券。自从我们上次开会以来，这种做法已经将美元价值推高了9%以上。由于美国经济迅速衰退，美元上涨根本算不上好消息，因为这会导致美国的出口商品变得更加昂贵，降低其在世界市场上的竞争力。
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在这次会议上，我们谨慎地选择了墨西哥、巴西、韩国和新加坡这4个新兴经济体，增加到货币互换国家名单中，从而再一次扩大了货币互换额度。之所以选择它们，是因为它们对美国与全球的金融、经济稳定具有重要意义。我们也拒绝了其他几个国家建立货币互换额度的请求。增加这4个国家后，与美联储建立货币互换额度的央行增加到了14个。在这次会议召开两周之前，我们就取消了欧洲央行、英国央行、瑞士央行和日本央行的货币互换额度限制，反映了欧洲与日本对美元的需求的增加，也反映了我们跟这些央行的关系非常密切。
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在这次会议召开之际，进一步降息的理由似乎非常充分。我对联邦公开市场委员会讲，到目前为止，虽然我们之前采取的那些措施的作用可能还没有完全显现出来，但我们面对的可能是一场特别严重和漫长的经济衰退，需要采取大胆的行动。最后，委员会一致同意将准联邦基金利率降低0.5个百分点，降至1%。这个水平与2003年我们极度担忧通缩时的利率水准一样。
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按照惯例，联邦公开市场委员会开会的前一天晚上会举办晚宴。我利用这个场合见了各地储备银行的行长们。他们非常担心美联储的干预措施引发的政治风险，尤其是救助美国国际集团可能引发的风险。虽然根据《联邦储备法》第13条第3款规定的放贷职责属于美联储理事会，而不属于联邦公开市场委员会，但有些联邦储备银行的行长们仍然觉得美联储没有提前充分征求他们的意见。每一位行长都要我保证，以后不能再把他们蒙在鼓里，要让他们分享信息，这样他们下次公开露面时，才不至于答不出一定会被问到的问题。鉴于最近事件的紧迫性，我没能坚守一向的建立共识风格，实属合理。但是这些行长们的顾虑的确是合理的，因此，我提议每周召开两次视频会议，让他们知晓美联储的最新动态，也了解金融、经济和立法方面的最新动态。
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我们曾经希望问题资产救助计划的注资能够支撑起摇摇欲坠的金融巨头，使得我们不必再对其进行救助。不幸的是，经济状况恶化和巨额亏损继续困扰较弱的机构。9月份才接受美联储850亿美元救助的美国国际集团就是其中之一。10月初，我们已经额外增拨了378亿美元的贷款，为美国国际集团持有的“私营品牌抵押贷款支持证券”（政府不予担保）提供融资，但这笔钱根本不够用。该公司第三季度的亏损暴增到240亿美元。为了继续存活下去，他们需要资本注入，也需要美联储放宽9月份实施救助时开出的苛刻条件。
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我们不能选择让美国国际集团倒闭，我们两个月前开始采取干预措施时，就是这么想的。因此，我们修改了紧急救助的条件，并将救助资金提高到1 500亿美元（包括财政部的救助资金）。起初，保尔森希望美联储提供新方案所需的全部资金，但我和盖特纳努力说服他，告诉他美联储独木难支，美国国际集团需要巨额资本，在私营融资渠道几乎完全关闭的情况下，只能让财政部出面提供资金了。11月10日，美联储和财政部宣布了一个经过调整的救助方案，其中包括财政部购买400亿美元的优先股。由于资本收购计划的目标是强化相对健康的公司，而不是陷入困境的公司，因此，美国国际集团没有资格使用该计划的资金。我们要求美国国际集团接受更加苛刻的条件，包括为财政部持有的优先股提供较高的股息。作为调整后的救助方案的一部分，美国国际集团必须偿还美联储10月份为其提供的补充贷款，这样一来，我们就把提供给美国国际集团的信贷额度从850亿美元降到了600亿美元，作为交换条件，我们同意大幅降低我们收取的利率，而且把还款期限从三年延长到五年。
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为了抑制美国国际集团面临的潜在风险，美联储再次动用《联邦储备法》第13条第3款的权限，批准纽约联邦储备银行设立了两个新的法律实体，并对其融资，这两个法律实体名称分别叫作梅登巷2号有限责任公司和梅登巷3号有限责任公司，美联储为梅登巷2号有限责任公司贷款225亿美元，让该公司利用这笔资金购买导致美国国际集团蒙受重大亏损的“私营品牌抵押贷款支持证券”。梅登巷3号有限责任公司会得到纽约联邦储备银行的300亿美元贷款，用于向美国国际集团的交易对手购买由美国国际集团金融商品公司担保的债务抵押债券，这样事实上就终结了曾经在9月份导致美国国际集团濒临绝境的保单。盖特纳把美国国际集团剥离不良资产比作“绑止血带”，目的是要阻止流血，按照同样的逻辑去打比方，我们给美国国际集团的贷款和财政部给它注入资本就相当于“输血”了。我们希望这次输血能拯救这个病人。之所以这样做，不是因为我们关心它，而是为了整个经济体系考虑。我们特别希望避免美国国际集团的信用评级被进一步下调，因为一旦出现这种情况，我们必然需要为其提供更多的担保，注入更多的资本。
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为了保护美联储，我们从外面聘请了资产管理人员去评估我们购买的证券。美国国际集团提供了10亿美元以吸收梅登巷2号有限责任公司最先出现的亏损，另外提供50亿美元吸收梅登巷3号有限责任公司最先出现的亏损。这两家新公司和它们持有证券的总市值会表现在美联储的资产负债表上，每个季度都会更新。11月10日，即宣布新的救助方案之前的那个周日，我和保尔森坐在他的办公室里打电话给国会领袖解释这个新方案，说明我们几乎别无选择，必须实施这个方案的原因。当时，他们没有提出多少反对意见，但后来却提出来了。这符合国会的一贯作风，我们之前领教过多次。
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美国国际集团获得了大量注资并剥离不良资产后，似乎稳定了下来，至少暂时是这样。但经过修改的救助方案重新点燃了很多人的怒火（有些人是真的发怒，有些人则是刻意在摄像机前作秀）。我能理解这些人愤怒的原因，尤其是因为我们的救助似乎并没有产生多少效果，以至于没有成功地避免现在看似十分严重的经济衰退。但我毫不犹豫地继续帮助美国国际集团继续存活下去，这是必不可少的，可以防止危机进一步转移。此外，如果我们想收回之前投给美国国际集团的资金（那都是纳税人的钱），最佳的办法，也是唯一的办法，就是帮助美国国际集团存活下去。
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梅登巷3号有限责任公司购买美国国际集团承保的债务抵押债券，引发了一个新问题。这是我本该预料到的。我们购买这些债券，其实就相当于让美国国际集团的交易对手（大多是大型金融机构，有些是外国的）获得了保险的全部好处。当这个事实逐渐明朗化之际，国会和媒体指责我们是在搞“走后门式救助”，批评我们没有让高盛等交易对手承担部分损失。
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因为我的主要精力集中在如何控制恐慌上，因此，我起初对这种批评感到困惑不解。纽约联邦储备银行曾经希望美国国际集团的一些交易对手自愿返还一部分资金，但没有成功（这是不足为奇的）。如同我们一再指出的那样，从法律上来讲，我们不能强行减少给这些交易对手的付款，因为它们持有的保险合约的索赔效力并不亚于美国国际集团债券或传统保单的索赔效力。如果我们以监管机构的身份施压交易对手，要求其同意降低赔付额度（许多批评者坚持认为我们应该这样做），那么我们显然就是在滥用权力，而且很多交易对手是外国机构，超出了我们的管辖范围，而且一些国家的监管机构支持它们拒绝接受减少赔付。
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我们招致批评的另一个地方是没有立即披露与美国国际集团在债务抵押债券业务上的交易对手的身份。我们之所以拒绝披露，是有合法理由的，比如，《统一商业秘密法》（Uniform Trade Secrets Act）不允许我们单方面披露这些交易对手的身份。我们担心一旦披露之后，这些机构未来是否还愿意同美国国际集团打交道。然而，在被国会和媒体穷追猛打了几周之后，我们就让美国国际集团披露其交易对手的身份，美国国际集团迅速地披露了这方面的信息。
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我努力向外界解释我们的行动，为我们的反应进行辩护。这时，美联储办公室主任米歇尔·史密斯决定放弃美联储传统而保守的沟通策略，建议我同媒体和公众开展更加密切的沟通，包括接受全国新闻俱乐部（National Press Club）的邀请去那里发表演讲，并接受媒体提问（我2009年2月这样做了）。我与《纽约客》杂志的约翰·卡西迪合作，发表了一篇很长的文章，从内部人的视角披露了美联储是如何应对这场危机的。我还在全美范围内知名度较高的场所更加频繁地发表公开演讲，阐述了我们在应对危机过程中采取的很多措施以及这些措施之间是如何相互配合的。我还经常到国会的多个委员会参加听证会，同议员保持频繁联系，开展没有会议记录的面对面交流或电话交流。虽然我把重点放在国会的两党领袖和监督美联储的委员会上，但如果议员提出见我或跟我电话交流，我一般都会答应的，当然时间安排上存在无法调和的冲突，则属例外。
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美国国际集团并非唯一一个需要“重症监护”的病人。短短几周之内，花旗集团似乎也到了崩溃边缘。花旗集团的历史可追溯到1812年成立的纽约城市银行（City Bank of New York）。自成立以来，一直保持着强大的实力，但争议不断，花旗几乎经历了美国历史上的所有恐慌。20世纪70—80年代，由于对拉丁美洲国家的贷款引发了重大损失，花旗一度濒临崩溃，到了90年代，又因为商业不动产贷款出问题，再度濒临崩溃，好在当时沙特阿拉伯的阿勒瓦利德王子在1991年为其注资5.9亿美元，才得以生存下来。1998年，花旗跟旅行者集团公司进行历史性的合并之后，变成了美国最大的银行控股公司，但到2008年9月，花旗被摩根大通超越，变成了美国第二大银行控股公司。虽然此时的花旗与桑福德·韦尔提出的“金融超市”的愿景存在一定的距离，但其实力仍然非常大，其全球资产总额超过2万亿美元。
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花旗的摊子铺得非常大，而且错综复杂，业务遍及数十个国家，它的经理人努力打造连贯的发展战略。我们的监管人员特别担心花旗银行是否能在整个公司范围内发现和评估风险。一系列管理缺陷和高风险投资使其特别脆弱。其旗下一些结构化投资工具失去外部融资来源之后，被纳入花旗集团的资产负债表，导致其问题更糟糕。希拉·贝尔尖锐地批评了花旗银行的管理层，包括首席执行官维克拉姆·潘迪特和以理查德·帕森斯为首的董事会。花旗的问题究竟可以在多大程度上归因于潘迪特是一个存在争议的问题，毕竟，他从2007年12月才开始出任首席执行官一职。但希拉·贝尔有一点说得很对，花旗非常脆弱，而美联储和货币监理署做的工作不够多，没有解决好这个问题。
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哥伦布纪念日那天，潘迪特从财政部收到了250亿美元的资金，对花旗银行注入了一针强心剂，但它的情况还是很危险。随着整体经济形势恶化，市场对花旗集团的忧虑不断加剧。花旗银行过度依赖没有联邦存款保险的5 000亿美元外国存款，也极为依赖短期融资，然而，这两种资金都存在挤兑风险。花旗银行之所以试图收购美联银行，主要原因就是希望得到更多获得了联邦存款保险的美国境内存款。花旗之前依赖的那些不太稳定的短期融资渠道逐渐消失了。这种情况，我们之前见过很多次。
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11月20日（周四），我在美联储餐厅里招待各位美联储理事，共进一年一度的感恩节午餐。当时的气氛很愉快，但是跟花旗有关的电话从当天早上就开始打进来了，而且一直持续到了那个周末。当时广泛传播的谣言说花旗正在张罗着把自己卖出去，但还不清楚究竟什么机构才能负担得起一桩如此庞大的并购案。
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周五，又出现了一个让事情更加复杂的因素，当时，已经当选为美国总统的奥巴马宣布提名盖特纳作为新政府的财政部部长。虽然盖特纳之前并不是奥巴马核心团队的一员，但奥巴马在竞选期间曾经邀请盖特纳就危机情况做过汇报。奥巴马显然对盖特纳印象非常深刻。这个消息正式宣布之后，盖特纳就辞去了纽约联邦储备银行行长的职务，将自己从应对金融危机和制定货币政策的忙碌中解救了出来，但他仍然以奥巴马顾问的新身份同我们保持着密切联系。
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