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对于个人来讲，如果手中有多余的现金，那么往往会将其存在银行里面。但存款保险制度设定了一个限额，每个账户只有10万美元处于保险范围之内，超过这个金额的存款则得不到保险。这样一来，剩余现金较多的公司或机构投资者如果把钱存到银行，则几乎得不到任何保险。于是，很多公司、养老基金、货币市场基金、保险公司和证券交易商便不愿把钱存在银行，而是寻求其他替代性的投资渠道。与无保险的银行存款相比，无论是商业票据融资市场，还是回购协议融资市场，都被普遍视为较为安全和便捷的选择。
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与此同时，在批发融资市场的另一端，也就是希望筹借现金的银行和其他公司，对于这个市场的兴趣也越来越高。一方面，具有揽储资格的商业银行发现批发融资不仅成本较低，灵活性较强，而且监管较为宽松，堪称对普通存款的一个有益补充。另一方面，那些在影子银行体系中占据核心地位，但不具备揽储资格的非银行类金融机构（比如投资银行、证券交易商和结构化投资工具），由于无法获取被保险的存款，不得不严重依赖批发融资，利用批发融资为自己持有的到期日较长、流动性较差的证券获取融资。到这场危机爆发前夕，美国金融体系对批发融资的依赖已经远远超过了对被保险存款的依赖。截至2006年底，银行持有的被保险存款为4.1万亿美元，而金融机构获取的批发融资规模则高达5.6万亿美元，其中包括3.8万亿美元的回购协议融资以及1.8万亿美元的商业票据融资。除此之外，银行还持有3.27万亿美元的未保险存款（比如超过10万美元的大额存款等）。
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因为很多批发融资都直接或间接地得到了担保，因此，无论是银行和其他筹款公司，还是监管机构，都认为批发融资市场爆发挤兑的风险较低。然而，担保品只有被普遍视为评级高、易于转卖的时候，才能让放款者感到放心。国库券由于不存在信贷风险，可以在流动性市场上广泛交易，因此堪称理想的担保品。但批发融资市场发展得过于迅速，国库券和其他高品质的抵押品供不应求。与此同时，包括外国央行和主权财富基金在内的全球投资者都非常渴望获得安全性和流动性较强的资产，这也使得高品质的证券备受青睐，结果就导致安全性和流动性较强的资产非常短缺。
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华尔街的金融公司从这种短缺中看到了盈利的机会，便雇用了一大批所谓的“金融工程师”将风险较高、流动性较差的资产转变成了安全性看似很高的资产。为了做到这一点，它们把信用评级不一的贷款和证券包装到一起，然后将其切割成信用评级较高和较低的几个组成部分。信用评级较高的那一部分可能持有3A评级。在很多情况下，信用评级公司会同证券发行机构商议证券的设计方式，并向发行机构收取一定的费用。这些结构化信贷产品为寻求高收益率、高评级证券的全球投资者（其中包括很多金融机构）提供了新的担保，似乎很有吸引力。
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虽然结构化信贷产品满足了投资者对于安全资产的庞大需求，但它存在一个至关重要的缺陷。投资者投资这种产品时，未来是否能够获得足够的现金流取决于数百种，甚至数千种贷款或证券的履约情况，而这种情况是非常复杂的，从而导致投资者很难独立判断结构化信贷产品的真正质量。有些潜在投资者会要求这种产品的发行机构提供更多的相关信息，并提升这种产品推出过程的透明度，但是大部分投资者觉得这样过于麻烦，便选择了一条捷径，即依赖信用评级。这样一来，一旦涉及次贷业务的高评级证券出现问题，投资者就无法依赖自己的独立分析。于是，恐慌便像传染病一样开始四处传播。在1907年大恐慌中，凡是与股票投机分子有一点联系的银行都会遭到挤兑，同样，一个世纪之后的今天，凡是与次贷业务有一点联系的结构化信贷产品也会导致投资者疯狂撤资。
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最严重的挤兑发生在商业票据融资市场，这个市场在2007年8月法国巴黎银行发布那个负面新闻之后就迅速萎缩了。在回购协议融资市场上，挤兑并不总是以放款人完全拒绝放款的形式出现，而是有多种形式。比如，放款人可能会要求借款人提供更多担保品，或者放款人拒绝接受某些形式的证券作为担保品，或者放款人只愿意接受隔夜贷款，而不愿意接受到期日较长的贷款。此外，由于回购协议融资市场的正常运转是以担保品的市价为基础的，因此，一旦担保品的价值下跌，立刻就会减少市场上可用于放贷的资金数量。整体而言，金融机构持有的批发融资从2006年底的5.6万亿美元降低到了2008年的4.5万亿美元，其中大部分下降都发生在非银行类金融机构。
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在挤兑过程中，首当其冲的就是一系列投资工具。花旗集团等金融机构设立这些投资工具的目的就是让其持有错综复杂的结构化证券，而在挤兑浪潮中，大部分表外投资工具都被迫向发起机构寻求援助。最终，这些表外投资工具的亏损几乎完全由其发起机构吸收了。
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除了需要应对批发融资市场上出现的挤兑之外，金融公司还必须面对其他方面的现金需求。很多为客户提供信贷额度的银行发现这些额度都被用到了最高限度。衍生品合约的交易对手会要求对方提交更多的担保品。投资公司的客户（如避险基金等）纷纷关闭结账，抽出现金和证券。在银行间同业拆借市场上，银行也拒绝相互拆借。毕竟，在恐慌期间，现金为王。投资者和企业尽最大努力地多持有一些短期的、安全的、流动性强的资产。
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融资减少迫使很多机构开始贱卖资产，尤其是现在人人避之唯恐不及的结构化信贷产品。这些资产的价格开始出现暴跌，迫使很多金融机构开始减记账面上类似资产的价值。随着恐慌延续，很多流动性不足的公司开始资不抵债。那些资本水平过低或者冒险过多的金融机构要么倒闭，要么在资不抵债的边缘上苦苦挣扎，从而加剧了市场恐慌情绪。
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金融体系内部的相互联系程度十分密切，这也加剧了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒闭直接引发了货币市场的挤兑，因为有一只货币市场基金因为持有雷曼兄弟的商业票据而蒙受了重大损失，以至于到最后投资者甚至开始拒绝接受与次贷业务完全无关的资产支持证券，比如信用卡债务、学生贷款债务和政府担保的小企业信贷等。按照正常情况来讲，投资者完全没有理由担心这些类型的资产支持证券，但由于恐慌情绪正在横扫市场，投资者也不得不提防。
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随着恐慌的蔓延，银行间同业拆借的成本也在飞速上涨，这也从一个方面反映了危机的演变过程（参见图1）。通常来讲，在银行间同业拆借市场上，借方支付的利率仅仅比美国短期国库券的利率高出一点（介于0.2到0.5个百分点之间）。银行间同业拆借利率与美国短期国库券利率之间的差额通常被称为“泰德利差”（TED spread）。这个差额在2007年夏季及之前一直维持在正常范围之内，这表明市场对于银行体系的总体信心一直是比较强的，尽管传出了一些关于次级抵押贷款支持证券的坏消息，这种信心依然很强。然而，随着金融恐慌的早期迹象逐渐明朗化，到2007年8月中旬，这个利差开始一路上涨到了2~2.5个百分点。2008年3月，利差开始飞速上涨（当时正值救助贝尔斯登之际）。2008年夏季略微下降，然后，当雷曼兄弟倒闭之际，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬达到4.5个百分点的最高值。随着政府的政策逐渐有了效果，这个利差到2009年中期降低到了正常水平。
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图中曲线表示泰德利差。泰德利差是三个月伦敦银行间同业拆借美元利率与三个月美国国债利率之间的差额，是衡量资金流动性松紧和投资者风险偏好变化的重要指标。此图表明，每逢危机的一些关键时间节点，信贷风险就会大幅上升。
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图1 危机期间银行间拆借成本飙升
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资料来源：圣路易斯联邦储备银行
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所有这些金融动荡都直接影响到了美国普通民众。美国经济从2007年12月开始陷入衰退。虽然如此，在2008年恐慌恶化之前，失业状况都还相当轻微（参见图2），然后，就业市场趋于崩溃。在2008年的最后4个月里，共有240万个就业机会消失。在2009年上半年，又有380万个就业岗位消失。在这一年剩下的时间里，就业人数继续减少，但减幅没有之前那么大。
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家庭消费的变化趋势与金融危机的演变趋势也大体相符。2008年上半年，经通胀调整之后的美国家庭消费支出水平大体上保持不变，但在第三季度锐减2.9%，其中雷曼兄弟倒闭的那个9月份跌幅最大，随着危机加剧，第四季度的消费者支出水平锐减4.7%，标志着消费者支出水平自从1980年卡特总统为应对通货膨胀而实行信贷管制以来的最大跌幅。2009年上半年，消费支出以大约1.6%的速度继续下跌。企业的资本支出也大幅下跌，最大的跌幅出现在2008年第四季度和2009年第一季度，总而言之，金融危机加剧和经济状况恶化存在密切的联系，这就有力地证明了金融恐慌是引发这次严重的经济衰退的主要原因。根据学术研究的结果（包括我自己对多个国家在大萧条时期经济形势的研究）来看，很多国家的经验都表明，严重的金融危机之后，一般会出现一次深刻的、漫长的经济衰退。
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该柱状图显示，美国就业人数在2007年之前有小幅增加，但在经济进入衰退之后，就业人数逐渐小幅减少。2008年9月，危机加剧，就业人数减少幅度迅速加大。金融形势恢复稳定之后，就业人数减少的速度开始趋于缓慢。
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图2 危机加剧后，就业市场崩溃
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资料来源：美国劳工统计局
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虽然我们得出的结论认为金融恐慌会对经济造成严重的创伤，但这并不意味着我们排除了其他因素对经济衰退的推动作用。在金融危机爆发之前，房地产泡沫不断加大，一旦破灭，必然减少房地产建筑活动，降低业主房屋的净值，从而减少家庭财富和家庭消费支出。事实上，历史证据和国际经验都表明，如果金融危机期间出现了房地产泡沫破灭现象，那么随后的经济衰退往往会更加严重。
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然而，一些经济学家认为，仅仅从房地产泡沫破灭着手，就足以解释为什么这场经济衰退如此严重和如此持久。这些经济学家还认为，后来的金融危机只不过是一个次要事件。这种观念不只是一种学术辩论而已，它涉及我们在应对2007—2009年那场危机期间所采取的行动是否正确，也会影响决策者未来做出的决定。如果金融危机的确像这些经济学家所说的那样只是次要事件，那么我们这些决策者在当时为了稳定金融体系而付出的努力就显得太多余了，而且根据这种观点，决策者应该将所有的精力用于帮助那些房屋净值低于贷款总额的业主们。
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我的确同意我们本来应该采取更多的措施去帮助那些不幸的业主们，虽然设计一套有效政策的难度可能超出很多人的理解，但我依然是这么认为的。然而，如果说金融危机只是次要事件，对经济衰退的影响微乎其微，那么似乎有些讲不通。仅仅从金融危机与经济衰退的先行后续关系来着手，就足以反驳这种观点。经济衰退开始于2007年12月，在此之前，金融危机爆发于2007年8月。金融危机在2008年9月和10月达到最高峰之后，经济也陷入了真正严重的衰退。2008年第四季度经济活动大幅减少，堪称半个世纪以来最糟，也恰恰是金融危机最严重的时刻。2009年6月，经济衰退结束，而在此之前，金融危机也刚刚趋于缓和。