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图2 危机加剧后，就业市场崩溃
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资料来源：美国劳工统计局
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虽然我们得出的结论认为金融恐慌会对经济造成严重的创伤，但这并不意味着我们排除了其他因素对经济衰退的推动作用。在金融危机爆发之前，房地产泡沫不断加大，一旦破灭，必然减少房地产建筑活动，降低业主房屋的净值，从而减少家庭财富和家庭消费支出。事实上，历史证据和国际经验都表明，如果金融危机期间出现了房地产泡沫破灭现象，那么随后的经济衰退往往会更加严重。
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然而，一些经济学家认为，仅仅从房地产泡沫破灭着手，就足以解释为什么这场经济衰退如此严重和如此持久。这些经济学家还认为，后来的金融危机只不过是一个次要事件。这种观念不只是一种学术辩论而已，它涉及我们在应对2007—2009年那场危机期间所采取的行动是否正确，也会影响决策者未来做出的决定。如果金融危机的确像这些经济学家所说的那样只是次要事件，那么我们这些决策者在当时为了稳定金融体系而付出的努力就显得太多余了，而且根据这种观点，决策者应该将所有的精力用于帮助那些房屋净值低于贷款总额的业主们。
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我的确同意我们本来应该采取更多的措施去帮助那些不幸的业主们，虽然设计一套有效政策的难度可能超出很多人的理解，但我依然是这么认为的。然而，如果说金融危机只是次要事件，对经济衰退的影响微乎其微，那么似乎有些讲不通。仅仅从金融危机与经济衰退的先行后续关系来着手，就足以反驳这种观点。经济衰退开始于2007年12月，在此之前，金融危机爆发于2007年8月。金融危机在2008年9月和10月达到最高峰之后，经济也陷入了真正严重的衰退。2008年第四季度经济活动大幅减少，堪称半个世纪以来最糟，也恰恰是金融危机最严重的时刻。2009年6月，经济衰退结束，而在此之前，金融危机也刚刚趋于缓和。
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那些认为经济衰退仅仅与房地产泡沫破灭有关的人认为房价在危机期间的大幅下跌是理所当然的。如果没有金融危机，房价是不是还会下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明确。2006年，房价保持平稳态势，即使跌，跌幅也很小（参见图3）。2007年8月，危机浮现之际，房价大约比2006年初低了4%左右，但随着危机加剧，房价跌幅越来越大。显然，如果没有金融危机，房价泡沫的破灭态势可能就像美联储幕僚们之前预测的那样较为平缓。
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2008年3月，贝尔斯登被摩根大通收购之际，房价从危机前的水平下降了将近10%。后来，到2008年9月，雷曼兄弟倒闭之际，房价进一步下跌了9%。从2008年9月到2009年5月，房价进一步下跌11%。在经济开始恢复之前，房价在2011年总体保持平稳。这一态势表明，至少可以在一定程度上将房价下跌的速度和幅度归因于金融危机及其对实体经济的影响，包括就业率下降、收入减少、信贷紧缩和市场信心动摇。事实上，房价很有可能是因为金融危机和经济衰退过于严重而出现了一路下跌的态势。从2009年9月到2015年初，房价上涨了25%多。总而言之，金融危机显然已经严重加剧了房价下跌的速度，扩大了下跌的幅度。
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此图表明，从2006年初到2007年8月金融危机爆发这段时间内，美国20个主要城市的房价只是小幅下跌。随着金融危机日趋加剧，房价跌幅也随之加大。到2009年5月金融危机减弱之际，房价跌幅也开始缩小。2012年初，危机基本结束，房价开始反弹。
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图3 房价在危机爆发之后才开始暴跌
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资料来源：标准普尔/凯斯–席勒二十大城市综合指数（经季度调整）
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美联储也是花了一定的时间之后才意识到了这场危机的存在，并逐渐了解了这场危机的严重性。在应对这场危机的过程中，我们必须注意规避其他的潜在风险，比如通胀率升高和金融市场的道德风险加剧。随着对形势的了解越来越清楚，我们便借鉴过去应对金融恐慌的经验，去指导我们对这场新危机的判断，并指导我们采取的对策。美联储的应对举措主要有4个元素：（1）降低利率，支持经济；（2）提供紧急贷款，增强金融体系的流动性，推动金融体系恢复稳定；（3）采取救助举措（必要时，与财政部和联邦存款保险公司进行协调），防止金融机构无序倒闭；（4）对具有系统重要性的大银行开展压力测试，评估其财务状况（和财政部及其他银行监管机构联合实施）。
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2007年9月，华尔街的金融混乱似乎要影响到美国的普通民众。这一趋势已经十分明显了。因此，我们便开始着手降低联邦基金利率目标。我们一直降低利率，直至接近于零，无法继续降低为止。自那之后，我们就开始发挥创造性思维，找到了一些前所未有的方法去降低长期利率。为此，我们先是宣布了大规模购买抵押贷款支持证券计划。一路走来，可谓惊心动魄，但我和大部分同事都意志坚定地认为，我们不能够再犯美联储在20世纪30年代的那种错误。当时，美联储拒绝动用货币工具去避免剧烈的通货紧缩，结果导致大萧条时期的经济形势严重恶化。
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我们提供紧急流动性的方式有很多种，是非常新颖的。当国会在1913年创立美联储时，就希望我们在金融恐慌中充当“最后贷款人”的角色，为银行提供贷款。但到21世纪，金融体系已经发生了很大的变化，传统的商业银行不再是唯一的主角。这就要求我们在应对恐慌之际，既要防止批发融资市场上的放款人和其他短期债权人发起挤兑（而不仅仅是防止普通的储户发起挤兑），又要为范围更广的金融机构提供紧急贷款（而不是仅仅为传统的商业银行提供贷款）。我们在努力应对危机的过程中，发挥了创造性思维，我们采取的很多举措被普遍视为具有创新性，甚至很大胆。但从本质上来讲，我们所做的事情符合国会在设立美联储时对我们的期待，符合白芝浩在一个半世纪之前提出的建议，也符合其他国家的央行在应对危机时的一贯做法。当金融机构失去融资渠道时，央行就要出面，根据金融机构提供的担保品提供紧急贷款，降低它们面临的压力，防止其过度贱卖资产。白芝浩从来没有听说过资产支持证券或回购协议，但我想他会理解我们为了防止恐慌蔓延而遵循的一些原则。
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白芝浩从来没有考虑过美联储可能会跨越国界去充当“最后贷款人”，但美元在全球金融市场上扮演的角色就意味着其他国家的金融恐慌可能会外溢到美国市场上。因此，我们与欧洲、亚洲及拉丁美洲的14个央行建立了货币互换额度，以支撑这些地区以美元计价的融资市场。货币互换额度是美联储推出的金额最大的项目，额度最高时多达6 000亿美元。事实表明，货币互换在我们遏制危机向全球蔓延的过程发挥了至关重要的作用。
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在有些情况下，我们还超越了白芝浩的建议，动用放贷权限去救助濒临倒闭的大型金融机构，包括贝尔斯登和美国国际集团。正如我们当时一再强调的那样，我们之所以采取这些行动，并不是考虑到其股东、高管和雇员的利益，而是因为它们的倒闭肯定会导致危机在更大范围内的蔓延，从而加剧早已肆虐市场的恐慌心理和不确定性因素。
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最后，到2009年春季，我们与财政部和其他银行监管机构共同努力，对众多具有系统重要性的大银行开展了压力测试，评估其潜在的收益和亏损，并发布可信的评估结果，从而恢复了市场对金融体系的信心，为私营部门重新投资银行体系铺平了道路。
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在恐慌爆发之后的很多时间里，美联储都是凭借一己之力承担了应对危机的重担。比如，美联储在很长一段时间内都只能借助自己的力量去防止具有系统重要性的金融机构走向倒闭。从2008年7月开始，国会也开始行动了，促成了更加全面的应对方案。财政部获得了救助房利美和房地美的授权，后来又获批了问题资产救助计划的资金，开始充实美国银行体系的资本水平。财政部为货币市场基金提供担保以及联邦存款保险公司为银行债务提供担保，都有助于稳定市场。
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虽然金融恐慌在2009年趋于消退，但其对经济造成的创伤却日益显现。这场危机引发了大萧条以来最严重的经济衰退。2009年10月，失业率一路攀升至10%。四分之一的房屋的净值低于未偿房贷。银行等贷款机构在2008年查封了170万处房产，2009年又查封了210万处，2010年进一步查封180万处。最糟糕的是，这场危机及其对经济造成的创伤沉重打击了美国人民的信心，引发了黯淡的市场预期，而这种预期反过来又加剧了危机，形成了一个恶性循环。后来，等到市场平静多了之后，我们还不能停下来，还有更多的工作等着我们去做。
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[1]溺水屋（underwater home），指自身价值低于按揭买房者剩余贷款的房子。——译者注
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[2]茶党运动（Tea Party movement），是美国公众发起的一场反对奥巴马政府的经济刺激计划和医疗改革方案，主张政府要缩小规模、缩减开支、降低税收、弱化监管的自下而上的社会运动。其中，Tea是Taxed Enough Already这句话的首字母拼起来的单词，意为“税已经收得够多了”。——译者注
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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 [:1703437489]
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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第三部分 危机余波
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