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随着恐慌的蔓延，银行间同业拆借的成本也在飞速上涨，这也从一个方面反映了危机的演变过程（参见图1）。通常来讲，在银行间同业拆借市场上，借方支付的利率仅仅比美国短期国库券的利率高出一点（介于0.2到0.5个百分点之间）。银行间同业拆借利率与美国短期国库券利率之间的差额通常被称为“泰德利差”（TED spread）。这个差额在2007年夏季及之前一直维持在正常范围之内，这表明市场对于银行体系的总体信心一直是比较强的，尽管传出了一些关于次级抵押贷款支持证券的坏消息，这种信心依然很强。然而，随着金融恐慌的早期迹象逐渐明朗化，到2007年8月中旬，这个利差开始一路上涨到了2~2.5个百分点。2008年3月，利差开始飞速上涨（当时正值救助贝尔斯登之际）。2008年夏季略微下降，然后，当雷曼兄弟倒闭之际，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬达到4.5个百分点的最高值。随着政府的政策逐渐有了效果，这个利差到2009年中期降低到了正常水平。
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图中曲线表示泰德利差。泰德利差是三个月伦敦银行间同业拆借美元利率与三个月美国国债利率之间的差额，是衡量资金流动性松紧和投资者风险偏好变化的重要指标。此图表明，每逢危机的一些关键时间节点，信贷风险就会大幅上升。
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图1 危机期间银行间拆借成本飙升
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资料来源：圣路易斯联邦储备银行
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所有这些金融动荡都直接影响到了美国普通民众。美国经济从2007年12月开始陷入衰退。虽然如此，在2008年恐慌恶化之前，失业状况都还相当轻微（参见图2），然后，就业市场趋于崩溃。在2008年的最后4个月里，共有240万个就业机会消失。在2009年上半年，又有380万个就业岗位消失。在这一年剩下的时间里，就业人数继续减少，但减幅没有之前那么大。
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家庭消费的变化趋势与金融危机的演变趋势也大体相符。2008年上半年，经通胀调整之后的美国家庭消费支出水平大体上保持不变，但在第三季度锐减2.9%，其中雷曼兄弟倒闭的那个9月份跌幅最大，随着危机加剧，第四季度的消费者支出水平锐减4.7%，标志着消费者支出水平自从1980年卡特总统为应对通货膨胀而实行信贷管制以来的最大跌幅。2009年上半年，消费支出以大约1.6%的速度继续下跌。企业的资本支出也大幅下跌，最大的跌幅出现在2008年第四季度和2009年第一季度，总而言之，金融危机加剧和经济状况恶化存在密切的联系，这就有力地证明了金融恐慌是引发这次严重的经济衰退的主要原因。根据学术研究的结果（包括我自己对多个国家在大萧条时期经济形势的研究）来看，很多国家的经验都表明，严重的金融危机之后，一般会出现一次深刻的、漫长的经济衰退。
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该柱状图显示，美国就业人数在2007年之前有小幅增加，但在经济进入衰退之后，就业人数逐渐小幅减少。2008年9月，危机加剧，就业人数减少幅度迅速加大。金融形势恢复稳定之后，就业人数减少的速度开始趋于缓慢。
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图2 危机加剧后，就业市场崩溃
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资料来源：美国劳工统计局
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虽然我们得出的结论认为金融恐慌会对经济造成严重的创伤，但这并不意味着我们排除了其他因素对经济衰退的推动作用。在金融危机爆发之前，房地产泡沫不断加大，一旦破灭，必然减少房地产建筑活动，降低业主房屋的净值，从而减少家庭财富和家庭消费支出。事实上，历史证据和国际经验都表明，如果金融危机期间出现了房地产泡沫破灭现象，那么随后的经济衰退往往会更加严重。
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然而，一些经济学家认为，仅仅从房地产泡沫破灭着手，就足以解释为什么这场经济衰退如此严重和如此持久。这些经济学家还认为，后来的金融危机只不过是一个次要事件。这种观念不只是一种学术辩论而已，它涉及我们在应对2007—2009年那场危机期间所采取的行动是否正确，也会影响决策者未来做出的决定。如果金融危机的确像这些经济学家所说的那样只是次要事件，那么我们这些决策者在当时为了稳定金融体系而付出的努力就显得太多余了，而且根据这种观点，决策者应该将所有的精力用于帮助那些房屋净值低于贷款总额的业主们。
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我的确同意我们本来应该采取更多的措施去帮助那些不幸的业主们，虽然设计一套有效政策的难度可能超出很多人的理解，但我依然是这么认为的。然而，如果说金融危机只是次要事件，对经济衰退的影响微乎其微，那么似乎有些讲不通。仅仅从金融危机与经济衰退的先行后续关系来着手，就足以反驳这种观点。经济衰退开始于2007年12月，在此之前，金融危机爆发于2007年8月。金融危机在2008年9月和10月达到最高峰之后，经济也陷入了真正严重的衰退。2008年第四季度经济活动大幅减少，堪称半个世纪以来最糟，也恰恰是金融危机最严重的时刻。2009年6月，经济衰退结束，而在此之前，金融危机也刚刚趋于缓和。
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那些认为经济衰退仅仅与房地产泡沫破灭有关的人认为房价在危机期间的大幅下跌是理所当然的。如果没有金融危机，房价是不是还会下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明确。2006年，房价保持平稳态势，即使跌，跌幅也很小（参见图3）。2007年8月，危机浮现之际，房价大约比2006年初低了4%左右，但随着危机加剧，房价跌幅越来越大。显然，如果没有金融危机，房价泡沫的破灭态势可能就像美联储幕僚们之前预测的那样较为平缓。
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2008年3月，贝尔斯登被摩根大通收购之际，房价从危机前的水平下降了将近10%。后来，到2008年9月，雷曼兄弟倒闭之际，房价进一步下跌了9%。从2008年9月到2009年5月，房价进一步下跌11%。在经济开始恢复之前，房价在2011年总体保持平稳。这一态势表明，至少可以在一定程度上将房价下跌的速度和幅度归因于金融危机及其对实体经济的影响，包括就业率下降、收入减少、信贷紧缩和市场信心动摇。事实上，房价很有可能是因为金融危机和经济衰退过于严重而出现了一路下跌的态势。从2009年9月到2015年初，房价上涨了25%多。总而言之，金融危机显然已经严重加剧了房价下跌的速度，扩大了下跌的幅度。
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此图表明，从2006年初到2007年8月金融危机爆发这段时间内，美国20个主要城市的房价只是小幅下跌。随着金融危机日趋加剧，房价跌幅也随之加大。到2009年5月金融危机减弱之际，房价跌幅也开始缩小。2012年初，危机基本结束，房价开始反弹。
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图3 房价在危机爆发之后才开始暴跌
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资料来源：标准普尔/凯斯–席勒二十大城市综合指数（经季度调整）
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美联储也是花了一定的时间之后才意识到了这场危机的存在，并逐渐了解了这场危机的严重性。在应对这场危机的过程中，我们必须注意规避其他的潜在风险，比如通胀率升高和金融市场的道德风险加剧。随着对形势的了解越来越清楚，我们便借鉴过去应对金融恐慌的经验，去指导我们对这场新危机的判断，并指导我们采取的对策。美联储的应对举措主要有4个元素：（1）降低利率，支持经济；（2）提供紧急贷款，增强金融体系的流动性，推动金融体系恢复稳定；（3）采取救助举措（必要时，与财政部和联邦存款保险公司进行协调），防止金融机构无序倒闭；（4）对具有系统重要性的大银行开展压力测试，评估其财务状况（和财政部及其他银行监管机构联合实施）。
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2007年9月，华尔街的金融混乱似乎要影响到美国的普通民众。这一趋势已经十分明显了。因此，我们便开始着手降低联邦基金利率目标。我们一直降低利率，直至接近于零，无法继续降低为止。自那之后，我们就开始发挥创造性思维，找到了一些前所未有的方法去降低长期利率。为此，我们先是宣布了大规模购买抵押贷款支持证券计划。一路走来，可谓惊心动魄，但我和大部分同事都意志坚定地认为，我们不能够再犯美联储在20世纪30年代的那种错误。当时，美联储拒绝动用货币工具去避免剧烈的通货紧缩，结果导致大萧条时期的经济形势严重恶化。
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我们提供紧急流动性的方式有很多种，是非常新颖的。当国会在1913年创立美联储时，就希望我们在金融恐慌中充当“最后贷款人”的角色，为银行提供贷款。但到21世纪，金融体系已经发生了很大的变化，传统的商业银行不再是唯一的主角。这就要求我们在应对恐慌之际，既要防止批发融资市场上的放款人和其他短期债权人发起挤兑（而不仅仅是防止普通的储户发起挤兑），又要为范围更广的金融机构提供紧急贷款（而不是仅仅为传统的商业银行提供贷款）。我们在努力应对危机的过程中，发挥了创造性思维，我们采取的很多举措被普遍视为具有创新性，甚至很大胆。但从本质上来讲，我们所做的事情符合国会在设立美联储时对我们的期待，符合白芝浩在一个半世纪之前提出的建议，也符合其他国家的央行在应对危机时的一贯做法。当金融机构失去融资渠道时，央行就要出面，根据金融机构提供的担保品提供紧急贷款，降低它们面临的压力，防止其过度贱卖资产。白芝浩从来没有听说过资产支持证券或回购协议，但我想他会理解我们为了防止恐慌蔓延而遵循的一些原则。
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