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1703440809 2010年2月的那场暴雪融化之后，华盛顿开始迎来了春天，而这一年的春天似乎比往年来得早了一些，到3月底，潮汐湖畔的樱花树已经是花团锦簇了。但美国经济依然相当疲软。我希望我2009年在《60分钟》节目上所说的金融市场的“绿芽”能够让美国经济焕发生机，能够让美国普通公众的生活出现显著的改善。但不幸的是，这没有实现。金融混乱再次爆发，只不过主场轮到欧洲了。欧洲金融危机如同病毒般地对美国和全球其他经济体构成了威胁。
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1703440811 2007—2009年的恐慌已经沉重打击了西欧。自雷曼兄弟破产后，许多欧洲国家出现了产出下降和失业率攀升，就像美国的情况一样。许多欧洲人，尤其是政治家，曾将英美的困境归咎于“牛仔资本主义”。（在国际会议上，虽然那些欧洲银行积极买进证券化的次贷产品也对最初的危机负有一定的责任，但我和盖特纳从不否认美国应负的责任。）但欧洲这次危机几乎都是内部因素造成的。从根本上来说，这是由欧洲国家在货币政策和财政政策上的差异导致的。2010年，欧洲有16个国家使用“欧元”这一共同货币，但这些国家却实施了不同的税务和支出政策。
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1703440813 欧元的采用是一个伟大的实验，是始于20世纪50年代的欧洲一体化进程的一部分。各国领导人希望成员国之间形成更加密切的经济联系，以此促进欧洲经济增长，提升政治一体化水平。他们认为这样可以防范欧洲内部再次爆发战争。历史上，欧洲内部爆发过多次战争，包括两次灾难性的世界大战。也许，他们希望德国人、意大利人和葡萄牙人未来某一天会先把自己视为一个欧洲人，然后再把自己视为某一个国家的公民。
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1703440815 从1999年开始，欧盟28个国家中的11个国家，包括德国、法国、西班牙、意大利等，同意用欧元取代原来使用的马克、法郎、比塞塔和里拉等货币。这种新货币由欧洲央行负责管理。各国原来的央行纳入新的欧元体系，承担类似于美国联邦准备体系中各地区联邦储备银行的角色。使用单一货币会让跨国交易变得更容易，对于意大利、希腊等饱受通货膨胀、货币贬值等问题困扰的国家而言，采用欧元则是更有好处，因为这会立即增强它们在抗通胀方面的公信力，当然，前提是市场人士认为欧洲央行有打压通货膨胀的决心。
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1703440817 欧洲国家的一切努力似乎都围绕着抗通胀展开，新成立的欧洲央行也仅仅肩负一个使命，即保持物价稳定。相比之下，美联储还要肩负保障就业和维持物价稳定的双重使命。欧洲央行的总部位于德国的金融中心、原德国央行所在地——法兰克福。此举的象征意义十分显著，市场根据这个选址，预期欧洲央行对于通货膨胀会跟德国央行一样，采取“强势货币”的坚定立场，而不会像南欧国家央行那么温和。在加入共同货币之前，欧盟要求各国政府必须先按照《稳定与增长公约》减少赤字和债务，并且将通货膨胀压力控制在适当水平。
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1703440819 大致上来说，欧元的引入非常顺利，全球也很快就接受，其地位仅次于美元。后来又有更多国家加入欧盟，欧洲人希望他们的新货币也能跟美国的单一货币一样，在监管法规得到协调和诸多限制解除后，欧盟各国的人员、商品、资本的移动，也会像美国各州间一样畅行无阻。
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1703440821 但是欧元区和美国还是有一个重要的不同。在美国，联邦政府是基于全国利益去制定财政政策，而且美国的国债也是由各个国家来做担保。但欧元区不是，欧盟各国的财政政策是由各国国会来决定的，税务和开支方面没有一个类似于欧洲央行、超越各国政府的组织来管理。正因为各国在财政政策上缺乏共识和协调，再加上欧洲各国劳动力市场和其他经济政策的显著差异，最后催生出了许多严重的问题。
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1703440823 欧洲这场危机的导火索最初发生在2009年10月，但当时几乎没有引起美国的关注。当时的希腊总理是乔治·帕潘德里欧。帕潘德里欧的父亲也曾担任希腊总理，并且是哈佛大学以及其他大学的经济学教授。帕潘德里欧上任不久便宣布，希腊的财政赤字其实比政府过去公布的高出许多。经过修正之后的数字显示，其财政赤字与国内生产总值的比率为13%，但欧盟《稳定与增长公约》却规定欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年国内生产总值的3%。帕潘德里欧这一令人震惊的消息颠覆了《稳定与增长公约》的一个核心假定，即欧元区各国能够有效监督彼此的预算。这一消息还暴露了这样一个问题：投资者当初为什么愿意以非常低的利率把那么多资金借给希腊政府呢？
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1703440825 希腊政府能够轻松地从国际资本市场上获取巨额融资，体现了欧元的成功。希腊在2001年采用欧元这一共同货币之后，其货币政策制定权事实上就移交给了欧洲央行。希腊在国际货币市场上所借的资金是欧元，而不是之前的货币德拉克马。这样一来，希腊就无法依靠通货膨胀或货币贬值来减轻债务负担。国际投资者都想当然地假定希腊会严格遵守（至少是尽量遵守）《稳定与增长公约》为政府赤字和国债设定的上限。虽然欧盟的法律禁止一个成员国去救助另一个成员国，但投资者坚持相信如果一个成员国陷入危机，其他成员国会集体施救，而不会允许其违约，因为一旦违约，就会导致金融市场混乱，并进而导致投资者对其他成员国丧失信心，从某种意义上来讲，这就相当于国家层面的道德风险，让人联想起美国政府对房利美和房地美的隐性担保。[2]由于这些原因，希腊能够像德国那样以非常低的利率从国际货币市场上获取贷款，但要知道，德国是欧元区里面最有信誉、最可靠的借款者。2009年10月，全世界都知道了希腊的债务已经远远超过其偿还能力，而且知道了希腊一直通过篡改统计数据掩盖事实。形势很快变得非常明朗了：如果没有外援，希腊将会违约。
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1703440827 欧元区在如何应对的问题上一直非常纠结。一方面，从表面上看，任由希腊违约的确有一定的道理。希腊是一个位于欧洲边缘的小国，在欧元区贸易和投资总额中所占份额极小，一旦希腊违约，就会促使投资者未来更加谨慎，从而有助于削减道德风险。此外，虽然市场预计德国等国家可能会施以援手，但如果这些国家坐视不管，反倒可以避免遭遇国内选民的反对。
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1703440829 但另一方面，如同雷曼兄弟破产撼动了整个金融体系一样，希腊违约也可能对欧洲和整个世界造成深远的负面影响。虽然从挥霍程度来看，希腊堪称欧洲之最，但债台高筑的国家绝不仅仅局限于希腊这一个国家。早在希腊的危机爆发之前，已经有巨额借款流向了西班牙，加剧了西班牙建筑业的泡沫，但后来泡沫破灭了。2008年，爱尔兰政府曾经承诺保护本国银行的债权方，以至于后来不得不伸手救助多家大型银行，引发了巨额财政赤字。葡萄牙经济较为疲软，反过来又弱化了其财政状况。意大利政府的债务则是欧洲之最。如果任由希腊违约，国际投资者很可能断定其他债台高筑的欧元区成员国也会重蹈希腊的覆辙，并提高其他国家融资时必须支付的利率，从而有可能引发一系列债务危机。
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1703440831 希腊违约对欧洲银行体系的潜在影响也是一个令人忧虑的问题。欧洲很多银行在之前那场危机中已经元气大伤，资本严重短缺。这种情况对欧元区经济构成了特别严重的威胁，因为与美国相比，欧洲信贷对于银行贷款的依赖要大得多。虽然希腊境外的大多数欧洲银行持有的希腊政府债券并不多（法国的银行持有的希腊政府债券数量可能是最多的），但它们从其他脆弱的欧元国政府那里购买了大量债券，其中既有公共部门的债券，也有私营部门的债券。如果违约风波蔓延到了希腊以外的其他国家，那么整个欧洲银行体系的稳定性就要面临风险了。
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1703440833 最后，各国领导者还必须权衡一下如果希腊选择在违约之后放弃欧元，恢复原有货币，将会发生什么事情。希腊之所以有可能这么做，一个原因就是这样可以让其货币政策重新获得独立性，或将有助于希腊政府应对违约之后接踵而来的经济灾难。但如果希腊退出欧元区，人们肯定会越来越担心其他国家会不会亦步亦趋。这样一来，就会引发关于欧元区是否会解体的担忧，从而损害欧洲经济。比如，如果一个国家有可能退出欧元区，那么这个国家的银行储户们就会担心自己以欧元计价的存款可能被迫以价值较低的新货币计价，为了规避这种风险，储户就会把钱取出来，转存到安全的地方，比如转存到一家德国的银行。（当前由于很多银行在其他国家开设了分支机构，因此储户可能走一个街区或者通过网上银行就可以把钱转存到其他银行。）对于存在退出欧元区嫌疑的国家而言，这样的取款行为可能很快就会恶化成一场针对其银行的挤兑浪潮。
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1703440835 由于这些原因，欧元区的财长以及央行官员们断定他们必须帮助希腊，虽然不情愿，也别无选择。曾经嘲笑雷曼兄弟倒闭的欧洲央行行长特里谢在这一点上特别坚持，一直试图说服欧洲其他决策者同意帮助希腊。我与盖特纳意识到，欧洲一旦发生金融动荡，其影响将不仅仅局限于欧洲。因此，我们通过多个国际会议、视频会议以及单独面谈，敦促欧洲央行行长和财长尽快采取明确的措施，解决他们的问题。国际货币基金组织以及欧洲以外的国家也担心欧洲的危机产生溢出效应，因此，也敦促欧洲国家迅速解决危机。
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1703440837 在欧洲领导人争论如何应对的过程中，欧元区缺乏单一的财政主管机构的后果就变得显而易见了。关于分摊救助任务的讨论进展极为缓慢，暴露了严重的分歧。从帕潘德里欧公布希腊债务情况到欧元区各国政府承诺救助希腊，几乎耗费了4个月的时间，而且救助方案的细节寥寥无几。经过更多的讨价还价之后，到2010年4月23日，希腊总理帕潘德里欧要求其他欧元国尽快拿出详细的救助方案，因为到那个时候，希腊10年期政府债券的收益率已经比德国同类债券高出6个百分点，而在2009年10月份，这个数字是1个百分点，这反映出市场对于希腊违约的担忧已经十分严重了。2010年5月2日（周日），希腊救助机制终于启动了，欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织宣布将为希腊提供1 100亿欧元（约合1 450亿美元）的救助资金。这笔资金里面，三分之二是几个欧元国提供的贷款，另外三分之一是国际货币基金组织提供的贷款。为存在违约风险的国家提供贷款是国际货币基金组织的一个职责。
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1703440839 但市场认为欧洲所做的努力存在一些模糊不清的地方，而且其设定的目标也不够宏大。5月2日宣布的救助消息几乎无助于改进葡萄牙和爱尔兰在国际资本市场上的融资条款，这两个国家的国库券收益率持续上升，只不过没有希腊那么高而已。到了周一，即这则消息宣布的第二天，美国道琼斯指数开盘之初有所上扬，但很快回吐，到周五总共跌去了7%。此外，希腊人民本应该是这次金融救助的受益者，但他们认为救助条款是不公平的，一个原因在于救助条款要求希腊政府大幅削减公共支出，以至于雅典的街头上顿时出现了一些暴民，甚至在5月5日，一家希腊银行遭到汽油弹袭击，导致三人死亡。对于这种情景，我们之前也能够频繁看到。
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1703440841 根据道琼斯指数在欧洲宣布希腊救助方案之后的变动态势来判断，美国几乎不可能不受欧洲金融动荡的影响，美国股市在2010年5月的震荡堪称雷曼兄弟倒闭以来之最，这反映出全球范围内的恐慌情绪和避险意识不断加强。为了评估金融恐慌蔓延到美国之后可能造成的风险，内利·梁的团队以及美联储的银行监管人员花了很多时间去评估美国究竟会承担多少风险。一个好消息是美国银行持有的希腊政府债券以及欧洲其他政府债券相对较少，但另一方面，美国很多银行通过为欧洲企业发放贷款等渠道，与欧洲的大型银行以及欧洲经济存在千丝万缕的联系，而且美国货币市场基金还为欧洲银行提供了巨额融资，这些资金主要是用于欧洲银行在美国市场上的放款放贷。
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1703440843 由于5月2日宣布希腊救助方案之后的市场反应比较消极，欧洲决策者们又做了一次尝试。5月7日，他们宣布在整个欧元区范围之内更加严格地执行《稳定与增长公约》对于财政赤字和政府债务的限制措施，并勒紧腰带，实施财政紧缩措施。5月9日（周日），他们宣布设立“欧洲金融稳定机制”（European Financial Stability Facility）以及一个相关的主管机构。欧洲金融稳定机制有权在国际资本市场上筹借5 000亿欧元，这些资金再加上之前给希腊承诺的1 100亿欧元，可用于救助欧元区的任何国家。此外，欧洲央行还明确表示愿意通过新设立的证券市场计划（Securities Markets Programme）向那些陷入困境的欧元国购买政府债券，这样做的目的就是削减这些国家政府债券的利率。在终止之前的几个月内，这个计划虽然收购了适量的政府债券，但它并不是真正意义上的量化宽松政策，因为欧洲央行在收购政府债券的同时，还会卖出相应数量的其他资产，从而使其资产负债表的总体规模保持不变。
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1703440845 5月9日，在特里谢的请求下，我召集联邦公开市场委员会开了一次视频会议，探讨要不要恢复3个月之前终止的货币互换举措。在召开这次会议之前，我还收到了默文·金和日本央行行长白川方明打来的电话，他们表达了各自的忧虑。对于美联储而言，当时也是一个非常微妙的时刻，因为美国参议院正在准备投票表决《多德–弗兰克法案》，我担心参议员们会误认为恢复货币互换额度是在救助外国银行。
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1703440847 如果他们真的这么认为，就忽略了这样一个事实，即与欧洲央行的货币互换举措不会引发任何信贷风险，而且有利于防止欧洲金融动荡跨越大西洋，波及美国。暂且抛开参议员的反应不说，至少在我看来，美国经济的健康程度与欧洲事态具有一定的联系。此外，欧洲央行制订了证券市场计划，也采取了从政治角度来看十分大胆的举措。此外，我还相信央行之间的合作对于提振市场信心的影响非常大。因此，我力主恢复与欧洲央行、英国央行、瑞士国民银行和加拿大银行的货币互换额度。为了避免潜在的政治抵制，我先后见了多位议员，其中包括5月11日在私下场合向参议院银行业委员会所做的简要情况汇报。令我感到一丝宽慰的是，参加那次会议的大多数成员似乎都能理解促进全球金融稳定符合美国利益这一事实。
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1703440849 对于欧洲国家最新采取的救助行动以及美国恢复对欧洲的货币互换额度，市场的反应比一周之前积极多了。希腊、葡萄牙和爱尔兰政府债券的收益率在周一大幅下跌，美国道琼斯指数大幅上涨近400点，涨幅约为4%，这一迹象标志着投资者认为美国经济面临的威胁减少了。然而，过了一段时间之后，投资者对于欧洲能够解决问题所抱的乐观情绪逐渐弱化，开始担心希腊即使获得了救助资金之后也无法偿还债务，葡萄牙和爱尔兰的财政状况似乎越来越不健康。最终，市场对于意大利和西班牙这两个规模较大的经济体的担忧情绪也逐渐上升，谁也不确定欧洲的资源和政治意愿是否足以解决所有问题，也不确定银行和其他放贷机构是否会被迫分摊损失。于是，在经过短时间的风平浪静之后，上述几个国家的政府债券收益率恢复上涨态势。道琼斯指数也再次下跌，从4月份希腊总理向欧洲其他国家求援那天到7月初，美国股市总共跌掉了13%。7月初，欧洲的银行监管机构针对欧洲大陆的多家大型银行开展了一次压力测试，但并没有像美国之前一年开展的压力测试那样赢得积极的市场反应，因为投资者认为欧洲压力测试的结果是不可信的，而且欧洲银行在放贷问题上依然忧虑重重，即便对于银行间拆借资金也是如此。
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1703440851 11月19日，欧洲央行在法兰克福举办了一场国际会议，我在那次会议上见到了欧洲央行行长特里谢。当时，危机依然愈演愈烈，但主场已经从美国转移到了欧洲。我对特里谢说：“特里谢，现在轮到你了！”他苦笑了一下。9天后，即2010年11月28日，欧盟成员国财政部部长决定和国际货币基金组织一道向爱尔兰提供850亿欧元的资金支持，以帮助这个欧元区国家应对债务危机并遏制危机蔓延。
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1703440853 希腊总理向欧洲其他国家求救的4天之后，即2010年4月27—28日，联邦公开市场委员会召开了一次会议。在那次会议上，我和大多数同事都对美国经济前景表达了谨慎的乐观。我们讨论了欧洲的事态可能对美国造成的风险，但到当时为止，这些风险还没有变成现实，失业率从2010年1月到3月一直维持在9.7%的高位，但我们预计美国经济增长的势头将会得到进一步加强，因为当时虽然奥巴马政府2009年财政刺激方案产生的影响逐渐消退，但美国家庭支出和企业资本投资已经开始恢复并出现增长态势，对美国经济产生了一定的刺激作用，我们认为这足以使失业率在2010年底呈现出适度降低的态势。当时通胀率依然低位徘徊（或许可以说太低了），但我们预计会逐渐上升。
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1703440855 不幸的是，到2010年春夏之交，我们发现之前的预期似乎太乐观了。联邦公开市场委员会在6月22—23日召开会议时，美国经济前景比在4月份时还弱了一些。然而，我们还是按照之前的规划，继续探讨如何不失时机地逐渐缩小美联储资产负债表的规模。几位鹰派委员因为担心通胀问题，主张退出宽松的货币政策，尽快抛售证券，但大多数委员希望等经济复苏的步伐彻底稳健下来之后再探讨抛售证券的问题，这也是我个人的立场。鉴于美国经济前景的恶化，我想我们之前思考问题时思维可能有点狭隘了，因为我们过于注重探讨如何退出宽松的货币政策，但这并不是迫在眉睫的问题，我们还有必要探讨一下如果经济需要进一步的刺激，我们应该怎么办。
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1703440857 那次会议结束一周之后，比尔·达德利就一个问题提出了警告，而到当时为止，我们一直没有重视过这个问题。他提的问题是，3月底，第一轮量化宽松政策结束之际，我们决定在我们持有的房利美与房地美担保的抵押贷款支持证券到期之后，就不再购买新的证券作为补充了，但由于房屋转卖或再融资等因素的影响，债券赖以存在的抵押贷款逐渐还清，导致我们持有的抵押贷款支持证券的规模逐渐缩小。随着时间的推移，这个过程看似缓慢，却导致我们的资产负债表规模越来越小，无异于被动地实施了货币紧缩政策。这个问题似乎是小问题，并不值得格外忧虑，但达德利警告说在之前两个月内，抵押贷款利率已经从5%左右下降到了4.5%左右，可能会引发新一轮的抵押贷款再融资浪潮，从而导致美联储持有的抵押贷款支持证券的规模迅速减少，相当于大幅收紧货币政策，最后的结果可能出乎我们的预料。
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