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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法 [:1703445758]
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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法
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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法 在投资里，代价最昂贵的一句话是：“这次情况有所不同。”
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—— 约翰·邓普顿
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1999年初，我刚大学毕业就进入了金融界，在摩根士丹利添惠公司设在佐治亚州首府亚特兰大的一家事务所从初级职位做起。虽然早在8岁时我就已经开始在投资领域初试身手——我买的第一只股票是盖普公司（Gap）的股票，那时我卧室的墙上挂的都是盖普品牌的衣服——但是面对20世纪90年代末如火如荼的股票市场，我依然毫无经验。我看到炙手可热的科技股首次公开发行后，剩余部分流入了投资银行家和经纪人的腰包；以20来岁年轻人为消费主体的休闲时装公司发展迅速，这类公司对美国“新经济”①的形成功不可没——所有这些让年轻的我大开眼界。
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就我进入金融界而言，再找不到比这更好的时机了。市场在2000年达到了极度亢奋的顶点，然而紧随其后，投资者们就纷纷绝望地抛售股票，黯然退出市场。我亲眼所见的这一切让我在短短几年内就学到了一个投资者一生的投资经验。而且，2001年夏天推出的对冲基金也让我从市场中获得了宝贵经验。本章要带大家回到1999~2000年的那段时期，故事要从我和父亲在1999年初拜访身居巴哈马的约翰开始说起。
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那天早上，我和父亲刚到巴哈马首都拿骚，就来到约翰住的地方——莱福德沙洲俱乐部，和他在俱乐部餐饮区的游泳池边上共进午餐。由于不知道该说些什么，我不经大脑就脱口问了一个问题：“约翰，你一直在买科技股吗？”问完后我十分后悔。约翰平静地看了我一眼，轻轻把可乐放在桌子上，脸上露出一丝淡淡的微笑，说道：“我给你讲个故事吧。”
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小时候，我住在田纳西州的温彻斯特。记得一个夏天的傍晚，我和哥哥在街上一路飞奔，跑到聚集了一大群人的一所房子的前廊外。当时几乎全镇的人都站在这所房子外面焦急地等待着。最后，房子的主人——那个男人在前门出现了，他面带微笑，示意让我们大家再稍等片刻，转身又回到了房子里。不一会儿，随着开关“啪”的一声轻响，整个房子一下子亮了。守在那儿的人群欢呼起来，兴奋地鼓掌——原来是在通电，从此电永久性地改变了世界，但是卖出电力股票的时机却比这要早好多年。
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以这个故事开头，约翰讲起了几个世纪以来的许多金融市场泡沫，从17世纪30年代的荷兰郁金香泡沫②到由法国投机者引发的密西西比泡沫③、发生在英国的南海泡沫④，当然还有美国铁路建设的盛衰荣枯。即使到了现代化程度更高的时代，无线电通信、汽车以及电视机领域仍然存在着投机泡沫。约翰对这种泡沫行为总是很感兴趣，他甚至让邓普顿基金出版社发行了《非同寻常的大众错觉与群体狂热》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）⑤的重印本。在约翰对于会转变成群体狂热的经济活动的讲述当中，我认为最值得注意的是，每个案例中的经济状况和人的活动都有着共同的特点。如果花时间研究这些事件，甚至是发生在几个世纪之前的事件，就会发现每一个事件都包含有我们熟悉的成分。如果你还记得互联网泡沫，那么考察南海泡沫的时候，你很可能会有一种似曾相识的感觉，尽管南海泡沫发生在18世纪的英国。
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以汽车业为例。20世纪初期，汽车业刚刚起步，进入这一行业几乎不受什么限制，1900~1908年间，美国汽车业的早期商业化进程使500家制造商一起进军汽车业；与此相似，20世纪90年代末期到2000年，网络公司一时之间呈爆炸式增长。早期的汽车生产商其实只是汽车零部件的组装者，并非大规模的汽车制造商，就像许多早期的互联网公司一样，只要有创意就能建起一个网站。无论是上述哪一种情况，创办一家公司都不需要很多资本。同样道理，大众似乎并不过多考虑如此众多的企业玩家的命运，纯粹是竞争才让这些企业玩家在最后分出输赢。
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这很有道理，因为大众通常会在企业发展的初期阶段对该企业估计过高。在汽车和互联网两个行业中，其繁荣和狂热相隔将近百年，为数众多的企业玩家在泡沫破裂之后资产都大幅缩水。一旦竞争迫使公司要靠自身实力去赚钱，而不是从投资者那里集资筹款，那些赶时髦凑热闹的公司就没有好日子过了。每一家通用汽车公司都有若干新时代汽车公司（New Era Motors Inc．）跟风与之相竞争，每一家eBay公司也都有若干威普旺公司（Webvan）跟风与之相竞争。当大众介入到竞争中，群体性的狂热就开始形成，只要与新兴企业有关，大众就会不顾一切予以支持。投资者们通常又会进一步向那些甚至最不可信的新经营者们提供资金。一旦失去资金供给，这些经营者就会破产，而资助他们的那些天真的投资者们就会蒙受巨大的经济损失。
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每一次投资热的另一共同特点是：表面上看起来很乐观，人们对下跌的风险几乎不予考虑。典型情况是，这种乐观情绪的产生是因为人们预测某一企业在未来会实现惊人的增长，而且这种增长会直线式发展，其间不会出现重大中断。当汽车业在20世纪的最初十年开始迅速发展的时候，人们过于乐观地认为这一行业会无限增长，这是一个简单的事实。与这一观点不谋而合的是一个潜在的假设，即这一增长不会出现中断——相反，它将呈直线式发展。
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在互联网的引领下出现了新经济，与此十分相似的是，汽车的发展也引领我们进入了一个“新时代”。投资者们所宣布的新时代是快速交通运输的时代。由此我们可以看到，无论是20世纪还是21世纪，技术泡沫似乎总要鼓吹所谓 “新时代”的概念，无论是20世纪90年代末期到2000年之间的新经济，还是20世纪最初10年高速交通的年代都是如此。如果分别仔细考察这两个时期的新闻报道，就会很明显地看出这两个泡沫时期的相似之处。从1912年《纽约时报》的这段摘录中，我们既可以看到大众的预测暗示着汽车行业的增长不会中断，也可以看到其中包含有进入一个新时代的观点，这个例子里的新时代指的是第一次高速交通。
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很多人轻率地把汽车看成是一时的时尚或狂热，这是完全错误的。所有人必须意识到，这是一个高速交通的时代，对汽车的实际需求是如此巨大、如此普遍，以至于人们无法相信对汽车的需求量会减少。
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“无法相信对汽车的需求量会减少”——如果这种看法还不够片面，那什么才算片面呢？请仔细思考一下1999年年末《连线》杂志上的一番评论，这番评论摘自乔治·吉尔德访谈，此人是一位鼓吹科技股的牛人，发表有关行业方面的通讯报道。在以下引文中，我们可以再次看到那个潜在的假设，即惊人的增长会加快速度而且不会中断。
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我并不认为网络企业价值评估很疯狂，我认为这种评估反映了人们从根本上接受了巨大的机会。事实上，所有的预测都估计互联网流量在未来5年大约会成千倍增长。这意味着，如果你现在代表一家互联网公司，你处理的仅仅是两年内潜在流量的0.1%而已。照这种速度，互联网流量10年后将会成百万倍增长。
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“百万倍增长”——这种乐观情绪简直太离谱了！平心而论，汽车和互联网都永久地改变了世界。然而，我们是便宜货猎手，我们关心的事实是，这两种企业的价值都被过分高估了，一旦整个股票市场与大众意见相一致，就会产生一个大的泡沫，投资就会因此面临极大风险。还记得猎取低价股的第一条规则吧——要区分股票价格和股票所代表的公司。在这个例子里，投机者接受了聪明的主意，在不考虑价格的情况下买下了股票。股票的价格并不重要，只有一种情况除外，那就是假设股票价格会持续上涨，因为这些公司正在改变世界，没有任何力量能阻止这种增长。受到这一“观点” 以及公司一定会增长的诱惑，投资者们常常被吸引到这类投资中来。随着在之后几年里汽车狂热的出现，有一点已经十分清楚，那就是在无限的增长和利润的诱惑之中，股票市场已经倒塌。下面摘录了有关1916年华尔街交易的报道，其中描述了由于对汽车业增长过分乐观而在股票市场上形成的这种情绪。
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对于一个近来在经纪人事务所打发时间的人来说，不用再怀疑人们对汽车的狂热。刚刚在汽车股中赚了一笔、还没有汽车的投机者正准备用所获得的利润买上一辆，而已经有了汽车、同样赚了一笔的交易者正在计划买入一只更大的汽车股。
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伴随投机狂热的一个特点是一种财富消费效应，这种效应来自那种对新得到的（而且长久的）财富的意识。这种心理上的转变使得成功的投机者会把自己的新财富消费出去。在上面的例子里，在汽车股票中投机成功的股票经纪人会用赚到的钱去买新汽车。在20世纪90年代末的互联网泡沫期间，新财富的诱惑力深深地影响了那些当日股票交易者和开始把互联网股票当做爱好来玩的人，结果他们自己却在这种狂热中深受其害。许多当日股票交易者都犯了一个大错，他们把牛市当成是自己的投资天分使然，放弃了自己的工作，把全部时间都用于股票交易。当然，他们的打算是在股票市场上不停地赚钱，用收益所得来实现经济上更高水平的成功并满足个人消费。在下面摘录的文字里，从一个学校四年级教师身上，我们可以发现新财富和消费增长的一个类似例子，这名教师过去从事的是当日交易， 1999年的《华尔街日报》曾对此人作过报道。
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来自密歇根州布卢姆菲尔德山的一位四年级教师通过其在威特资本和电子交易平台的账户，以发行价购买了首次公开发行的股票，之后不久又全部卖出，这次交易让他收获颇丰。
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他的交易组合已经从大约2000美元增长到大约9万美元，这都归功于他对炙手可热的首次公开发行的互联网股票的短期投资，其中包括在线旅游公司Priceline.com和集成软件供应商webmethods公司的股票。此刻他正带着全家前往毛伊岛过复活节，不仅如此，他赚到的钱还够他买一部数字影碟机，并对房屋进行必要的维修。
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20世纪初，汽车股票的交易者用赚到的钱买汽车；21世纪90年代，当日股票交易者用赚到的钱去美美地旅游、买电子产品——不同的时代，相同的情况。当投机者开始越来越恣意挥霍其假想中的财富时，就会导致灾难性的后果，因为这种假想中的财富可能等不到交易日结束，就会化为轻烟消失无踪。同样道理，如果相当一部分公众将消费模式与股票价格上涨的预测联系起来，那么当股票价格崩溃时，消费就会回落，从而会对经济造成负面影响。在一个较长时期内，如果越来越高的股票价格使得消费也越来越高，就会带来毁灭性的结果。美国股市1929年大崩盘、日本股市崩盘以及1989年的不动产泡沫都伴随有这种动态关系。消费和更高的股票价格之间的这种关系也是过去经济范式的一个组成部分，这个经济范式在1720年的南海泡沫期间分崩离析了。
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18世纪，南海泡沫因为诱骗了各行各业的人投资而声名狼藉，从此以后就再也没有摆脱这一恶名。这次的股票狂热与其他大多数股票狂热的不同之处在于，整个泡沫在短短数月之内就形成了，而很多其他泡沫的形成则需要几年的时间。南海泡沫出现的时候，英国议会正和经营商业运输船舶的南海公司达成一笔交易。这笔交易是让南海公司承担英国背负的一大部分债务，政府通过给予南海公司对南美洲的贸易垄断权，对这部分债务进行担保（主要是偿还）。人们以前持有的政府债券被换成了南海公司的股票，南海公司的股票会永久性地带来6%的股利，而且只要股票的市场价值上涨，持股者就一定会获利。在第一次交易之后不久，英国国王向全民发表讲话，谈了他对减少国债的愿望。
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南海公司的经营者抓住这一机会，迅速拟订了一个计划，打算用南海公司的股票以同样的方式接收全部国债。一旦这笔交易获得通过，股票售出，大众满脑子想象的都是南美洲数不尽的金银矿藏以及会自然增长的巨额财富。此外，公司的董事们又在这些谣言当中推波助澜，以使股票价格上涨。来自新世界的巨额财富的诱惑力如此巨大，实在令人难以抵制，英国大众由此陷入了南海公司股票交易的旋涡之中。20世纪90年代末的当日交易者的行为让观察家们感到迷惑不解，1720年南海公司股票的当日交易者的自以为是同样让观察家们困惑不已。至少从英国18世纪开始，当日交易者一直是各种泡沫中一个活跃的固定角色。每一个例子里的当日交易者都不由自主地自愿放弃自己的本职工作，用以换取股票市场上的财富。以下叙述摘自《蓓尔美街报》（Pallet Mall Gazette）以及1720年的一些私人信件，通过这些叙述，我们很容易想象得到各行各业毫无疑心的投资者们是如何受到南海公司股票狂热的引诱而上当受骗的。