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在此作出购买债券的决定有可能仅仅是因为一个简单的愿望——不赔钱。然而，作为真正的便宜货猎手，我们还必须时刻把眼睛盯在赚钱上。从这个方面来说，购买长期政府债券的建议就不应该仅仅被看成是简单的被动防守措施，这还是一个机会，它能让你赚到的利润远远超过30年期零息美国国库券6.3%的收益。
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要想了解债券之所以越来越吸引人的原因，就要看一下长期以来美国联邦储备银行对美国经济面临的各种危机所采取的应对措施。到2000年3月，互联网泡沫所达到的高点已经如此之多，持续时间已经如此之长，以至于美国消费者的消费习惯开始受到影响，这和我们在第六章讨论过的关系是一样的。问题是，当互联网泡沫最后破裂的时候，一直在股票市场从事投机交易的大量美国消费者会突然觉得自己比以前穷多了，因此他们就会削减支出，而这可能会导致经济衰退。如果发生这种情况，约翰推断，美联储就会介入，并采取措施降低利率，从而以让货币贬值的方式来缓解经济衰退。
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为了更好地了解美联储在这一投资策略中所扮演的角色，让我们花片刻时间重点看一下美联储可能会采取的行动。根据美联储在控制利率方面所起的作用，想一想它能够采取的两个举措以及这两个举措所产生的后果。一方面，美联储可以降低利率——这是一项扩张性政策，因为它会导致货币价格相对降低，从而刺激人们对货币的需求。美联储实施扩张性政策时，会宣布降低联邦基准利率，即联邦公开市场委员会赎回市场国库券时的目标利率。各存款机构将根据这个利率彼此发放隔夜贷款。这样一来，现金贷款就会增加，而债务就会减少。这样想一下：如果你正在开车，美联储的这些举措就相当于踩油门。
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另一方面，美联储可以实行紧缩政策，这可以通过发售国库券来实现。发售国库券能有效收回现金。因此，美联储会采取行动把利率提高至既定水平，如此一来，货币的价格就升高了。如果你正在开车，这些举措就相当于踩刹车。一般情况下，当经济出现衰退苗头或已经陷入衰退，美联储就会实施扩张性政策；当经济过热、通货膨胀加速，就会实施紧缩政策。
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美联储由一位主席和一个联邦储备理事会组成，这些人都是精明的经济学家，同时本人也都是富豪。他们向国会提交报告，避免以鼓励或被动方式让经济陷入衰退。尽管所有的经济都会不时陷入衰退，这是经济的一个普遍特点，但美联储的职责就是要尽力阻止衰退的发生。所以，他们一般会尽可能采取措施使经济避免陷入衰退，同时又不会冒通货膨胀率升高的风险。明白了这一点后，就股市泡沫一旦破裂会发生怎样的情况，约翰作了一个简单的预测：
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一旦股市泡沫破裂，美联储和其他国家的财长们就会同意降低利率而不是提高利率。如果利率降低，长期债券的价格就会上升。
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约翰对接下来的几个月以及几年会发生怎样的情况所作的这种预测在历史上是有先例可循的。和股票市场中的大多数事件一样，谨慎的便宜货猎手通常能从历史上找到与此相似的情形。有鉴于此，就美联储针对经济衰退降低利率、实施扩张性政策的情况，我们很容易从股市和经济事件的历史中找出先例。说得更具体些，艾伦·格林斯潘领导下的美联储在应对金融市场冲击时，主要采取的措施就是下调利率并实行宽松政策。事实上，金融市场早已对格林斯潘下调利率以应对冲击的做法习以为常了，金融市场一些权威人士甚至还因此杜撰了一个词——“格林斯潘看跌期权”，这个词表示美联储的扩张性政策总是会帮助市场摆脱困境。看跌期权是投资者用以保护自己免遭损失而购买的股票期权。因为这种事件在很大程度上是由股票市场过剩而造成的，考虑到消费者的支出情况，我们有理由认为，美联储会在纳斯达克泡沫突然破裂的时候插手干预。
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有些人认为美联储应该只对某些经济现象做出应对举措，如削减消费者支出、降低失业率以及通货膨胀率。而其他人则认为美联储的职责是保护整个金融体系，使之免受冲击和各种问题的困扰，其中也包括股市和债券市场出现的问题。格林斯潘以自己的经验向我们明确显示出他对该问题的倾向：只要金融市场面临威胁，比如股票市场崩溃，他就会运用美联储的各种策略加以应对。
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希望从历史当中寻找先例的便宜货猎手应该特别看一看两个事件，这两个事件与近在眼前的纳斯达克崩溃有着相似之处。第一个是发生于1987年10月的股市崩溃，第二个是俄罗斯债务拖欠以及1998年对冲基金长期资本管理公司的垮台，该公司现在已声名狼藉。在这两个例子里，美联储针对金融市场面临的危机都采取了降低利率、放宽货币政策的策略。所以，在纳斯达克泡沫形成并有可能带来可怕后果的时候，约翰相信美联储会再次采取行动降低利率。
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现在我们可以清楚地看到，债券不仅可以很好地保护我们宝贵的财富，而且还极有可能使我们赚到更多的钱，当然前提是美联储降低利率。美联储保护经济、使之免于陷入衰退的积极态度会给债券提供保障，使债券的投资回报在互联网泡沫破裂之后用不了几年就超过其他大多数投资回报。简单地说，只要美联储一开始降低利率，30年期的零息国库券价格就会大幅上涨。
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与约翰的预测相比，更有趣的也许是他对这些事件预测的精确程度。他预测，到纳斯达克下跌40%的时候，长期债券的价格就会上涨。请记住，他作出这些预测的时候，纳斯达克或互联网泡沫可还没有出现任何崩溃或疲软的迹象呢。“人们开始感到害怕、长期债券开始上涨的时候是当市场主要股指下跌40%的时候。这一暴跌会让所有人感到惶恐不安，许多股票还会继续下跌。大量股票会跌至接近零值。”
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到2000年12月的中期至后期，纳斯达克已经从2000年3月15日的最高点下跌超过40%。在这之后一个星期之内，美联储开始降低利率。从2000年1月3日起，美联储开始降低利率，之后整整一年一降再降（见图9–1）。
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图9–1 2001 年联邦基准利率的历史变化
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资料来源：美联储
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图9–1显示出这一稳定的降息过程，看完该图之后，便宜货猎手应该会本能地想到：零息美国国库券的价格会随着降息相应上涨。价格的上涨意味着这只零息美国国库券的持有者正在赚钱。事实上，看到利率在短短一年间降幅如此之大，你的脑海中应该出现这样的画面：在零息债券中做多头的投资者面前的现金出纳机都在“哒哒哒”地响个不停。不过，在我们讨论约翰用他的投资策略所获得的回报之前，我们还需要把当前的讨论再深入一步，就以一个问题开始：你认为约翰会把自己的现金钉死在这些无风险债券上吗？
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答案是不会。因为约翰用的只是一种普通投资策略而已，这种策略有些读者可能用过、听说过或从新闻报道中见过，那就是“套息交易”策略。简单来说，套息交易是指以低利率（比如1%）借款，然后以更高的利率（比如5%）把借到的基金再借出去的做法。作为借款人，你需要支付1%的利息，但是作为投资者，你能获得5%的利息。偿还借款成本之后，你的利润就是1%和5%之间的差价，即 4%。以实际货币为例，假设你借了1000美元，每年需要支付1%的利息，即每年10美元。然后你把到手的1000美元出借给另一位借款人，该借款人每年将向你支付5%的利息，即每年50美元。你从收取的这50美元中拿出10美元支付完自己所欠的利息之后，剩下的40美元就全部归你所有了。此处的基本思想是：低价借款，高价放款。这个概念与银行从其存款人和借款人身上赚钱的方式十分接近。
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约翰在进行这种投资的时候认为，把所能借到的低息资本再用于投资是很明智的做法。而且有一点需要注意：如果你是借钱投资，那你赚到（或赔掉）的钱就会更多，因为你用的是别人的钱。你的投资回报被放大，这不难理解：如果你借到的钱是你所拥有的股票资本的两倍，你把这些钱用于回报率为10%的投资，那么你的回报率就会增加到两倍，即20%。投资者遇到的问题是：如果投资失败，这一关系也会使损失加倍。如果你的投资亏损率是10%，根据杠杆作用①原理，你的实际损失就是10%的两倍，即20%。杠杆作用就像一把双刃剑，有利有弊。在这个例子里，约翰之所以放心地用借来的资本投资，是因为他借钱的成本极低，而且向他借钱的人不存在拖欠利息的风险。在这种情况下，约翰开始将眼光转向日本，向世界上成本最低的基金借钱，来进行自己的套息交易。
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借日元是目前为止最有吸引力的一个途径，因为约翰当时所借日元的实际利率仅为0.1%。日本当时利率极低，这是经济滑坡的长期效应所产生的结果，这次经济滑坡由日本股市和房地产泡沫所导致。自从20世纪90年代经济崩溃开始，日本利率就一直保持在一个极低的水平，目的是刺激经济恢复其高速增长水平。
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综上所述，如果我们在日本按0.1%的利率借钱，按6.3%的利率出借，那么我们就能稳获6.2%的回报率。不过我们还面临一个重大风险，这个风险有可能让我们的回报大打折扣。当我们一步步从套息交易过程走过的时候，这个风险就越发清晰可见了。首先，我们按0.1%的利率借日元，把借到的日元兑换成美元，再用这些美元购买以美元计价的零息30年期本息拆离国库券。然而问题来了：我们卖掉这些本息拆离国库券后，还需要把我们的美元收益兑换回日元，以偿还最初的借款。这就产生了一个潜在危险：如果我们回过头来偿还以日元计价的借款，而日元对美元已经升值了，这该怎么办呢？换句话说，如果美元贬值了怎么办？关键是，如果我们用借到的日元去买东西，而这个东西是以其他货币计价，那我们就会面临货币风险。在约翰眼里，这会带来极大风险，因为他认为美元很容易大幅下跌，而且他还一直坚信，自那之后的未来数年，美元会多次下跌。
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为了抵消这种风险，约翰将注意的焦点从美国本息拆离国库券转移到了其他政府发行的零息债券，因为其他政府的货币动态更有优势。我们在前几章讨论过货币风险，正如我们从中所了解到的，约翰青睐的货币总有以下特点：货币所在国有贸易顺差、财政赤字较小，或更理想，有财政盈余、较之国内生产总值其政府借贷总额很小。这份标准清单一下子使（而且会持续使）美元相对失去了吸引力，并增大了其下跌的可能性。这些标准没有一条适用于美国，主要原因是美国的债务负担不仅庞大而且还在继续增加。与美元相比，有一些其他货币的动态就要有优势得多。约翰认为，与美国相比，加拿大是个更好的选择，因此他购买了加拿大长期零息债券。他还推荐购买澳大利亚和新西兰的零息债券。他相信，这几个国家的货币与美元相比，在投资方面更有保障。
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要想了解一些有关约翰这次投资回报的具体细节，我们转到加拿大市场看一下零息债券的情况。从2000年3月开始，也就是约翰推荐购买那几个国家债券期间，加拿大30年期零息债券的收益率达到5.3%。在随后几年，由于经济普遍不景气，利率下降，投资回报率早已远远超过了这只债券名义上5.3%的收益率。
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我们以三年持有期为例（这与美国股指在2003年初期从长期熊市中走出来所花时间差不多），2000年3月购买的债券，其参照收益率从5.3%跌到了4.9%。这听上去也许差别并不大，但当我们将具体回报相累加，很快就会发现差别十分可观。例如，根据这两个收益率和零息债券的市场价格计算回报，我们发现加拿大元的回报率是31.9%。这个31.9%是加拿大元的持有期回报率，折合成年回报率相当于9.7%，对于无风险回报来说，这是个不错的结果。但是，如果考虑到约翰所说的美元的弱点，我们把回报从加拿大元转化为美元，那我们的回报率就会猛增到43.4%，折合成年回报率，达到了12.8%，这个结果也不错。顺带提一下，这个结果意味着，相对于更强有力的加拿大货币，美元在其持有期内价值损失了11.5%。
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对于无风险资产投资来说，尽管这种回报已经极为可观了，但这还只是我们没有用借来的钱买债券之前的结果。如果我们运用两倍杠杆作用原理，转换回美元的持有期回报率就会从43.4%上升到86.8%。换句话说，约翰把利率为0.1%的借款投资于加拿大政府发行的无风险零息债券，其收益率在一个熊市期间超过了86%，这个熊市正如约翰所预测的，出现在纳斯达克泡沫破裂之后。
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