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到2000年12月的中期至后期，纳斯达克已经从2000年3月15日的最高点下跌超过40%。在这之后一个星期之内，美联储开始降低利率。从2000年1月3日起，美联储开始降低利率，之后整整一年一降再降（见图9–1）。
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图9–1 2001 年联邦基准利率的历史变化
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资料来源：美联储
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图9–1显示出这一稳定的降息过程，看完该图之后，便宜货猎手应该会本能地想到：零息美国国库券的价格会随着降息相应上涨。价格的上涨意味着这只零息美国国库券的持有者正在赚钱。事实上，看到利率在短短一年间降幅如此之大，你的脑海中应该出现这样的画面：在零息债券中做多头的投资者面前的现金出纳机都在“哒哒哒”地响个不停。不过，在我们讨论约翰用他的投资策略所获得的回报之前，我们还需要把当前的讨论再深入一步，就以一个问题开始：你认为约翰会把自己的现金钉死在这些无风险债券上吗？
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答案是不会。因为约翰用的只是一种普通投资策略而已，这种策略有些读者可能用过、听说过或从新闻报道中见过，那就是“套息交易”策略。简单来说，套息交易是指以低利率（比如1%）借款，然后以更高的利率（比如5%）把借到的基金再借出去的做法。作为借款人，你需要支付1%的利息，但是作为投资者，你能获得5%的利息。偿还借款成本之后，你的利润就是1%和5%之间的差价，即 4%。以实际货币为例，假设你借了1000美元，每年需要支付1%的利息，即每年10美元。然后你把到手的1000美元出借给另一位借款人，该借款人每年将向你支付5%的利息，即每年50美元。你从收取的这50美元中拿出10美元支付完自己所欠的利息之后，剩下的40美元就全部归你所有了。此处的基本思想是：低价借款，高价放款。这个概念与银行从其存款人和借款人身上赚钱的方式十分接近。
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约翰在进行这种投资的时候认为，把所能借到的低息资本再用于投资是很明智的做法。而且有一点需要注意：如果你是借钱投资，那你赚到（或赔掉）的钱就会更多，因为你用的是别人的钱。你的投资回报被放大，这不难理解：如果你借到的钱是你所拥有的股票资本的两倍，你把这些钱用于回报率为10%的投资，那么你的回报率就会增加到两倍，即20%。投资者遇到的问题是：如果投资失败，这一关系也会使损失加倍。如果你的投资亏损率是10%，根据杠杆作用①原理，你的实际损失就是10%的两倍，即20%。杠杆作用就像一把双刃剑，有利有弊。在这个例子里，约翰之所以放心地用借来的资本投资，是因为他借钱的成本极低，而且向他借钱的人不存在拖欠利息的风险。在这种情况下，约翰开始将眼光转向日本，向世界上成本最低的基金借钱，来进行自己的套息交易。
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借日元是目前为止最有吸引力的一个途径，因为约翰当时所借日元的实际利率仅为0.1%。日本当时利率极低，这是经济滑坡的长期效应所产生的结果，这次经济滑坡由日本股市和房地产泡沫所导致。自从20世纪90年代经济崩溃开始，日本利率就一直保持在一个极低的水平，目的是刺激经济恢复其高速增长水平。
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综上所述，如果我们在日本按0.1%的利率借钱，按6.3%的利率出借，那么我们就能稳获6.2%的回报率。不过我们还面临一个重大风险，这个风险有可能让我们的回报大打折扣。当我们一步步从套息交易过程走过的时候，这个风险就越发清晰可见了。首先，我们按0.1%的利率借日元，把借到的日元兑换成美元，再用这些美元购买以美元计价的零息30年期本息拆离国库券。然而问题来了：我们卖掉这些本息拆离国库券后，还需要把我们的美元收益兑换回日元，以偿还最初的借款。这就产生了一个潜在危险：如果我们回过头来偿还以日元计价的借款，而日元对美元已经升值了，这该怎么办呢？换句话说，如果美元贬值了怎么办？关键是，如果我们用借到的日元去买东西，而这个东西是以其他货币计价，那我们就会面临货币风险。在约翰眼里，这会带来极大风险，因为他认为美元很容易大幅下跌，而且他还一直坚信，自那之后的未来数年，美元会多次下跌。
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为了抵消这种风险，约翰将注意的焦点从美国本息拆离国库券转移到了其他政府发行的零息债券，因为其他政府的货币动态更有优势。我们在前几章讨论过货币风险，正如我们从中所了解到的，约翰青睐的货币总有以下特点：货币所在国有贸易顺差、财政赤字较小，或更理想，有财政盈余、较之国内生产总值其政府借贷总额很小。这份标准清单一下子使（而且会持续使）美元相对失去了吸引力，并增大了其下跌的可能性。这些标准没有一条适用于美国，主要原因是美国的债务负担不仅庞大而且还在继续增加。与美元相比，有一些其他货币的动态就要有优势得多。约翰认为，与美国相比，加拿大是个更好的选择，因此他购买了加拿大长期零息债券。他还推荐购买澳大利亚和新西兰的零息债券。他相信，这几个国家的货币与美元相比，在投资方面更有保障。
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要想了解一些有关约翰这次投资回报的具体细节，我们转到加拿大市场看一下零息债券的情况。从2000年3月开始，也就是约翰推荐购买那几个国家债券期间，加拿大30年期零息债券的收益率达到5.3%。在随后几年，由于经济普遍不景气，利率下降，投资回报率早已远远超过了这只债券名义上5.3%的收益率。
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我们以三年持有期为例（这与美国股指在2003年初期从长期熊市中走出来所花时间差不多），2000年3月购买的债券，其参照收益率从5.3%跌到了4.9%。这听上去也许差别并不大，但当我们将具体回报相累加，很快就会发现差别十分可观。例如，根据这两个收益率和零息债券的市场价格计算回报，我们发现加拿大元的回报率是31.9%。这个31.9%是加拿大元的持有期回报率，折合成年回报率相当于9.7%，对于无风险回报来说，这是个不错的结果。但是，如果考虑到约翰所说的美元的弱点，我们把回报从加拿大元转化为美元，那我们的回报率就会猛增到43.4%，折合成年回报率，达到了12.8%，这个结果也不错。顺带提一下，这个结果意味着，相对于更强有力的加拿大货币，美元在其持有期内价值损失了11.5%。
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对于无风险资产投资来说，尽管这种回报已经极为可观了，但这还只是我们没有用借来的钱买债券之前的结果。如果我们运用两倍杠杆作用原理，转换回美元的持有期回报率就会从43.4%上升到86.8%。换句话说，约翰把利率为0.1%的借款投资于加拿大政府发行的无风险零息债券，其收益率在一个熊市期间超过了86%，这个熊市正如约翰所预测的，出现在纳斯达克泡沫破裂之后。
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对这个86%的回报率和纳斯达克指数的同期表现作一番比较，我们看到，从2000年3月1日起，债券的价值损失了66%，这时候约翰建议投资者们开始购买债券。约翰那些债券的回报折合下来，相当于25.5%的三年年均复合收益率。
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这个讨论的要点是，对便宜货猎手来说，进行相对比较总会让人有所收获。有时，诸如债券这样的证券也需要进行这种比较。尽管这种比较代表了一种极端情况，在这种极端情形中，没有足够多的低价股让约翰进行投资，但他所采用的合理方法却足以让他获得可观的利润。他的方法总是有一个特点：根据常识作出决策，积极主动去做别人不愿做的事。回顾他在这次交易中的思路，可以归结为一些简单的问题：我是应该冒险在上涨的股市中赔一大笔钱呢，还是应该在各种长期债券市场中稳当赚取5%~6%的收益？任何人都能明白这一决定背后的逻辑。道理很简单，并不复杂。
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约翰开始购买零息债券的时候，原本打算一直持有债券，直到从纳斯达克泡沫破裂之后的熊市上找到理想的低价股为止。他曾说过：“如果纳斯达克指数下跌50%，大多数投资者也许会明智地将自己的大部分资产从高等级债券中抽出，用于购买这个时候最便宜的股票。”
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然而2003年后期，约翰改变了在美国投资的主意，主要原因是他看到美国经济依然极不平衡，这让他认为美元脆弱易跌。此外，他还看到一种令人担忧的情况。他认为美国极有可能正在吹起一个灾难性的泡沫，只不过这个泡沫并不在股票市场。他看到的这个正在膨胀的泡沫出现在美国的房地产市场。
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评估房地产价值所使用的关键衡量标准当中，约翰重点使用的是资产的重置价值。比如，在股票死亡时期（参见第五章）的美国股市，他曾用过这个方法，现在他又以同样的方法对一套住宅的市场价格和重置住宅所需成本进行了比较。他说，当他看到他巴哈马自家住宅附近的人们开始用四五倍于成本的价钱修建住宅的时候，他不由感到震惊。他认为，价格一定会回复到正常水平。他不仅曾观察过历史上住宅价格高于重置成本的各个时期，还观察过价格低于重置成本的各个循环周期。此外，他说，在他一生当中，住宅价格与其重置成本之间还从未相差如此悬殊。尽管他认为在经济大萧条期间，要想见到类似狂跌90%这样的价格纠正力度是不可能的，但他相信下跌50%确有可能。他在新闻媒体中所作的这些评论也许让一些观察家有这种感觉：没有什么好机会供便宜货猎手利用。别急，我们还有一个投资要讲，在讨论了约翰职业生涯中这么多的投资之后，这个投资会让我们感觉很熟悉。下一站，中国。
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①杠杆作用（Leverage）指以较少的资本买卖较多资本的股票，用于放大投资回报，同时放大 投资风险的一种投资方式，其实质相当于借款用于投资。——译者注
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