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借日元是目前为止最有吸引力的一个途径，因为约翰当时所借日元的实际利率仅为0.1%。日本当时利率极低，这是经济滑坡的长期效应所产生的结果，这次经济滑坡由日本股市和房地产泡沫所导致。自从20世纪90年代经济崩溃开始，日本利率就一直保持在一个极低的水平，目的是刺激经济恢复其高速增长水平。
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综上所述，如果我们在日本按0.1%的利率借钱，按6.3%的利率出借，那么我们就能稳获6.2%的回报率。不过我们还面临一个重大风险，这个风险有可能让我们的回报大打折扣。当我们一步步从套息交易过程走过的时候，这个风险就越发清晰可见了。首先，我们按0.1%的利率借日元，把借到的日元兑换成美元，再用这些美元购买以美元计价的零息30年期本息拆离国库券。然而问题来了：我们卖掉这些本息拆离国库券后，还需要把我们的美元收益兑换回日元，以偿还最初的借款。这就产生了一个潜在危险：如果我们回过头来偿还以日元计价的借款，而日元对美元已经升值了，这该怎么办呢？换句话说，如果美元贬值了怎么办？关键是，如果我们用借到的日元去买东西，而这个东西是以其他货币计价，那我们就会面临货币风险。在约翰眼里，这会带来极大风险，因为他认为美元很容易大幅下跌，而且他还一直坚信，自那之后的未来数年，美元会多次下跌。
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为了抵消这种风险，约翰将注意的焦点从美国本息拆离国库券转移到了其他政府发行的零息债券，因为其他政府的货币动态更有优势。我们在前几章讨论过货币风险，正如我们从中所了解到的，约翰青睐的货币总有以下特点：货币所在国有贸易顺差、财政赤字较小，或更理想，有财政盈余、较之国内生产总值其政府借贷总额很小。这份标准清单一下子使（而且会持续使）美元相对失去了吸引力，并增大了其下跌的可能性。这些标准没有一条适用于美国，主要原因是美国的债务负担不仅庞大而且还在继续增加。与美元相比，有一些其他货币的动态就要有优势得多。约翰认为，与美国相比，加拿大是个更好的选择，因此他购买了加拿大长期零息债券。他还推荐购买澳大利亚和新西兰的零息债券。他相信，这几个国家的货币与美元相比，在投资方面更有保障。
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要想了解一些有关约翰这次投资回报的具体细节，我们转到加拿大市场看一下零息债券的情况。从2000年3月开始，也就是约翰推荐购买那几个国家债券期间，加拿大30年期零息债券的收益率达到5.3%。在随后几年，由于经济普遍不景气，利率下降，投资回报率早已远远超过了这只债券名义上5.3%的收益率。
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我们以三年持有期为例（这与美国股指在2003年初期从长期熊市中走出来所花时间差不多），2000年3月购买的债券，其参照收益率从5.3%跌到了4.9%。这听上去也许差别并不大，但当我们将具体回报相累加，很快就会发现差别十分可观。例如，根据这两个收益率和零息债券的市场价格计算回报，我们发现加拿大元的回报率是31.9%。这个31.9%是加拿大元的持有期回报率，折合成年回报率相当于9.7%，对于无风险回报来说，这是个不错的结果。但是，如果考虑到约翰所说的美元的弱点，我们把回报从加拿大元转化为美元，那我们的回报率就会猛增到43.4%，折合成年回报率，达到了12.8%，这个结果也不错。顺带提一下，这个结果意味着，相对于更强有力的加拿大货币，美元在其持有期内价值损失了11.5%。
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对于无风险资产投资来说，尽管这种回报已经极为可观了，但这还只是我们没有用借来的钱买债券之前的结果。如果我们运用两倍杠杆作用原理，转换回美元的持有期回报率就会从43.4%上升到86.8%。换句话说，约翰把利率为0.1%的借款投资于加拿大政府发行的无风险零息债券，其收益率在一个熊市期间超过了86%，这个熊市正如约翰所预测的，出现在纳斯达克泡沫破裂之后。
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对这个86%的回报率和纳斯达克指数的同期表现作一番比较，我们看到，从2000年3月1日起，债券的价值损失了66%，这时候约翰建议投资者们开始购买债券。约翰那些债券的回报折合下来，相当于25.5%的三年年均复合收益率。
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这个讨论的要点是，对便宜货猎手来说，进行相对比较总会让人有所收获。有时，诸如债券这样的证券也需要进行这种比较。尽管这种比较代表了一种极端情况，在这种极端情形中，没有足够多的低价股让约翰进行投资，但他所采用的合理方法却足以让他获得可观的利润。他的方法总是有一个特点：根据常识作出决策，积极主动去做别人不愿做的事。回顾他在这次交易中的思路，可以归结为一些简单的问题：我是应该冒险在上涨的股市中赔一大笔钱呢，还是应该在各种长期债券市场中稳当赚取5%~6%的收益？任何人都能明白这一决定背后的逻辑。道理很简单，并不复杂。
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约翰开始购买零息债券的时候，原本打算一直持有债券，直到从纳斯达克泡沫破裂之后的熊市上找到理想的低价股为止。他曾说过：“如果纳斯达克指数下跌50%，大多数投资者也许会明智地将自己的大部分资产从高等级债券中抽出，用于购买这个时候最便宜的股票。”
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然而2003年后期，约翰改变了在美国投资的主意，主要原因是他看到美国经济依然极不平衡，这让他认为美元脆弱易跌。此外，他还看到一种令人担忧的情况。他认为美国极有可能正在吹起一个灾难性的泡沫，只不过这个泡沫并不在股票市场。他看到的这个正在膨胀的泡沫出现在美国的房地产市场。
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评估房地产价值所使用的关键衡量标准当中，约翰重点使用的是资产的重置价值。比如，在股票死亡时期（参见第五章）的美国股市，他曾用过这个方法，现在他又以同样的方法对一套住宅的市场价格和重置住宅所需成本进行了比较。他说，当他看到他巴哈马自家住宅附近的人们开始用四五倍于成本的价钱修建住宅的时候，他不由感到震惊。他认为，价格一定会回复到正常水平。他不仅曾观察过历史上住宅价格高于重置成本的各个时期，还观察过价格低于重置成本的各个循环周期。此外，他说，在他一生当中，住宅价格与其重置成本之间还从未相差如此悬殊。尽管他认为在经济大萧条期间，要想见到类似狂跌90%这样的价格纠正力度是不可能的，但他相信下跌50%确有可能。他在新闻媒体中所作的这些评论也许让一些观察家有这种感觉：没有什么好机会供便宜货猎手利用。别急，我们还有一个投资要讲，在讨论了约翰职业生涯中这么多的投资之后，这个投资会让我们感觉很熟悉。下一站，中国。
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①杠杆作用（Leverage）指以较少的资本买卖较多资本的股票，用于放大投资回报，同时放大 投资风险的一种投资方式，其实质相当于借款用于投资。——译者注
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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法 人无远虑，必有近忧。
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——孔子
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1988年，约翰出现在路易斯·鲁凯泽主持的《华尔街一周》电视节目中，其中一位来宾问他世界上下一个巨大的投资机会是什么。他在回答中先简要总结了以前在不同国家所进行的一些大规模股票市场投资。他说起美国从“一战”之后开始崛起为一大强国，接着日本在“二战”之后紧随美国也成为一大强国。说到这里，他停顿了一下，然后对这位来宾说，中国将成为下一个强国，也许这是一个好的投资对象。在约翰心中，香港回归使中国有了过去一直没有的强大而发达的金融中心，中国进步的步伐会大大加快。几年以后，在1990年3月《财富》杂志对他的一次采访中，就香港回归对中国所产生的影响，他总结了自己的看法：
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香港拥有众多擅长创办和经营企业的企业家，而中国内地却非常缺乏这样的人才。因此，香港很可能会成为超过10亿人口的商业金融中心，就像曼哈顿是2.5亿人口的商业金融中心一样。
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现在，大多数读者和金融市场的观察家们视中国经济的强势表现为理所当然。然而，当约翰在1988年——20多年前——说中国是世界上下一个经济强国的时候，这可是非常超前的想法。想法超前是成功的便宜货猎手的标志。
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仔细想想20世纪60年代将约翰吸引到日本、20世纪90年代又将他吸引到韩国的关键原因，就会明白是什么将他吸引到了中国。为了说明这个问题，我们将对这三个国家——日本、韩国和中国进行重点比较。
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三个国家都曾陷入低谷，但约翰相信它们一定会走出绝望、重新崛起。以日本为例，日本在“二战”中的灾难性命运使其经济一落千丈。战后的日本成为一片废墟，投资者们认为日本今后只能是一个无足轻重、经济落后的国家。同样，当日本开始重建的时候，各主要工业国家都未对此引起重视，包括美国和欧洲。它们没有意识到来自日本的威胁正一步步逼近， 50年代的日本不过是一个廉价小商品的生产者而已。
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韩国经济因为朝鲜战争的破坏而遭受重创。与之前的日本极为相似，韩国在60年代进行经济重建的过程中，也严重依赖发达国家的经济援助。当韩国以工业强国作为自己发展的目标时，几乎没有人相信一个当时第三大出口产品为假发的国家会实现这一目标。