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图10–5 2004 年9 月以来，中国人寿保险公司美国存托凭证三年期收益回报
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资料来源：彭博资讯
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现在，让我们看一下约翰的另一个投资和推荐——中国移动，一家移动通信公司。该公司目前在中国市场居于主导地位，拥有近68％的客户群。尽管与2004年相比，中国移动目前的成本要远远高出许多，但该公司的股票仍然拥有约翰所青睐的一些特点。这只股票也是作为美国存托凭证在纽约证券交易所进行交易的。首先，这只股票的市盈率为11，相对很低。更重要的是，这只股票的长期每股收益增长率估计大约为20%，这样一来，这个市盈率看起来甚至就更有优势了。进一步讲，用市盈率除以估计长期增长率，所得每股收益（市盈率与增长比率）为0.55（用市盈率11除以估计增长率20），这一结果使这只股票成为世界电信行业中价格最低的股票。换句话说，与全球其余所有电信公司相比，中国移动是其中最便宜的一只股票：
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中国移动2004年市盈率与增长比率 = 0.55
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全球电信2004年平均市盈率与增长比率 = 0.84
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对约翰来说，最重要的也许是中国移动公司相比较而言强劲的增长速度和较高的赢利能力。约翰对中国移动投资的时候说，在未来5年，对世界范围内那些利润空间最大、利润增长速度最快的股票进行投资会变得越来越重要。他接着说，现在以长远眼光选择股票比以往任何时候都更加有利。过去，约翰主张以未来5年的每股估计收益为基础计算市盈率，但到了2004年后期，他又强烈建议将未来估计收益的时间再进一步延长，以第10年，或2015年的每股收益为基础计算市盈率。对那些目光短浅、以下一季度为基础估算每股收益的分析师来说，这无疑有些不切实际。因此，在这个例子里，分析师不应该以第5年的每股收益为目标把市盈率定为5或更低，而应该以第10年的每股收益为目标把市盈率定为2左右或更低。如果以我们2004年用于中国移动的同一套假设为例（该市盈率是基于当年的每股收益11、每股收益长期增长率为20%的假设得出的），把这种时间关系延长，我们计算出来的第10年每股收益的市盈率就是1.8（2004年股票价格除以第10年的估计每股收益）。以这种长远眼光来看股票十分具有挑战性，但回报却是巨大的（见图10–6）。
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图10–6 2004 年9 月以来，中国移动美国存托凭证三年期收益率
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资料来源：彭博资讯
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估算一个公司未来长达10年的每股收益，约翰第一个承认这十分困难的。如果重点集中于增长速度最快、赢利能力最强的公司，就很容易看到这种做法会给便宜货猎手带来怎样的回报。如果要试着计算一个公司未来5年的每股收益，便宜货猎手会不得不以长远的眼光来看待公司，不应该浪费哪怕一分钟去想诸如下一季度的每股收益是多少之类的事情。约翰建议预测未来10年的每股收益，这强烈提醒我们要注意：经济过剩所引发的日益严重的威胁，以及过剩的生产能力所引发的未来对利润空间和收益的激烈争夺。
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因此，如果要预测一个公司未来长达10年的前景，便宜货猎手就不得不仔细思考这个公司在市场上的竞争地位。简而言之，便宜货猎手必须付出极大的努力去判断一个企业相对于其竞争对手所具有的竞争优势。要想做到这一点，不仅要下工夫认真研究你考虑购买的股票所代表的公司，而且还要研究该公司在市场上的其他竞争对手。
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约翰总说，他早年当分析师考察公司的时候，最有用的信息往往来自该公司的竞争对手，而不是该公司本身。对公司的竞争对手进行分析是为了帮助我们大体了解一家公司在未来维持其利润率的能力有多强。如果你打算对某公司未来10年的收益作一个评估，那么这是一个需要重点考虑的关键因素。
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所有的便宜货猎手必须考虑到一个关键因素，即经济学中最基本的原则之一：超额利润会带来竞争，这种竞争会越来越激烈，除非超额利润因被挤压而缩减。因此，便宜货猎手必须问这样的问题：面对日益激烈的竞争，该公司保护其利润空间的能力如何？如果该公司拥有其他竞争对手无法复制的竞争优势，那么这就是一个令人鼓舞的迹象。例如，也许是这家公司的生产成本很低，也许是其在市场上形象卓著，其品牌受到大众消费者的青睐推崇。如果这家公司占有很大市场份额，剩下的市场份额由无心发动价格大战的很少几家公司占有，这也是一个好的迹象。关键问题是：其他人要想效仿这家企业，其难易程度如何？如果效仿很容易，那么这种竞争对利润空间和公司增长率造成影响的可能性就很大；反之，如果效仿很难，那么提供收益来源的这家公司对投资者来说就更有价值。
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2005年中期，就企业之间日益升级的激烈竞争、诸如大学之类的非营利性机构等问题，约翰向人们谈了自己的看法。他之所以表达自己的看法，主要是出于对美国日益升高的债务水平以及美国房地产泡沫破裂日益逼近的担忧
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日益加速的竞争可能会导致利润空间持续缩小，甚至会使各式各样的企业出现负利润。还债无望的人是以前的10倍还多，这会使破产人数成倍激增；不仅是他们，很多提供无担保贷款的企业也会落得如此下场。这种情况发生的时候，选民们可能会主张采取救援型补贴的办法，将债务转嫁到政府头上，如房利美和房地美公司。针对效率的研究与发现很可能会继续加快步伐。
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要想赚大钱，利用那些已被证明利润空间最大、利润增长速度最快的公司来保持你的股份净资产是我目前为止发现的最好方法。赢利能力可能仍然很重要，尤其是赢利能力在多个国家呈现多样化的时候更是如此。
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这些观点表达了他对经济状况的担忧，尤其是对美国房地产泡沫的担忧。约翰考察了美国消费者的债务水平，以及远远高于重置成本的家庭住宅价格的巨大涨幅，这让他对股票市场采取了谨慎的立场，偏爱于投资那些在未来几年不仅增长率高，而且还有巨大利润空间的公司。他对房地产泡沫以及高质量的收益来源不断增长的价值表达了自己的看法，不过与这些看法相比，更重要的也许是他所显示出来的持续创新意识，尽管给出这些投资建议的时候，他已是93岁高龄。如果所有的投资者和便宜货猎手能从约翰身上学到一样东西，那就是：始终坚持从不同角度看待问题。当他感觉更多的投资者只专注于公司的近期收益走势的时候，他主张要以更长远的眼光来看待公司的未来前景。以未来5年为期就可以，不过以未来10年为期会更好。
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将所有这些和我们对约翰在中国投资的讨论结合在一起，就能看到另一个要点。尽管他十分赞赏中国，对中国的快速发展钦佩不已，但他始终是个训练有素的便宜货猎手，他的原则是：只有发现低价股的时候才投资，否则在其他任何情况下都不采取行动。
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寻找投资机会的时候，始终和其他人保持不同（无论是投资国家不同、投资方法不同、投资年期不同、乐观情绪的程度不同，还是悲观情绪程度不同），这是使你有别于众人的唯一方法。到现在为止，你应该知道，取得非凡投资回报的唯一方法是：趁别人在市场上沮丧卖出的时候买进，趁别人急切买进的时候卖出。
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如果你想比大众拥有更好的表现，行事就必须有异于大众。
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——约翰·邓普顿
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①美国存托凭证（American Depositary Receipts，ADR）是外国公司面向美国投资者发行并在美 国证券市场交易的存托凭证。外国公司的股票在美国境内挂牌销售，以美元发放股息，而不是以该国家的货币发放股息。——译者注
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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法 [:1703445763]
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邓普顿教你逆向投资：牛市和熊市都稳赚的长赢投资法 后记