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中国金融大未来 国际货币：基本框架和决定因素
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国际货币分析的基本框架
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国际货币的分析框架通常区分了三种基本的货币功能：交易媒介，记账单位和价值贮藏。这种分析通常建立在两个分明的层次上：私人领域和公共领域。在私人领域，国际货币在国际贸易和结算中发挥交易媒介和记账单位的功能，在金融市场中发挥价值贮藏功能。在公共领域，“锚货币”是作为记账单位而存在的，储备货币则作为交易媒介和价值贮藏而存在。总体而言，这种分析模式主要考察国际货币的市场功能，因此国际货币的领导权变化被视为在既定市场约束和激励下的最优选择问题。当然这并不是否定政治对国际货币的影响，相反政治的影响被认为是改变市场主体的选择约束和激励条件，而不是改变选择本身，或者政治将以一种间接的、完全不同的、甚至是冲突的方式参与领导权之争[1]。一般而言，市场竞争国际货币的过程使交易成本降低，这是一种有效的改进；而政治竞争国际货币的过程极有可能引起地缘冲突，这会带来巨大的不确定性和不安全因素。这里我们主要关注影响国际货币体系格局的市场竞争方面。为使上述分析框架具体化，依照本杰明·科恩文献中的分析逻辑，这里引入他认为重要的几个分析假设。
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第一，国际货币的选择取决于三种内在的必备属性。首先，一种货币开始在国际上被广泛采用的时候，对其未来的货币价值必须存在充足的信心，保证稳定的货币购买力，这来源于政治稳定；其次，交易便利性和资本确定性，这要求作为可选择的国际货币必须满足高流动性和资产价格的可预测性条件，这两点对降低交易成本是非常关键的，这源于金融市场发展的广度、深度与有效性；最后，国际货币必须存在广泛的交易网络，只有被广泛使用，才能提高其可接受性，历史上看，这个因素主要源于货币主权国经济体的绝对规模和融入全球经济的程度。
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第二，在全球经济中，各种货币的地位是按等级排列的，这就是科恩所谓的货币体系“金字塔式”的分层结构。他认为货币的权力分层结构发生变化的根本策动力是市场力量的竞争。竞争的结果是：最强的货币处在最上面，日益广泛使用的、有竞争力的“后起之秀”在中间。主宰货币力争保持其霸权地位，而有竞争力的货币则力争更上一步，并最终取而代之，成为新的主宰性货币。总体而言，竞争的力量促进了这种结构的形成，进一步的竞争则使既定的结构发生改变。在19世纪这个顶端的货币是英镑，20世纪之后到现在是美元，但这一格局正在被巨大的外部冲击和市场竞争而被迫改变。[2]
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国际货币的决定因素
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关于国际货币的文献广泛认同了以下几种决定性因素[3]：
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1.产出和贸易。一个国家在国际产出、贸易和金融方面所占的份额越大，该国货币就具有越多的自然优势。依产出和贸易衡量，美国仍然是世界上最大的经济体。但是，欧元目前是15个国家的本位货币，这些国家的经济总量和美国已经十分接近，如果按照汇率估算，欧元区经济体在2008年初首超美国。当然，经济总量的相对规模还取决于美国和欧洲经济的增长率。
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2.金融市场。为了获得和维持国际货币的地位，一国必须拥有一个开放的、成熟和发达的货币与资本市场。长期以来，作为国际货币的美元得益于纽约发达的金融市场。相比之下，欧元区则明显缺少一个统一的金融中心。
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3.对币值的信心。作为记账单位和价值贮藏形式的国际货币必须能够保证它的价值不发生无规律的波动。要让人们相信币值是稳定的，特别是在未来不发生贬值，这种信心对投资者是极为关键的。目前对美元带来最大负面冲击的因素是美国庞大的国际债务。持续的贸易赤字是美元贬值的一个重要冲击力，而关于美元贬值的担忧则使得其吸引力有所下降（Menzie Chinn and Jeffrey Frankel，2008）。
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4.网络外部性。一个国际货币之所以具有价值，是因为别的国家愿意使用它。网络外部性则是这种使用过程中的一种典型特征——路径信赖，即一种把历史上的国际货币作为当前国际货币的惯性和倾向。这种偏好对主导性货币具有天然的优势。这并不是说不会改变，而是说改变会相对缓慢，或成本高昂。实际上，美元对英镑的取代在历史上也经历了几十年的时间。历史上，早在上世纪初，英国失去其经济超级大国的地位后，在相当长的一段时期内英镑仍然是一个最为重要的国际货币（Menzie Chinn and Jeffrey Frankel，2008）。在当今国际货币体系格局中，这种惯性和偏见将有助于美元继续保持其主宰地位。
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不过，克鲁格曼曾经指出，在国际货币的使用中，可以存在多重均衡（Krugman，1984），松山（Matsuyama）等人则使用随机匹配模型对这一问题进行了分析（Matsuyama et al，1993）。
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总体上，这种基本的理论框架和关于国际货币决定因素的介绍为我们的分析和总结提供了依据，这也是许多文献采取的分析思路，在此基础上，我们将综述美元的挑战、欧元的前景以及未来国际货币体系格局竞争冲突和大致走向。
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美元领导权和主要挑战
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广义上讲，货币在发行国之外被使用是出于以下两个目的：货币国际化和货币替代。就这两种用途而言，在当今国际货币体系中，即使不断遇到挑战，但美元到目前为止依然是无可争辩的市场领导者，处在“货币金字塔”的顶峰。由于这种领导权优势，美国在经济和政治上均拥有一定程度的特权，尽管这种特权开始广泛受到批评。
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美元的市场领导权
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美元在国际货币使用方面的领导权在全球外汇交易市场表现得最为明显。2007年国际清算银行的数据显示，美元在外汇交易中仍然是市场的“宠儿”，美元交易占据86%的份额。此外，在国际贸易领域，美元也是最受欢迎的国际货币，一半以上的出口贸易通过美元结算，同时，在国际债券市场和国际银行业两大领域的市场交易份额分别达到2/5和1/2。到目前为止，包括欧元在内的其他货币都无法达到与美元相匹敌的全球影响力。
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美元在货币替代方面的领导权则主要反映在美元在境外的流通急剧增加这一事实基础之上。权威统计表明：早在本世纪初，美元发行总量的50%～70%流通在美国之外，并且每年新增美元发行中直接流向国外的比重不断上升，美元的国外需求不仅强劲而且增长迅速。相反，欧元的国外流通则主要集中在欧洲腹地，其国际影响力远不能与美元相提并论。
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美元的主要挑战
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时至今日，似乎没有人怀疑美元仍然占据着“货币金字塔”的最高层。尽管如此，美元的主宰地位也存在明显的威胁、风险和挑战。这主要来自于美国的贸易赤字，以及近期动荡的金融危机中大量的货币发行。按照历史标准衡量，赤字规模已经达到了前所未有的高水平。如果依据国际收支平衡表中经常账户的差额衡量，最近几年，这些差额还在不断地膨胀。2006年，该差额已经达到了8 500亿美元，相当于当年GDP的6.5%。美国的各年度支出均远超收入，并在依靠国外资本弥补这些差距。事实上，美国在消费全球储蓄。
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这些不断扩大的收入与支出差距使其吸收了全球2/3以上的储蓄，同时也不断拉高美国的外债规模。据粗略估计，美国的外债总额已经超过16万亿。除去美国的海外净资产，美国的净外债在2006年底也达到了2.5万亿，相当于当年GDP的1/5。
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这一过程能够持续吗？许多人对此持乐观态度，一种广为流行的观点认为在世界商品市场，美国经济具有无与伦比的吸引力。在他们看来，美国的赤字不过是一些新兴的出口导向型国家商品大量出口的直接结果，因此，只要这些国家的发展战略不改变，美国的赤字就不会停止。另外一个被反复强调的观点认为，美国是投资者的天堂和避风港，外债的增加据称是全球过剩性储蓄在美国安全的投资环境中寻求高回报投资的直接结果。总之，这些观点否认美国的赤字是经济非均衡的标志，相反，他们认为这代表着某种形式的均衡状态，而且他们期望这种所谓的均衡会长期持续。据此，他们甚至更进一步地认为，这种均衡模式为美元在全球事务中树立新的至高无上的地位提供了条件。
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在科恩看来，这些观点很难成立，因为他们忽略了市场信心对于维持美元地位的关键意义。美国“过度的特权”能够在多大程度上继续维持其“堆积如山”的外债？很显然，任何这种特权都有耗尽的一天，美国不可能使其支出永远超过其收入。因此，如果美国不采取重要的政策改革以扭转贸易赤字，那么世界对美元的信心迟早会走向尽头。
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