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图16-3 季度GDP、单月财政收入、单月全社会用电量和制造业PMI同比增长率
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资料来源：GDP数据来自Wind资讯，财政收入数据来自财政部统计数据，全社会用电量数据来自中国电力企业联合会内部统计数据，PMI数据来自中国物流与采购联合会（CFLP）统计数据。
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当前的经济背景
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从2008年第三季度开始，我国的对外贸易增速逐月放缓：2008年11月进出口同比下降9%，其中出口同比下降2.2%，比10月则下降了21%，这是自2001年6月以来首次出现当月负增长；12月，出口同比降幅扩大到2.8%；2009年1月，我国的进出口数据则更为严峻，进口同比下降43.1%，出口下降17.5%（图16-4）。次贷危机爆发以来，受欧美消费者“去杠杆化”，削减消费支出，增加储蓄的影响，不但使我国的出口贸易受到严重的影响，并且进一步导致了国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。从中长期来看，在全球经济危机的大背景下，各国不得不动用本国财政资源刺激经济。同时，为防止扩张效用的外溢，贸易保护主义也成为“囚徒困境”的必然选择。所以，我国的经济增长方式也被迫转变为相对之前更加依靠内需来拉动的模式。从图16-5可以看出，现在的经济格局与20世纪90年代初期显著不同的是：现在我国的外贸出口依存度非常高，大概是90年代初期的两倍，这意味着通过投资拉动经济增长的政策措施将不再适用于现时期。另外，如果考虑到基数作用，当时可供投资的基础设施比现在要更有效率，所以，现在单纯依靠政府投资拉动经济增长的难度要大得多。这进一步表明我国经济增长的根本动力不得不转变成以国内消费需求和来自企业的投资需求为主导的格局。
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图16-4 外贸进出口总额同比增长率资料来源：Wind资讯。
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图16-5 外贸出口依存度
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资料来源：计算方法：外贸出口依存度=以美元计出口总额X年度人民币兑美元汇率中间价/GDP，其中，GDP和以美元计出口总额数据来源于Wind资讯，年度汇率数据来源于中国外汇管理局的《统计数据与报告》。
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外部需求的大幅下滑，对当前中国的经济增长形成了比1992-1993年时期更加显著的抑制作用，这样，虽然在当前国内的信贷增长速度几乎可以与1992-1993年时期相媲美，但是还不至于很快就达到过热的程度。与此同时，这也促使宏观政策决策者需要及早准备更为市场化的灵活手段，避免在经济已经被高速的信贷增长推动下迅速恢复时错过了对经济进行适当微调的时机，换言之，利率和汇率的市场调节变得更为重要。
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特别值得指出的是：在中国经济从调整到恢复的过程中，因为各种政治或者经济的压力，决策者往往不敢贸然对可能已经在高速信贷增长推动下出现过热苗头的经济进行适当的预警性紧缩，从而导致错过较好的紧缩时期，到最后不得不采取十分激进的紧缩，使得经济运行付出更大的代价。从基本的政策工具看，中国的调控工具，往往是在经济回落时期的放松速度相对较快，例如持续大幅的减息；但是在经济迅速恢复之后加息较慢。
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积极的财政政策和适度宽松的货币政策与“再杠杆化”和信贷扩张
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从1997年的第一次全国金融工作会议开始，中国致力于银行业的改革和治理，降低银行杠杆，银行的贷存比率持续降低（图16-6），目前已经处于亚洲国家的最低水平之一（表16-1）；同时，社会投资对银行信贷的依赖程度相对减弱，整个经济中债务水平有所降低。因此在过去几年中，GDP的增长都伴随着高储蓄和低负债，我国一直处于“去杠杆化”（deleverage）的过程中。对比之前我国的“去杠杆化”，现在政府试图再次提高经济中的债务水平，即实现我国经济的“再杠杆化”（releverage）。
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图16-6 金融机构贷存比资料来源：根据Wind资讯“金融机构资金来源与运用（1990-2008）”。
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1. 以积极的财政政策为先导的经济再杠杆化。
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积极的财政政策是再杠杆化过程中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一。无论是纵向还是横向比较，我国现在都有更大的空间来实施必要的赤字财政。从政府杠杆率角度来看，我国国债占GDP的比重仅有22%，远低于60%的国际警戒线，而西方其他国家这一比重高达70%以上（图16-7）。所以现在我国正面临着再杠杆化（releverage）的有利时机。同时，再杠杆化也是恢复经济增长的必要举措。自2008年第3季度开始，经济下滑态势非常明显。在出口收缩、消费疲软的情况下，决策部门启动了4万亿元的政府主导性投资计划，以扩大内需，稳定经济增长。4万亿元的投资来源中除新增中央政府投资1.18万亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集，以期带动总体的投资规模上升，并增加经济中的杠杆。
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图16-7 政府负债占GDP的比例资料来源： CEIC。
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2. 货币政策应向市场持续提供充足的流动性支持。
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自2008年11月初央行取消了对银行信贷规模的限制以来，根据中国人民银行公布的金融运行数据显示：2008年12月份和2009年1月份的信贷规模均有较大增加，其中12月份当月金融机构本外币新增贷款0.7万亿，2009年1月份当月金融机构本外币新增贷款规模为1.6万亿，2月份继续超过1万亿元（见图16-8）。当前的经济形势与20世纪90年代初的“热胀型”经济特征有着诸多不同：虽然持续信贷扩张之后面临潜在通胀的危险，但现在更紧迫的问题是要防止通缩预期的形成；加之外部经济形势继续恶化，内部产能过剩导致经济疲软以及结构转型等不确定性因素，企业投资意愿较为低迷。所以，由于决定我国能否走出低谷时期的重要条件之一在于经济整体的“再杠杆化”能否顺利推行，因此保持信贷增长的持续性是最为重要的。