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1. 以积极的财政政策为先导的经济再杠杆化。
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积极的财政政策是再杠杆化过程中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一。无论是纵向还是横向比较，我国现在都有更大的空间来实施必要的赤字财政。从政府杠杆率角度来看，我国国债占GDP的比重仅有22%，远低于60%的国际警戒线，而西方其他国家这一比重高达70%以上（图16-7）。所以现在我国正面临着再杠杆化（releverage）的有利时机。同时，再杠杆化也是恢复经济增长的必要举措。自2008年第3季度开始，经济下滑态势非常明显。在出口收缩、消费疲软的情况下，决策部门启动了4万亿元的政府主导性投资计划，以扩大内需，稳定经济增长。4万亿元的投资来源中除新增中央政府投资1.18万亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集，以期带动总体的投资规模上升，并增加经济中的杠杆。
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图16-7 政府负债占GDP的比例资料来源： CEIC。
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2. 货币政策应向市场持续提供充足的流动性支持。
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自2008年11月初央行取消了对银行信贷规模的限制以来，根据中国人民银行公布的金融运行数据显示：2008年12月份和2009年1月份的信贷规模均有较大增加，其中12月份当月金融机构本外币新增贷款0.7万亿，2009年1月份当月金融机构本外币新增贷款规模为1.6万亿，2月份继续超过1万亿元（见图16-8）。当前的经济形势与20世纪90年代初的“热胀型”经济特征有着诸多不同：虽然持续信贷扩张之后面临潜在通胀的危险，但现在更紧迫的问题是要防止通缩预期的形成；加之外部经济形势继续恶化，内部产能过剩导致经济疲软以及结构转型等不确定性因素，企业投资意愿较为低迷。所以，由于决定我国能否走出低谷时期的重要条件之一在于经济整体的“再杠杆化”能否顺利推行，因此保持信贷增长的持续性是最为重要的。
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图16-8 月度金融机构贷款规模资料来源：Wind资讯。
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本轮信贷扩张中信贷市场自身条件变化的动因分析
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信贷市场所具有的通过自身条件变化（贷款标准的放松或者紧缩）将初始的经济冲击放大和加强的效应被称为“金融加速器机制”。所以信贷市场自身条件的变化是将当前财政和货币政策的正向冲击得以放大的关键环节。如果银行不对宏观因素变化做出反应，或是出现“惜贷”的问题，那么政府的经济刺激计划的作用将会非常有限。但是商业银行作为自主经营的经济主体，追求利润最大化的同时也面临着来自政府的影响以及行业内部竞争的压力。这两个方面在银行的决策行为中起着重要作用。下面主要从这两个角度考察本轮信贷扩张中，信贷市场自身条件如何变化以及未来可能的走势。
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1.外部政策因素——政府的推动。
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2008年11月以来，政府增加银行信贷的意愿明显：货币政策做出了根本性政策转向，进入降息和调低准备金区间；对具体行业的贷款限制（如房地产行业）也正在逐步放松。对比1989-1990年的情况，可以说目前是在重复当时对抗经济增长下滑的策略，即以财政支出与配套的银行贷款相结合。
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2.内部竞争因素——流动性充裕背景下对政府相关优质项目的争夺。
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当不再受限于较高的存款准备金率和信贷额度，信贷管制放松时，商业银行往往会增加放贷，以从利息收益中获取利润。在流动性异常充裕的时期，因为持续的降息导致银行净利差的缩小，商业银行在盈利的压力下有强烈的扩张信贷的竞争压力。这是对于银行业竞争的一般性分析，而当前银行业竞争的特殊性是：由于政府投资相关的优质项目有限，各商业银行之间会展开对优质项目的争夺，以期获取更好的收益并承担相对较低的风险，所以提高了放贷力度。这也是自2008年11月份以来，信贷规模爆发式增长的主要原因之一。地方政府的一些项目带动作用的增强，并不仅仅归结为银行风险管理的放松，在更大程度上还是因为银行在流动性充足条件下，为了争取更为安全的贷款投放渠道而展开的竞争导致的。即使是经济界一直对所谓票据融资大幅增长是否导致贷款虚增的争论，实际上反映的依然是商业银行的超额准备金比例过高，驱使商业银行不得不通过扩张票据融资来降低低收益水平的超额准备金水平问题。
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本轮信贷扩张使经济进入“金融加速器机制”上升通道的条件分析
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在本轮信贷扩张中，宽松的货币政策作为正向冲击出现，信贷市场自身条件也已放松。但是，金融加速器的启动关键还在于企业这一最重要的经济主体持续有效的信贷投资需求是否存在，这也是“金融加速器机制”得以发挥的前提。政府主导的投资虽然已经启动，但政府投资往往受到财政赤字等的约束不具有持续性。所以信贷扩张的持续性和信贷资金运用的有效性关键还是取决于民间部门是否跟进，主要包括：企业的固定资产投资以及居民消费的增加以最终消化新增的产能。如前所述，货币政策传导的“金融加速器机制”主要可归结为三条渠道：企业资产负债表渠道、银行信贷渠道和家庭个人资产负债表渠道。下面从其各自对应的主体——企业、银行和居民出发，分析当前经济如何进入“金融加速器机制”的上升通道。其中，我们对居民部门的分析，不仅应当关注居民的资产负债表渠道的分析，还要强调居民消费的重要性。
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1. 企业部门
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（1）政府投资先行与企业投资的跟进。
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与1992-1993年相比，现在经济结构已发生明显变化：1993年时，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重超过一半，到2008年，随着民营经济的高速发展以及国有企业的股份制改革，中国经济结构中的70%已经是非国有经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。当然，政府投资拉动经济的短期作用效果仍较明显，但是由于我国政府支出的规模相对较小，占GDP的比重仅略高于20%，而且政府支出中的投资占总投资的比重仅略高于10%，所以要发挥信贷市场的加速器作用，实现经济的稳定增长，提升企业的投资需求进而提高企业信贷投资需求，是必不可少的环节。
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（2）企业具有良好的资产负债表。
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在2003-2007年经济持续扩张的时期，大中型企业的利润年均增长率达到38%，企业留存收益占投资资金来源的比例从15%上升至29%，银行贷款所占的比例从54%下降至39%。企业存款和借贷的变化说明了同样的问题：2003-2007年间企业银行贷款年均增速为12.3%，而同期存款年均增速却达到17.2%，企业的存贷比上升了将近10个百分点。所以在企业当前的资产负债条件下，银行贷款融资的比例有较大的提升空间。
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（3）增加非国有企业盈利与净资产升值的有效途径。
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非国有部门对经济增长的贡献率高于国有部门，但是很多能够吸收就业、培育内需增长点的行业，因为存在严格的准入管制和垄断，从而使得很多社会资金无法进入，如铁路、电信、金融、教育、医疗等。如果能够充分利用此次扩大内需，应对危机的机会，打破这些能够创造内需增长点的行业的垄断和管制，那么社会资本的投资领域和投资效率会得到充分的扩大和提高，从而可发挥非国有部门较高的经济效率，民间资本也可以避免停留在过度竞争的行业领域内而无法获得较高的回报。另外，面临更多的投资机会，非国有企业的财务杠杆水平也将随之提高。行业领域放开、培育新的增长点是形成企业长期投资需求的有效解决方案，并将成为经济持续增长的重要动力，这也是金融加速器机制发挥作用的关键条件。
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