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2.2014年之后
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2014年第二季度特别是2015年“8·11”汇改以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国面临资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值等压力。央行采取的货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。
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在2016年2月26日二十国集团（G20）上海会议的记者招待会上，央行行长周小川重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。
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3.2015年年底央行货币政策趋于谨慎的客观原因
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“8·11”汇改后，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的一段时期下，央行没有像市场预期的那样及时采取降准的措施进行对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许在主观上是当局的一个担心，但在客观上并非如此简单[1]。
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首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在固定汇率的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的。从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现“保8”的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中也建议中国政府针对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。
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其次，中国现在还面临通缩威胁，PPI已经连续四年同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像“推绳子”，其作用有限。
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再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年第四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。
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最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。
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三、新“不可能三角”在中国当前的实践
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如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。历经1998年到2000年三年时间，我国最终能保持汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理来实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与前次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭（见表1-3）。
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表1-3 亚洲金融危机与当前应对资本流出冲击的政策选择
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资料来源：作者整理
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（一）汇率政策选择
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亚洲金融危机期间，我国把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右。而这次经历了“8·11”汇改初期及2016年1月的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考一篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个区间。
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汇率制度或政策选择一直是一个颇有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。
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现在每项汇率政策调整的方案都是有利有弊的，事前很难做出精确的利弊分析。对于中国来讲，目前比较有可能的情况是，汇率水平调整的经济影响小（对出口的激励作用有限，反而可能招致竞争性贬值的指责和贸易保护主义的报复）、金融影响大（增加企业偿债负担，刺激企业和家庭增持外汇资产或境外资产），实质影响小、信心影响大。不管我们是否接受和承认，人民币汇率都在一定程度上起到了国内外信心锚的作用。
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下一步，关键看参考一篮子货币的调节能否取信于市场。对于参考一篮子货币调节，市场有一个学习和认知的过程。从2015年12月11日推出人民币汇率指数至2016年1月中旬对市场解释参考一篮子货币调节人民币汇率走势，迄今为止时间并不长，同时尚未经历过市场震荡的检验，其实施效果有待进一步观察。
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（二）外汇市场干预
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亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但同时又不以消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。所以，1997年外汇储备虽然只有1400亿美元，但从来没有人议论中国的外汇储备够不够用的问题。可这一次为了维持汇率稳定，央行明显消耗了一定规模的外汇储备。
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对于外汇储备的减少，一方面要看外汇储备的用途。很明显，外汇储备的减少，一部分变成了境内机构和家庭的分散持有，另一部分变成了企业债务偿还，这都符合国家改革或者宏观调控的目标。从国际投资头寸表看，2015年，整个外汇储备规模减少5127亿美元，其中，非储备资产增加2932亿美元，契约性债务偿还3681亿美元，二者合计6613亿美元，相当于外汇储备降幅的129%。
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另一方面要看是不是可承受。现在的情形是，外汇储备虽然少了，却没有影响基础的对外支付能力。以传统预警指标衡量，2015年年底，我国的外汇储备/进口的支付能力为23.8个月，远超过3~4个月的警戒标准，比2014年年底还延长了0.3个月；外汇储备/短期外债的偿付能力为3.6倍，远超过1倍的警戒线。
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