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一是市场预期的善变性。市场总是根据自己的偏好，选择性地忽视某方面的信息，以致形成单边预期。同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，就是典型的例子。至于2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，其科学性也是值得商榷的[3]。因为进口支付能力和短债偿付能力的警戒指标至少都是从国际金融危机的教训中总结出来的，而前者却从未经过实践检验。
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二是新旧体制的过渡期。目前正处于汇率从单边走势向双向波动转变，从政策锚向市场锚转变的“阵痛期”。市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远是价值规律。但由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。特别是在转轨过程中，由于缺乏参照系，其间市场震荡加剧甚至可能超调。从这个意义上讲，当前出现集中购汇、“挤兑”外汇储备的情形，也有一定的合理性。
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三是市场信息的非对称性。针对市场传言，汇改后央行在外汇市场上采取了许多非常复杂的操作。市场认为这些操作可能不够透明，进而引起了诸多猜测甚至以讹传讹。而信息不对称的本身就意味着不确定性和市场风险，这就难免会引起市场的担心和疑虑。
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然而，当前讨论外汇储备的适度规模问题并非没有意义。理论联系实际、国际联系国内，我们对此的基本看法是：
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第一，对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备（资产）变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是出于提高国际清偿能力的考虑，而是为适应稳定汇率、稳定出口和稳定经济的需要。
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第二，如果目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的，无可厚非。如果是长期冲击，则可能要注意同其他政策协调配合；否则，再多的外汇储备也没有用。
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第三，尽管新的外汇储备适度规模理论未经实践检验，但它也揭示了一个道理，即汇率形成的市场化即使不是货币可兑换、国际化的前提条件，也应该是配套条件。克服汇率浮动恐惧，是我国发展更高层次的开放型经济、扩大金融业双向开放必须迈过去的“坎儿”。
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第四，深化汇率形成机制改革，既要尊重市场规律，让市场供求发挥越来越大的作用，容忍汇率波动扩大，也要防止市场失灵，加强和改进市场调控，改善市场沟通和预期引导。
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[1]负债方的非交易调整主要不是受汇率和资产价格变动的影响，而是受统计方法的调整，或者统计数据的补报（具体讨论详见本章第一节“经常账户顺差去哪儿了”）。
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[2]由于我国从2015年起公布本外币全口径的外债数据，所以，2015年的外债数据与之前的数据不可比。
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[3]进一步讨论详见第四章第五节“不宜过分夸大外汇储备充足性标准”。
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汇率的本质 [:1703460547]
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汇率的本质 第四节 人民币汇率由单边升值转向双向波动
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2014年年初，人民币兑美元汇率经历了一轮快速的升值，市场汇率一度升至6.04，许多人惊呼人民币汇率将进入5时代。然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%以后，人民币汇率快速反向下跌，由此拉开了人民币汇率由单边升值转向双向波动的序幕。市场猜测是非市场的力量导致了这种变化。而笔者认为，当前我国外汇市场已进入多重均衡状态，“3·17”汇改是市场的胜利。
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一、有关多重均衡理论的简介
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在经济学意义上多重均衡（multiple equilibrium），是指在给定的条件下，受市场预期影响，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。通俗地讲，就是不管你信不信，反正我信了；而只要我信了，市场就有可能朝着我预期的方向发展。
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20世纪末，亚洲金融危机爆发引发了学术界对货币危机模型研究的新高潮。当时，将新兴市场货币危机归纳为三种类型。
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第一种类型是财政贸易失衡、短债比例过高、外汇储备不足引起的基本面危机。如泰国是因其经常账户赤字占比过高、短债占比过重等经济金融基本面的脆弱性，成为引爆东南亚货币危机的导火索。
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第二种类型是多重均衡状态下，因为市场情绪逆转而触发的流动性危机。如新加坡、马来西亚、中国香港等国家和地区经济基本面均没有多大危机，但因为泰铢危机后，投资者对整个亚洲地区投资风险进行重估，资本流向逆转，导致众多亚洲货币大幅贬值或者承受了较大的贬值压力。接着，东南亚货币危机“漂洋过海、攻城略地”，逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。
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第三种类型是因为道德风险而对外过度举债引发的危机，又被称为道德风险危机模型。有学者认为，亚洲金融危机爆发前，亚洲存在普遍的裙带资本主义、政府干预经济，尤其是汇率僵化形成隐性担保，鼓励了当地投资者过度冒险且对外币风险敞口未进行有效对冲。资本流入枯竭甚至逆转后，引发市场集体抛售资产的行为，进而演变成债务和货币的“双重危机”。
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二、2014年“3·17”汇改前夕国际收支状况
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近年来，我国跨境资本流动波动日益频繁。从季度国际收支数据看，2005年汇改以来到2013年年底，累计出现了6次资本净流出，其中4次发生在2008年全球金融危机以后。现在评论市场是外汇流入还是流出压力，一定要先界定时间段，因为市场的牛熊转换非常快。例如，2011年前三个季度大家还谈论热钱流入、人民币汇率升值问题，第四季度则转为资本外流、人民币汇率贬值压力。12月初，银行间外汇市场上人民币兑美元交易价连日跌停或触及跌停，外汇局出来澄清跌停不等于人民币贬值。再如，2012年年初重现资本回流、人民币升值压力，而第二、第三连续两个季度资本外流、人民币再现贬值预期，第四季度则又转回热钱流入和人民币升值压力（见图2-15）。可见，如果我们事前不对表，讨论问题就可能会缺乏共同的基础，就是鸡同鸭讲、文不对题。
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图2-15 2005~2014第一季度国际收支状况