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汇率的本质 [:1703460547]
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汇率的本质 第四节 人民币汇率由单边升值转向双向波动
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2014年年初，人民币兑美元汇率经历了一轮快速的升值，市场汇率一度升至6.04，许多人惊呼人民币汇率将进入5时代。然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%以后，人民币汇率快速反向下跌，由此拉开了人民币汇率由单边升值转向双向波动的序幕。市场猜测是非市场的力量导致了这种变化。而笔者认为，当前我国外汇市场已进入多重均衡状态，“3·17”汇改是市场的胜利。
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一、有关多重均衡理论的简介
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在经济学意义上多重均衡（multiple equilibrium），是指在给定的条件下，受市场预期影响，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。通俗地讲，就是不管你信不信，反正我信了；而只要我信了，市场就有可能朝着我预期的方向发展。
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20世纪末，亚洲金融危机爆发引发了学术界对货币危机模型研究的新高潮。当时，将新兴市场货币危机归纳为三种类型。
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第一种类型是财政贸易失衡、短债比例过高、外汇储备不足引起的基本面危机。如泰国是因其经常账户赤字占比过高、短债占比过重等经济金融基本面的脆弱性，成为引爆东南亚货币危机的导火索。
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第二种类型是多重均衡状态下，因为市场情绪逆转而触发的流动性危机。如新加坡、马来西亚、中国香港等国家和地区经济基本面均没有多大危机，但因为泰铢危机后，投资者对整个亚洲地区投资风险进行重估，资本流向逆转，导致众多亚洲货币大幅贬值或者承受了较大的贬值压力。接着，东南亚货币危机“漂洋过海、攻城略地”，逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。
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第三种类型是因为道德风险而对外过度举债引发的危机，又被称为道德风险危机模型。有学者认为，亚洲金融危机爆发前，亚洲存在普遍的裙带资本主义、政府干预经济，尤其是汇率僵化形成隐性担保，鼓励了当地投资者过度冒险且对外币风险敞口未进行有效对冲。资本流入枯竭甚至逆转后，引发市场集体抛售资产的行为，进而演变成债务和货币的“双重危机”。
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二、2014年“3·17”汇改前夕国际收支状况
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近年来，我国跨境资本流动波动日益频繁。从季度国际收支数据看，2005年汇改以来到2013年年底，累计出现了6次资本净流出，其中4次发生在2008年全球金融危机以后。现在评论市场是外汇流入还是流出压力，一定要先界定时间段，因为市场的牛熊转换非常快。例如，2011年前三个季度大家还谈论热钱流入、人民币汇率升值问题，第四季度则转为资本外流、人民币汇率贬值压力。12月初，银行间外汇市场上人民币兑美元交易价连日跌停或触及跌停，外汇局出来澄清跌停不等于人民币贬值。再如，2012年年初重现资本回流、人民币升值压力，而第二、第三连续两个季度资本外流、人民币再现贬值预期，第四季度则又转回热钱流入和人民币升值压力（见图2-15）。可见，如果我们事前不对表，讨论问题就可能会缺乏共同的基础，就是鸡同鸭讲、文不对题。
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图2-15 2005~2014第一季度国际收支状况
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资料来源：国家外汇管理局
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跨境资本流动已成为影响我国国际收支状况的主要因素。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自经常账户顺差，则国际收支状况是稳定的，否则就是不稳定的。2005~2009年，经常账户顺差与资本账户顺差对我国国际收支总顺差的平均贡献率分别为74%和26%；国际金融危机爆发后的2010~2011年，其平均贡献率分别为40%和60%；2012年贡献率分别为117%和-17%，2013年又转为36%和64%（见图2-16）。资本项目对国际收支顺差的贡献超过经常账户，则意味着人民币汇率走势越来越具有资产价格属性，汇率容易出现快速调整或者超调。
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图2-16 2005~2014年第一季度国际收支差额构成表
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资料来源：国家外汇管理局
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短期资本流动对我国国际收支状况的影响越来越大。直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资形式的资本流动（包括国际收支口径的证券投资和其他投资）则被认为是不稳定的短期资本流动[1]。从2005年年初到2013年年底的36个季度里，人民币汇率总体面临升值压力，其中共有15个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%（见图2-17）。可见此类资本流动的波动之大。进一步分析，2005~2010年的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额（即经常账户与直接投资差额之和）的一半以上；2011年年初到2013年年底的12个季度中，却有7个季度占比超过一半（无论正贡献还是负贡献）（见图2-18）。
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图2-17 2005~2014年第一季度国际收支构成
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资料来源：国家外汇管理局
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图2-18 2005~2014年第一季度非直接投资资本流动的影响