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二、2014年“3·17”汇改前夕国际收支状况
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近年来，我国跨境资本流动波动日益频繁。从季度国际收支数据看，2005年汇改以来到2013年年底，累计出现了6次资本净流出，其中4次发生在2008年全球金融危机以后。现在评论市场是外汇流入还是流出压力，一定要先界定时间段，因为市场的牛熊转换非常快。例如，2011年前三个季度大家还谈论热钱流入、人民币汇率升值问题，第四季度则转为资本外流、人民币汇率贬值压力。12月初，银行间外汇市场上人民币兑美元交易价连日跌停或触及跌停，外汇局出来澄清跌停不等于人民币贬值。再如，2012年年初重现资本回流、人民币升值压力，而第二、第三连续两个季度资本外流、人民币再现贬值预期，第四季度则又转回热钱流入和人民币升值压力（见图2-15）。可见，如果我们事前不对表，讨论问题就可能会缺乏共同的基础，就是鸡同鸭讲、文不对题。
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图2-15 2005~2014第一季度国际收支状况
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资料来源：国家外汇管理局
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跨境资本流动已成为影响我国国际收支状况的主要因素。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自经常账户顺差，则国际收支状况是稳定的，否则就是不稳定的。2005~2009年，经常账户顺差与资本账户顺差对我国国际收支总顺差的平均贡献率分别为74%和26%；国际金融危机爆发后的2010~2011年，其平均贡献率分别为40%和60%；2012年贡献率分别为117%和-17%，2013年又转为36%和64%（见图2-16）。资本项目对国际收支顺差的贡献超过经常账户，则意味着人民币汇率走势越来越具有资产价格属性，汇率容易出现快速调整或者超调。
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图2-16 2005~2014年第一季度国际收支差额构成表
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资料来源：国家外汇管理局
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短期资本流动对我国国际收支状况的影响越来越大。直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资形式的资本流动（包括国际收支口径的证券投资和其他投资）则被认为是不稳定的短期资本流动[1]。从2005年年初到2013年年底的36个季度里，人民币汇率总体面临升值压力，其中共有15个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%（见图2-17）。可见此类资本流动的波动之大。进一步分析，2005~2010年的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额（即经常账户与直接投资差额之和）的一半以上；2011年年初到2013年年底的12个季度中，却有7个季度占比超过一半（无论正贡献还是负贡献）（见图2-18）。
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图2-17 2005~2014年第一季度国际收支构成
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资料来源：国家外汇管理局
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图2-18 2005~2014年第一季度非直接投资资本流动的影响
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资料来源：国家外汇管理局
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人民币汇率预期是影响套利交易的主要因素。自本次国际金融危机爆发以来，主要发达国家先后出台量化宽松的货币政策并不断加码，全球利率低企、流动性泛滥，借低息负债买高息资产的利差交易盛行，包括中国在内的新兴市场普遍面临国际资本大量流入的压力。进入2013年以来，尽管其他新兴市场大都出现了资本外流、本币贬值，但中国在宏观基本面健康、人民币汇率弹性较低的情况下，套取本外币利差、远即期汇差和境内外价差的无风险套利行为有增无减，甚至年初还出现了构造贸易进行融资套利的行为，以致内地与香港的贸易数据严重错配。2013年，因为境内企业采取“资产本币化、负债外币化”或者说是“做多人民币、做空外币”的财务运作，非直接投资资本流动由2012年年净流出2123亿美元转为年净流入1382亿美元，涨幅达3505亿美元，完全可以解释同期外汇储备资产多增3340亿美元的变动。然而，利差交易的利差和汇差两个条件缺一不可。高息货币不贬值的前提假设一旦不存在，形势就可能急转直下。2011年年底和2012年第二、第三季度，我国出现较大规模的非直接投资资本净流出，就是在国际金融动荡、国内经济下行，市场风险偏好降低的背景下，人民币汇率升值预期弱化甚至转为贬值预期时发生的（见图2-19）。2011年第四季度到2012年第三季度，非直接投资形式的资本净流出累计达2492亿美元，抵销了同期基础国际收支顺差3910亿美元的64%，同期国际储备资产仅增加749亿美元。面对近4000亿美元的基础国际收支顺差，当时境内主体不过是做了一个增加外汇存款和对外资产、减少外汇贷款和对外负债的调整（见图2-20）。2012年有相当长一段时期，央行基本停止了对外汇市场的干预，境内外汇率差价也大大收敛。
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图2-19 2010年以来境内外人民币汇率走势
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资料来源：中国外汇交易中心
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图2-20 2006~2013年外汇存贷款变化