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现阶段跨境人民币从经常账户输出、资本项目回流的循环模式有其客观必然性。在初始阶段，如果没有先期人民币的大量输出，就不会有后来跨境人民币业务的大发展。国际金融危机背景下，国际货币体系多极化的发展趋势激发了海外对人民币资产的需求。顺势而为，推动跨境人民币使用范围迅速从计价、结算走向投资、储藏，有助于跨境人民币业务从无到有地快速起步，为人民币在未来国际金融新格局中占据有利地位创造条件。如果未来海外持有人民币资产规模足够大，那么，中国与世界的联系将更加紧密、利益更加攸关，从而可能为中国更好地利用“两个市场、两种资源”提供更大的空间。一方面，从过去以转存境内为主的形式被动回流人民币，发展到今天通过外商直接投资等多渠道回流本身也是一种进步。但另一方面，中国需要为此做好经常账户逆差加速到来的准备。正是因为各国不断积累美元储备，美国国际收支逐渐从经常账户顺差、资本账户逆差转为经常账户逆差、资本账户顺差，并产生了特里芬难题，美元危机频发，布雷顿森林体系才终告瓦解。
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三、本币计价的资本流动在国际收支意义上与外币等价
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首先，区分居民和非居民是国际收支统计的一个最基本的原则，即只有居民和非居民之间的交易，才会构成国际经济交易。例如，国内企业收入了外汇，存到境内银行，这是属于居民和居民之间的交易，在国际收支账户上没有反映。而假如银行拿了外汇存款以后，到境外去用，就记录为银行部门的对外投资，一般反映在其他投资项下或者证券投资项下的资产运用。
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其次，国际收支统计“认人不认钱”，只要是居民与非居民的交易，不管是外币做计价结算的货币，还是本币做计价结算的货币，国际收支都有统计[2]。因此，本币形式的资本流入也是资本流入，也会影响国际收支平衡，进而影响外汇储备的变化。这不仅有统计含义，也有政策含义。即只要是从境外借入或投入的资金，即便是人民币资金（如人民币外债、人民币合格境外机构投资者资金等），也属于资本流入，会扩大国际收支顺差、增加外汇储备；反之，则是资本流出，也会加大国际收支逆差、减少外汇储备。
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再次，当人民币行使国际货币职能时，它就等同于外汇。对于已经开放的资本交易，允许以本币形式流入，只是将结汇地点由境内转向境外，不会影响资本流入的总量。但是，当对外币形式的资本流入有所控制，增加本币形式的资本流入，政策含义却不尽相同。如从国际收支角度看，RQFII与QFII（合格的境外机构投资者）均属于证券投资项下的资本流入，增加RQFII额度就等于增加QFII额度，只是QFII项下是外汇进入内地后转换成人民币再投资股票、债券，RQFII项下则是在境外结汇后再进入内地投资。同理，人民币外债与外币外债也是等价的，但人民币外债绕开了外债规模控制和结汇限制。
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最后，由于境内外市场的监管规则不同，境内外资金不能充分融通，导致境内外价格经常出现差异，进而可能诱发利用跨境关联交易进行跨市场和监管政策的套利活动，削弱境内金融外汇管制的有效性。如2012年年底，有些境内企业就利用境外CNH价格相对境内CNY大幅溢价的机会，大量增加对境外人民币支付，实际在境外通过关联公司购汇支付进口款项，套取境内外汇差。这在政策上符合跨境贸易人民币计价结算的规定，在微观上也有助于降低企业财务成本，只是在宏观上减少了境内购汇，扩大了境内外汇市场供求缺口，加大了人民币升值的压力。
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四、坚持本外币统筹考虑，进一步发展跨境人民币业务
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一是从大平衡角度统筹本外币业务发展。无论是QFII还是RQFII，外汇外债还是人民币外债，都是资本项下的流入，最终都将影响国际收支平衡和宏观调控效果。经常项下输出、资本项目回流本币的跨境流动模式并没有从根本上消除国际收支失衡的隐患。因此，不能就人民币谈人民币，而要从国际收支角度评估跨境人民币流动的影响，谋划跨境人民币业务的发展方向。
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二是从有效性角度形成本外币监管合力。最短的木板决定了木桶的存水量，一旦对涉外经济活动的管理打开了一个缺口，就可能造成“管涌”。为避免监管政策套利，相关部门应该加强政策协调和信息沟通，形成监管合力。监管协调并非一味趋严，而应寻找新的平衡点。总体上，本币管理稍收一点、外币管理稍放一些。
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三是从促平衡角度鼓励资本项下本币输出。现阶段应借鉴相关国家历史经验，既可鼓励以人民币形式对资本短缺国家提供借贷和投资，也可尝试以人民币计价，海外向我国融资后再换成外汇汇出。同时，还要多开辟经常账户人民币回流的渠道，兼顾促平衡与国际化两个目标，以此推动跨境人民币业务的健康发展。
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[1]资本项目交易中不包含RQFII净汇入数据。目前，RQFII在资金跨境汇入环节进行国际收支申报，直接影响我国银行部门吸收非居民存款的余额，不直接影响非银行部门证券投资项目。
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[2]虽然央行对跨境人民币业务有一个单独的统计系统，但国家外汇管理局很早就有这样基于居民非居民原则的数据采集系统，即国际收支统计申报系统。在国际收支平衡表和国际投资头寸表中，都既有本币也有外币的跨境收付，既有本币也有外币的对外金融资产负债。从2015年第一季度起，国家外汇管理局才开始公布本外币全口径的外债数据。但我们可以从国际投资头寸表里把相关数据摘取出来，把数据还原后，推算出公布之前的全口径外债数据。
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汇率的本质 第三章 聚焦“8·11”新汇改
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2015年8月11日，人民银行发布公告，将优化人民币兑美元汇率中间价的报价机制，以提高人民币汇率的市场化程度和基准地位。本轮改革之后，我国资本外流情况加剧，汇率贬值、储备下降的压力也随之加大，深化人民币汇改面临巨大挑战。本章试图梳理“8·11”汇改的来龙去脉，并提出对策建议。
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汇率的本质 第一节 2005年“7·21”汇改十年记
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2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。“8·11”汇改正值2005年7月人民币汇率形成机制改革（即“7·21”汇改）十周年。“8·11”汇改是汇率市场化改革的延续。了解“7·21”汇改十周年的成绩与问题，对于更好地理解“8·11”汇改大有裨益。
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一、汇改十年人民币汇率不再低估
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汇改十年，人民币双边和多边汇率总体走强。从2005年7月重启汇改至2015年4月末，人民币兑美元汇率中间价累计升值了35%，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率（NEER）和实际有效（REER）汇率指数分别累计升值了42%和56%。其中，2008年9月自国际金融危机爆发以来，人民币双边汇率累计升值12%，名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别升值32%和27%。在全球金融震荡，主要经济体因实施货币刺激政策而陷入竞争性贬值的情况下，人民币再次像亚洲金融危机时期那样，在国际货币体系中扮演了“定海神针”的角色。
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图3-1 人民币汇率走势（单位：元人民币/美元；2010年=100）
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资料来源：中国人民银行；国际清算银行