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资料来源：路透社
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三、汇改十年市场化改革依然未有穷期
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人民币汇改必须进一步增强人民币汇率弹性。新兴市场普遍存在既担心本币升值影响出口的竞争力，又害怕本币贬值增加债务负担的“浮动恐惧”。随着人民币汇率市场化改革不断深化，人民币汇率弹性逐步增加，套利资本流动也得到了抑制。但是，目前人民币汇率的波动性无论与成熟市场还是新兴市场的货币相比，均处于较低水平。国际经验表明，只要采取固定或者僵化的汇率安排，就容易受到资本流动的冲击。无论大国还是小国，概莫能外。固然经济体量大、外汇储备多的经济体具有较强的抗风险能力，但即便是20世纪六七十年代经济总量、黄金储备雄踞世界第一的美国也无法挽救美元危机，最终导致了布雷顿森林体系瓦解。我们必须克服有压力时不敢动、没压力时又不想动的“浮动恐惧”，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革。当然，随着人民币汇率弹性不断增强，人民币汇率有涨有跌就会成为经常性状态，各界不必过度解读，也不必过度反应。境内各类市场主体应该控制好自身的汇率敞口风险，对外适度举债，并恰当运用合适的金融工具管理好敞口风险。
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发展外汇市场是人民币汇改的重要组成部分。目前离岸市场人民币外汇交易量尤其是衍生品的交易量已超过了在岸市场，这反映了近年来跨境人民币业务发展迅速。但人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实，主要是因为在岸市场限制较多，价格和交易机制不够灵活，市场主体参与不够充分。如果在岸市场发展继续迟缓，就可能被进一步边缘化，进而丧失人民币汇率的定价权。这些问题解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是应该消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展。另外，发展有一定深度和广度的外汇市场，是完善市场化汇率形成机制的客观需要。反过来，随着人民币汇率市场化改革深入，国内银行和企业等经济主体的市场意识和管理水平不断提高，如何更有效地降低本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险，也对外汇市场发展提出了高要求。另外，境内银行间市场人民币汇率交易价经常性地触及日间浮动区间的上下限，其实也在一定程度上反映了一些问题，如外汇市场的深度和广度不够和流动性不足。下一步，应该从丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制、完善基础设施、鼓励双向开放等方面着手，大力发展境内外汇市场。
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进一步摆正人民币汇率政策的位置。没有只涨不跌的货币，汇率有涨有跌，有利于吸收来自于内外部的冲击。印度最近之所以经济表现亮丽，成为新的国际投资热土，正是因为经历了2013年的资本外流、本币下跌（见图3-5）。亚洲金融危机之后，新兴市场汇率弹性普遍增强，也被认为大大改善了这些经济体在本轮国际金融危机中的经济韧性。作为大型开放经济体，我国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具，当作经济运行的结果而非目标。只要专心致志地把自己的事情办好了，自然就无惧于其他经济体政策调整溢出效应的冲击，也不必担心海外不会增加配置人民币资产；否则，万事皆休。在央行淡出外汇市场常态干预的同时，汇率政策应该被善意地忽视。而且，汇率政策虽是宏观调控的重要工具，却不能包治百病，甚至起不到决定性的作用。要处理好市场和政府的关系，相信却不能迷信市场。一方面，要充分发挥市场配置资源的决定性作用，加快外汇市场发展和双向资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性。
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图3-5 印度的主要经济指标
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资料来源：环亚经济数据库
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汇率的本质 [:1703460551]
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汇率的本质 第二节 人民币汇率形成市场化改革再破局
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完善人民币汇率市场化形成机制是全面深化改革、完善金融市场体系的一项重要内容。继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，人民币汇率机制改革再次突破。2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。
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一、人民币汇率市场化改革再下一城
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1994年年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。所谓有管理的浮动，就汇率调控而言主要包括：对人民币汇率中间价（又称基准汇率）的制度安排，对银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，以及对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理。
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2005年7月二次汇改以来，银行间市场（即外汇批发市场，人民币汇率形成的市场）人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能够满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场（即外汇零售市场，人民币汇率执行的市场）已经实现了汇率随行就市、自由浮动。只是因为银行通常在银行间市场交易价格的基础上加减点的方式定价，在结售汇市场竞争较为充分的情况下，避免了挂牌汇率与银行间市场交易价的过分偏离。
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人民币汇率中间价形成的市场化也是汇率机制改革的重要组成部分。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币兑美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。
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长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期和稳定汇率方面发挥着重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率和交易价格走势均发挥了重要的牵引作用。有时银行间市场的交易价有可能出现涨停或者跌停，但中间价的相对稳定，防止了市场汇率的持续升值或者贬值，而基于市场汇率定价的挂牌汇率也由此保持了基本稳定。中间价成为央行汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。
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但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常在中间价的升值或者贬值区间波动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约了汇率整体弹性的改善。2014年，通过6个月对美元期权的隐含波动率指标测算，境内人民币汇率的波动率只有2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中垫底，欧元、英镑、日元、加元、澳元、瑞郎的波动率在6.6%~8.9%，新加坡元、新台币和韩元的波动率分别为4.6%、3.7%和8.1%。
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这次“8·11”汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好地解决了前述两种价格的背离问题，提升了中间价的市场基准地位，并拓宽了市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成市场化整体水平的牛鼻子。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大，然后又降低。每次调整后不久几乎都是旧态复萌，市场又重新陷入对改革新举措的无限遐想和期盼之中。
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二、加快外汇市场发展的配套改革至关重要
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大力推进外汇市场建设一直是完善汇率形成机制的重要组成部分。只有建立具有足够深度和广度的有充分流动性的外汇市场，才能进一步发挥其资源配置、价格发现和风险规避的功能。当前境内外汇市场常常出现涨跌停的情况，其实也一定程度地反映了外汇市场深度广度不够、流动性不足的问题。从过往的实践经验看，每当人民币汇率形成市场化改革取得重大进展的时候，外汇市场发展也会随之取得重大突破。
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2005年汇改以来，我国逐渐具备了即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等市场基础产品体系，形成了电子集中竞价、电子双边询价、做市商制度和货币经纪公司声讯经纪服务的多样化交易模式，开展了场外交易集中净额清算，交易报告库建设初具雏形，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能也日益成熟。2014年，各类人民币外汇产品累计成交量较2004年增长12.3倍，其中衍生品交易量增长324倍，占交易总量的比重由2004年的1.8%增长至2014年的43%。另据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，其中在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球交易货币排行的第17位跃升为第9位。根据国际货币基金组织估算，2014年人民币外汇的日均交易量约为2500亿美元。
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这次人民币汇率中间价报价改革，将进一步提升汇率形成的市场化水平，为外汇市场发展提供新机遇，对外汇市场建设提出新需求。人民银行新闻发言人在阐述下一步汇改安排时，强调要加快外汇市场发展，丰富外汇产品，包括推动外汇市场对外开放、延长外汇交易时间、引入合格境外主体、促进形成境内外一致的人民币汇率。具体来讲，下一阶段外汇市场培育可以从以下几方面发力：一是鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，形成交易主体风险偏好多元化格局，提高外汇市场流动性；二是支持境内银行为境外主体提供人民币外汇兑换服务，吸引更多符合条件的境外机构在风险可控的前提下参与银行间外汇市场交易，适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制；三是适当突破实需原则，加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，引进人民币外汇期货交易；四是加强外汇市场风险监测，健全外汇交易数据报告库制度，以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。
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外汇市场在国际上早已是一个成熟市场，有许多经验可供借鉴和汲取，发展市场的关键是转变观念意识。第一，坚持发展理念，改变人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场的状况，消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展与赶超。第二，尊重市场规律，只有坚持“三公”原则、适销原则，控制好杠杆率，采取灵活的交易机制才有利于更好地扩大市场深度广度，更好地发挥金融服务实体经济的作用。第三，坚持改革创新，境内外市场价格趋同是大势所趋，不存在在岸价格与离岸价格谁胜谁败的问题，应该积极探索风险可控的境内外市场互联互通的过渡模式。第四，加强基础工作，要把外汇市场监管的重心逐渐从产品准入管理，转向完善市场基础设施和加强市场风险监测，不断提升监管能力和水平。
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