1703461763
汇率的本质 [:1703460553]
1703461764
汇率的本质 第四节 资本外流已非单纯基本面原因
1703461765
1703461766
2015年“8·11”汇改使得人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流情况加剧。2016年伊始，外汇市场继续动荡。对2014年第二季度至2015年第四季度的国际收支数据分析结果表明，我国资本外流既有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也受单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的“挤兑”外汇的影响。
1703461767
1703461768
一、经济下行和美元走强是我国资本外流的基本面因素
1703461769
1703461770
自2014年第二季度起，我国开始出现资本外流，截至2015年第四季度，国际收支口径的资本项目连续七个季度逆差。导致我国出现资本外流的基本面原因，既有来自国内经济下行的内部冲击，也有来自国际美元走强的外部冲击。
1703461771
1703461772
从内部冲击看，一是国内经济下行导致投资的风险溢价上升，资本流出增多。2014年9月就是因为统计局公布的8月经济数据欠佳，导致境内外汇率差价跳升。随着中国经济调整的不断深入，关于中国经济硬着陆的舆论不绝于耳，这进一步增加了投资者的疑虑。二是国内经济下行导致国内财政金融风险释放，国际投资者对中国市场的投资风险重估。近年来，银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题，总是被市场不断炒作。2015年中的A股市场异动，进一步加剧了这方面的担忧。7月，银行即远期结售汇逆差合计561亿美元，而上月逆差为71亿美元。市场情绪恶化，外汇供求失衡加大，有可能是“8·11”汇改的诱因之一。三是稳增长政策力度加大，改变本外币利差和人民币供求关系。2014年11月央行同时降准降息，就触发了从当年年底到来年初银行间市场人民币兑美元汇率的连续跌停。而美欧日实行量化宽松货币政策后，本币汇率大幅走弱的经验，进一步刺激了境内加速偿还美元债务和资产多元化配置。
1703461773
1703461774
从国际上看，美元走强，一是带动人民币被动升值，造成对中国出口竞争力受损、人民币汇率高估的担忧。2014年年初至2015年7月，美元指数累计升值了21%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了11.6%和11.3%。市场预期随着美联储步入加息周期，美元进一步走强，人民币继续盯住美元有可能难以维系。同时，走出生产者价格指数（PPI）连续多年负增长的通缩阴影，也需要人民币汇率的调整。二是美元加息和升值的预期改变利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务。2008年全球金融海啸以来，在全球宽流动性、低利率的环境下，由于人民币汇率单边升值、低波动率，导致我国境内机构大举对外举债，利差交易盛行。到2014年年底，外币外债高达8955亿美元，较2008年年底增长了1.3倍，其中美元债务占到80%，短期外债占比由58%上升至76%。而相当一部分利差交易未做套期保值，对于人民币贬值非常敏感。三是市场对美元升值周期经常伴随着新兴市场国际收支危机的解读，引发对人民币汇率贬值的担心。2015年3月，在美元指数强势冲击100的背景下，国内企业出现了大量预防性购汇，当月银行即远期结售汇逆差达到777亿美元。3月中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，第二季度银行即远期结售汇逆差326亿美元，远低于第一季度逆差1200亿美元的水平。
1703461775
1703461776
二、“8·11”汇改前的资本外流主要受基本面因素影响
1703461777
1703461778
通常，当人民币汇率升值/贬值预期比较强烈的时候，境内外汇率差价（即境内CNY同境外CNH的差价）会拉大，因此，境内外汇差可以作为评估市场人民币汇率预期的替代指标。从这个意义上讲，离岸人民币市场（CNH市场）的发展，给我们提供了一个观察人民币汇率预期的参照物，而且数据的可获性和连续性均有保障。
1703461779
1703461780
2014年4月初至2015年6月底，境内外日均汇差57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时期日均差价61个基点基本持平，显示人民币汇率预期基本稳定。这意味着2014年第二季度到2015年第二季度，正是观察基本面因素主导跨境资本流动的一个较好的时间窗口，或者说是一次较好的自然实验。
1703461781
1703461782
2014年第二季度至2015年第二季度，我国国际收支口径的经常账户顺差累计4332亿美元，资本项目累计逆差2903亿美元，外汇储备资产累计减少736亿美元。其中，资产（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）项下净流出5923亿美元，负债（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）项下净流入3018亿美元。可见，“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截至2015年6月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为58.6%，较2014年3月末回落了6.8个百分点。
1703461783
1703461784
同期，外来其他投资项下累计净流出1440亿美元，而之前的五个季度为净流入2785亿美元，这表明市场开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。
1703461785
1703461786
三、汇改后贬值预期加大了我国资本外流压力
1703461787
1703461788
“8·11”汇改优化了人民币兑美元中间价报价机制，导致的直接后果是8月11~12日，人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资本流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟未能消退。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日至12月31日日均差价更是高达440个基点。
1703461789
1703461790
分析2015年下半年的国际收支状况，可以较好地观察市场预期带来的影响。这一时期，国内经济持续调整、国际美元高位盘整，基本面因素没有发生大的变化，但同期A股市场经历了牛熊切换，境内外日均汇差扩大至315个基点，人民币贬值预期陡增。
1703461791
1703461792
考虑到剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。结果，下半年出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。下半年，资本账户逆差达到3285亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元。其中，资产项下净流出1984亿美元，负债项下净流出1301亿美元。
1703461793
1703461794
负债项下由顺转逆的主要原因，一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季度还是增加51亿美元；二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至1087亿美元，同比下降9%，为2010年以来同期最低；三是外来证券投资项下的股票投资净流出62亿美元，为2012年以来首现，上半年为净流入212亿美元（见表3-1）。
1703461795
1703461796
表3-1 “8·11”汇改前后跨境资本流动状况（单位：亿美元）
1703461797
1703461798
1703461799
1703461800
1703461801
资料来源：国家外汇管理局
1703461802
1703461803
四、关注单边贬值预期下“挤兑”外汇的行为
1703461804
1703461805
资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常账户逆差、资本账户顺差”，如果只用经常账户赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常账户和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常账户顺差、资本账户逆差”的新常态。这对我国来说其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度的不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。
1703461806
1703461807
目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇都是有保证的。2014年第二季度至2015年第四季度，我国经常账户与直接投资顺差合计7553亿美元，较前七个季度增长17%。其间，只有2015年第一、第三、第四季度，负债项下出现了大量流出，外汇储备资产才出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定（见表3-1）。
1703461808
1703461809
内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中“挤兑”外汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，诱发了进一步的恐慌性购汇。
1703461810
1703461811
五、尽快适应人民币汇率双向波动是必须“过的坎”
1703461812