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做好市场沟通和预期引导，技巧要把握。汲取2005年汇改的经验成功做法，要多谈机制、少谈水平，淡化汇率贬值的话题性。有些言论多用市场的嘴去说，更能体现其客观公正性；有些言论少用官方背书，也有助于增强政策的回旋余地。
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做好市场沟通和预期引导，主动很必要。将舆论阵地拱手相让，很可能会增加工作的被动性。要加强舆情的收集与分析，适时、适度地做出反应。尤其在敏感时期，政策不透明也不稳定，极易引发市场风险。对于政策的不实传闻要及时澄清，以减少无谓的市场恐慌；对于确定出台的措施，也不要指望能够瞒天过海，而应该主动宣传引导，争取社会的理解和支持。
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汇率的本质 第五节 如何应对资本流出冲击
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前一段时期，国内出现“资本外流”，引起各方关注。近期，外流态势趋稳，但造成持续外流的深层原因仍在，隐忧未除。为此，政策面宜妥为分析、筹划，在汇率、储备和管制三大政策工具中做出选择和搭配，多管齐下、标本兼治，防范、降低可能的风险。
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一、全面、理性看待资本外流的影响
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当前的外流有积极一面。“藏汇于民”和“债务偿还”是我国资本持续净流出的主要渠道。根据最新的国际收支正式数据，2014年第二季度至2015年第四季度，我国资本项下累计净流出6189亿美元，其中，资产项下（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）资本净流出达7907亿美元；负债项下（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）资本净流入达1717亿美元，其中债务性资本净流出（即一般意义上的偿还外债）达3147亿美元，只是因为外来直接投资和股票投资依然大量净流入，负债项下继续呈现顺差。国际收支呈现“经常账户顺差、资本账户逆差”，于我国是一种合意的平衡结构，有助于更好地利用“两个市场、两种资源”，提高宏观调控的独立性。无论是外汇资产由国家集中持有转为民间分散持有的“藏汇于民”，还是降低杠杆、减少汇率敞口的“债务偿还”，都符合国家改革和调控的方向。我国基础国际收支状况表现强劲，同期经常账户与直接投资顺差合计为7553亿美元，较前七个季度增长17%，市场主体有序的资产多元化配置和债务去杠杆需求均有保障。
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但是，资本持续外流，又有可能使我国陷入贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环，短期看会造成市场价格失灵，长期看会积累汇率超调压力。资本集中流出将影响国内经济金融稳定，触发系统性风险。对此，我们不能掉以轻心。
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二、应对资本流出的主要思路
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从国际经验看，应对资本外流不外乎汇率浮动、外汇干预和资本管制三种外汇政策工具[1]。前者负责价格出清，后两者负责数量出清。既想汇率不跌，又想储备不降，还想管制不用，即汇率稳定、储备增加、金融开放三个目标同时实现是不可能的。根据“丁伯根法则”，实现某个政策目标，需要不少于一个政策工具。在前述三个应对资本外流的工具中，如果想守住汇率目标，就必须牺牲增储备或不管制的目标；如果想守住储备目标，就必须牺牲稳汇率或不管制的目标；如果想守住开放（即继续推进货币可兑换和国际化）目标，就必须牺牲稳汇率或增储备的目标。对于汇率稳定、储备增加和金融开放这三个目标，究竟哪一个是处于政策优先级别的，需要早做决断，以便尽早谋划。
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对于中国这样一个大型开放经济体，汇率政策是次要政策，影响有限。其一，当前中国经济面临内部与外部冲击、结构与周期性问题叠加的挑战，显然不是一个具有总量政策特征、较强溢出效应的汇率工具能够解决的。期冀汇率能够一次性调整到位也显然不切实际。如果届时经济仍然不能够企稳，则汇率有可能呈现螺旋式下降。在全球经济复苏疲软、国内贸易顺差较大的情况下，人民币贬值还会加剧对货币战争、竞争性贬值的担心，可能招致国际上对华实施更猛烈的贸易报复措施。
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其二，在物价下行压力下，货币政策刺激形同“推绳子”，通过汇率浮动增加货币政策独立性是否迫切，也值得商榷。中国抵御亚洲金融危机的成功经验，恰恰是人民币不贬值政策背景下（类似固定汇率制度），财政政策有效、货币政策无效，积极的财政政策在保增长方面发挥了重要作用。何况，长期以来，人民币兑美元的双边汇率已经成为中国一个重要的信心锚。如果要寻找一个新的锚，过渡期间市场情绪波动在所难免，其调整适应过程也难以预料。这可能给当下正在进行的结构性改革带来新的不确定性，增加改革的复杂性和艰巨性。
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其三，作为一个崛起的新兴经济大国，中国的宏观经济政策溢出影响越发重要。甚至有一种看法认为，人民币兑美元汇率同美元利率一样，是当今世界经济的两块“压舱石”。不论是人民银行的汇率政策还是美联储的利率政策，其一举一动必然举世瞩目。其任何变化都有可能会在全球市场引发巨大的蝴蝶效应。
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官方外汇储备瘦身无须过分担忧。我国外汇储备余额自2014年6月底达到3.99万亿美元之后，开始见顶回落，到2016年2月底累计减少了7909亿美元，其中“8·11”汇改以来的7个月累计减少了4490亿美元，占到57%。据官方解释，外汇储备的减少，一部分变成了民间持有的外汇资产或者境外资产，一部分变成了企业的外债偿还，反映了市场主体的顺周期财务管理行为，以及支持国内企业“走出去”和实施“一带一路”战略的成效。理论上讲，如果判断前述内外部冲击是短期现象，那么用外汇储备干预来稳定本币汇率、抑制资本流出是恰当的。因为持有外汇储备的一个重要目的，就是平滑跨境资本流动。而且过去我国一直在想方设法瘦身，近年来出台了一系列创新外汇储备运用的做法。这次趁着市场调整，用市场化的方式支持“藏汇于民”、减少债务负担，也未尝不是一件好事。
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有学者质疑外汇储备的减少有可能造成国家财富的流失。但是，顺周期行为恰恰是市场的本性，宏观调控才是逆周期的，国家不可能也不应该与民争利。至于说前期从事利差交易的套利者得以全身而退，由于利差交易的发起方主要是境内机构和企业，也是肥水不流外人田，是左口袋与右口袋的关系，似乎也谈不上是国家总福利的损失。当然，这种隐性的汇率担保，有可能会助长逆向选择和道德风险。从这点来讲，前期金融开放与汇率改革有所脱节，加剧了当前跨境资本流动的钟摆效应。
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尽管近期外汇储备降幅较大，但从传统的外汇储备充足性标准看，我国对外偿付能力并未受到实质性损害。2015年年底，我国进口支付能力（外汇储备/进口额）为23.8个月（国际警戒标准为不少于3~4个月的进口额），较2014年底提高了0.3个月；（本外币全口径的）短债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）为3.6倍（国际警戒标准为不低于短债余额的1倍），高于年初（一季度末）的3.2倍[2]。
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当然，外汇储备是否够用还取决于市场的主观判断。外汇储备并非多多益善，过多则边际收益递减，也并不必然提振市场信心；反过来说，太少了也不行，会使边际成本增加，对市场信心造成冲击。这种市场感受与外汇储备客观的多寡无关，容易形成外汇储备降得越快，汇率贬值预期就越强，外汇买盘就越多、卖盘越少，外汇供求失衡加剧的负反馈效应。当局需要妥善应对由此可能引起的恶性循环。
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人民币刚刚成为特别提款权篮子货币，考虑到人民币国际化形象而不愿采用管制手段，则要认真思量。首先，中国好才能世界好，对此不应本末倒置。其次，“入篮”本身不要求人民币可兑换、国际化，即便可兑换、国际化，也是可以管理的。
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正如剧场失火时，若无工作人员的耐心疏导，“囚徒困境”下的自发行为一涌而出，极可能造成重大伤亡事故。同理，资本若是放手不管，也会给一国经济带来巨大的灾难。其实，在走到启用“国际收支保障条款”这一步之前，国际规则和惯例已经预留了巨大政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入，等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节，如各种形式的托宾税措施，就是通过调整交易成本来影响跨境资本流动，这比简单限制或禁止一种交易更为柔性、科学，因为不可交易是最大的风险；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施，等等。亚洲金融危机期间我国外汇管理政策的调整，就不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下真实性审核原则的实战演习，通过实现海关、外汇管理局、银行三家电子联网，避免假报关单进口骗汇的漏洞。
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三、应对资本流出压力的政策措施
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首先，经济金融稳定是货币稳定的基础。想要稳定跨境资本流动，须先稳定国内经济和金融。为此，中央经济工作会议提出，在适度扩大总需求的同时，要着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，加强宏观、产业、微观、改革、社会政策“五大政策配套”，完成好三去、一降、一补“五大重点任务”，增强经济持续发展动力。其中，降息减税、简政放权等“降成本”的措施，本身是对人民币实际有效汇率的向下校正，能改善出口竞争力。加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力，也是对人民币贬值风险的有效对冲。
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其次，坚持综合施策应对资本外流。如果汇率、干预、管制三个外汇政策工具组合使用的话，即所谓“中医疗法”，可以降低对某种工具的过度依赖。这三种工具搭配越具有内在的逻辑一致性，市场对实现预定的政策目标就越有信心，政府就越省事轻松。具体来讲，现阶段，在人民币汇率不存在明显高估的情况下（如贸易顺差扩张和全球贸易份额上升就不能指向人民币汇率高估），可以完善参考篮子货币调节为基础，形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以雄厚的外汇储备为依托，适时适度打击市场炒作行为，避免市场为投机情绪所左右；牢牢把握改革开放的主动权，一方面通过加快金融市场对外开放，增加外汇供给，提振市场信心；另一方面通过引入宏观审慎管理措施，甚至启用最低限度的外汇管制措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。
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最后，加快调整适应跨境资本双向波动。成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着国际收支趋于基本平衡、人民币汇率弹性增加，跨境资本有进有出、人民币汇率有涨有跌将日益常态化。现在市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。未来，应该市场的归市场，政府的归政府。市场要增加承受力，不应妄加猜测，而应多从市场中寻找答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。同时，政府调控市场，一方面是做，另一方面是说。政府要注意牢牢把握舆论主导权，做好市场沟通和预期引导。以参考篮子货币调节为突破口，完善与市场的汇率政策沟通；以树立正确的投资理念和风险意识为落脚点，持续加强对市场参与者的教育。
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[1]具体讨论详见第一章第三节“应对资本流动冲击的政策分析框架”。
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